四萬億中信“航母”駛往何方？

因30多年前中國的改革開放而崛起的中信集團，再一次享受了“改革紅利”。

7月14日，隨著最后兩位投資者——中國煙草和正大光明投資有限公司（泰國卜蜂集團有限公司下屬投資公司）的入圍，中信泰富（000267.HK）公告稱，擬不再進行進一步配售，在滿足其他條件后，就可以完成收購。

這意味著，涉及2269億元人民幣（約2865億港元）資產的“全球今年最大并購案之一”，在3個月的時間內火速落定，而中信集團也即將有望成為首家在香港實現整體上市的央企。

“有限混合”旗艦

中信泰富順利實現巨額配售既在意料之外，又在意料之中。

涉資532.8億港元的巨額機構配售，又沒有進行公開路演，外資投行曾經認為“這是不可能完成的任務”。

在其背后，故事情節非同一般：歷來第一家在香港上市的內地紅籌股公司中信泰富，將鯨吞總市值幾乎是自己6倍的母公司100%的股權，而被“吞并”的目標中國中信股份有限公司（簡稱中信股份），持有擴股后的中信泰富57.71%的股權，這部分股權為100%的國資。中信股份成立于2011年12月，由中國中信集團有限公司（簡稱“中信集團”）全資擁有。

按照收購結構的安排，中信泰富除了向中信集團發行價值1770億元人民幣的股份支付部分對價外，余額約499億元人民幣（約630億港元）以現金支付，將通過向機構投資者發行新股籌集。目前看來，隨著27位機構投資者的陣容確立，這一目標已經超額完成：新晉機構投資者占新股發行后擴大股本的15.87%；加上中信泰富原先的獨立股東，集團上市后的公眾持股量約21.85%，借此變相攤薄了國有股份占比。

“敢于攤薄國有持股本身已經是一種突破，混合所有制需要在實踐中不斷完善，不可能一步到位。”中信集團董事長常振明接受媒體采訪時稱。

但實際上，如果考慮到此次機構投資者中“國家隊”的規模和權重的話，那么中信集團的“混合”程度還非常有限，根據《中國經營報》記者統計，在新晉機構認購者中，國有企業、外資（含臺資）、民營企業持股量占比分別為11.15%：4.15%：0.58%。

其中，社保基金領銜認購168億港元，占新中信總發行股份的5%，四大國有銀行通過旗下公司共認購了1.74%；而外資認購占比大多在0.1%～0.3%之間，認購量最多的為正大光明（1%）和友邦保險（0.69%）；而三家民營企業騰訊、泛海國際、雅戈爾認購量相當。

不僅采取非公開認購的邀約制引入機構投資者，最后敲定的入圍者名單，也幾乎都是與“中信系”過從甚密的老朋友，從中能看出中信集團的謹慎心態。

據媒體披露，此次認購0.46%股份的主權資金卡塔爾控股，早在2012年就認購了中信資本22%的股權；而認購額分別占0.23%的馬來西亞公司Trendfield和新加坡公司Baylite，均為馬來西亞首富郭鶴年旗下企業，后者曾協助中信泰富收購恒昌企業。同樣“伸出援手”的，還有周大福當家人鄭裕彤，其全資所有的周大福代理人有限公司，此次認購了0.12%股權。

常振明說過：“那些真正給中信下單的投資人，不單看好中國長期的增長前景，更看好中信作為國有企業在深入改革后釋放出的紅利。”

比如外資認購者中占比最高的正大光明，其實際控制人卜蜂集團主要股東、號稱“泰國首富”的謝國民，即在中國市場布局已久。資料顯示，卜蜂以“正大”之名在中國投資至今已設立企業213 家，員工超8 萬人，2012年還以刷新泰國企業有史以來并購紀錄的金額，購入了平安保險的股權。

中國社會科學院工業經濟研究所研究員羅仲偉也表示，這是國企改革邁出的很大的一步。他相信，作為國務院直屬央企，中信集團所嘗試的市場化模式，不一定能成為其他央企的操作樣本，但至少宏觀上釋放出一個信號，表明政府在此輪國企改革中有更大的容忍度。

市場倒逼轉向

緊隨著中信集團整體上市的步伐，光大集團重組改革方案近日也獲國務院批準，光大集團將由國有獨資企業改制為股份制公司，并更名為“中國光大集團股份公司”。分析人士指出，光大集團的股改正是為整體上市鋪路。

盡管最終得以完美收官，但對于中信集團此類多元化的綜合央企來說，整體上市的步伐卻并不輕松。

早在2008年，時任中信集團董事長的孔丹就提出“借力資本市場再搞100億美元”的構想。2010年，中信集團做出了整體上市的關鍵性鋪墊——歷經一年的股改“變身”國有獨資企業。但直到2013年11月舉行的中共中央十八屆三中全會釋放出“混合所有制”的信號之后，中信集團的“下海”才真正成行。難怪該集團內部的人都感慨，此乃“天時、地利、人和”也。

據相關年報顯示，2011年底，中信集團完成股改，將集團90%以上的核心資產重組到中信股份旗下，后者的業務版圖涵蓋銀行、證券、信托、保險、基金等金融服務領域，以及房地產、工程承包、基礎設施、資源能源、裝備制造和信息產業等實業領域。

有熟悉中信集團運作的人士表示，此次股改，排除了一些難以實現整合的資產，比如人稱“小中信”的中信國安，還有一些處于孵化期的項目，雖然它們的資產質量很高，但現階段納入，擔心會被外界投資者低估。

從業務領域和市場運作來看，中信集團算得上是一家純商業化運作的企業，旗下除了專營性質的金融業牌照以外，其他業務板塊都崛起于競爭性領域。

而最新一次并購的主體中信泰富，盡管為國有控股，但更像是一家土生土長的香港企業。它幾乎與內地的中信集團同步成立，由在港人眼中行事風格很“資本家”的榮智健（紅色資本家榮毅仁之子）操盤，其觸角深入到航空、電訊、基礎設施、地產等各個香港支柱產業之中。

反觀脫胎于“高層點將”的中信集團，卻難以消除與生俱來的行政印跡。現任中信銀行行長朱小黃曾“自我剖白”：無論從市場和運營的層面上，還是與大股東及上市公司之間關系的層面上說，銀行的業績都應該通過公司治理結構來實現，但是，體制內的關系也要遵守。

“就像一頭大象，用鐵鏈子套著它的四肢，日子久了，即便把鐵鏈子去掉，大象也老老實實不會脫離羈絆。”他說。

從某種程度上看，中信集團目前正是為行政束縛所困的“大象”，這是改革的阻力，但也因此凸顯改革的必要性。正如2010年孔丹接受《財新》記者采訪時談到整體上市話題時所言：“這是一個路徑，或者我稱之為倒逼機制。所謂倒逼，不是時間的倒逼，而是模式、路徑和目標的倒逼。”

顯然，市場化改革進行到一定時候，光靠內部力量已經很難推進，只能借助外力來解決。香港成熟的資本市場和國際商業環境，或將扮演新的“推手”。常振明本人也承認，把集團總部遷到香港，就是相信這里的法制、人才和公司管治水平，會提高中信整體的業務經營效率。 《華爾街日報》則直言不諱地說，中信這樁涉及資產高達370億美元的巨額交易，有望為改革中國龐大而低效的國有企業繪制一張藍圖。

不過，一些分析人士卻不以為然，比如君百略咨詢管理合伙人兼CEO張政軍。“國企的混合所有制改革，重在通過股權結構的變化來推動公司治理結構的變革，”他質疑說，“但是以目前中信集團的情況來看，單純股權方面的變動意義不大，非國有資本尚不具備話語權。”

重組“聯合艦隊”

想要以資本杠桿來撬動中信集團沉積了35年的行政積弊，絕非易事。

在光大集團董事長唐雙寧看來，如果中信集團控股型的“母子公司制”，在管理上能更為順暢的話，其整體上市的模式會顯得更有優勢。

股權架構上，中信集團確如唐雙寧所說的“母子公司制”，或曰“聯邦制”，但內部治理上，卻難副其名。歷史上的中信經歷過“集中－分散－再整合”的復雜過程，但時至今日，各個子公司獨而不立、分而難合的矛盾，仍沒有很好地解決。

對于迄今總資產已膨脹至超過4萬億元，但起初只從國家獲得過2.4億元資本金的中信集團來說，其發展軌跡不乏草莽和粗放。中信集團業務體系龐雜，旗下全資子公司及控股公司達38家，“孫子公司“更是數以百計。早已習慣于“自力更生”的下屬公司，其業務領域也大多依照“什么賺錢做什么”的邏輯，任意發揮，彼此多有重疊和競爭。

如此雜亂無章的局面，勢必削弱中信集團的發展合力。此前孔丹接受采訪時就表示：“由于生存發展的需要，每個子公司都需要獲得資本金補充，所以中信集團一條一條地把船放出海了。但如果每條船都完全獨立的發展，就不能被稱作聯合艦隊了。所以，聯合艦隊必須要重新整編，每個船都要明確它的功能。”

中信集團內部曾多次力推整合。2009年，中信集團商業銀行業務集體劃歸于中信銀行。同年，國華國際工程承包公司與中信國際合作公司整合為中信建設，中信華南集團與中信深圳集團都匯合至中信地產名下。而早在參加2010年中信地產品牌發布會時，剛剛接替孔丹出任中信集團董事長的常振明就聲稱，會調整中信泰富和中信地產的重疊業務，具體方式是“短期互相投資合作，長期整合歸一”。

但是，時至今日，上述種種問題仍大多懸空。出席最近一次發布會的常振明仍在重申：“在交易完成后，新的中信會將重疊的業務進行整合，如互相競爭的房地產等。”