四萬億中信“航母”駛往何方？

不僅采取非公開認(rèn)購的邀約制引入機(jī)構(gòu)投資者，最后敲定的入圍者名單，也幾乎都是與“中信系”過從甚密的老朋友，從中能看出中信集團(tuán)的謹(jǐn)慎心態(tài)。

據(jù)媒體披露，此次認(rèn)購0.46%股份的主權(quán)資金卡塔爾控股，早在2012年就認(rèn)購了中信資本22%的股權(quán)；而認(rèn)購額分別占0.23%的馬來西亞公司Trendfield和新加坡公司Baylite，均為馬來西亞首富郭鶴年旗下企業(yè)，后者曾協(xié)助中信泰富收購恒昌企業(yè)。同樣“伸出援手”的，還有周大福當(dāng)家人鄭裕彤，其全資所有的周大福代理人有限公司，此次認(rèn)購了0.12%股權(quán)。

常振明說過：“那些真正給中信下單的投資人，不單看好中國長期的增長前景，更看好中信作為國有企業(yè)在深入改革后釋放出的紅利。”

比如外資認(rèn)購者中占比最高的正大光明，其實(shí)際控制人卜蜂集團(tuán)主要股東、號(hào)稱“泰國首富”的謝國民，即在中國市場(chǎng)布局已久。資料顯示，卜蜂以“正大”之名在中國投資至今已設(shè)立企業(yè)213 家，員工超8 萬人，2012年還以刷新泰國企業(yè)有史以來并購紀(jì)錄的金額，購入了平安保險(xiǎn)的股權(quán)。

中國社會(huì)科學(xué)院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所研究員羅仲偉也表示，這是國企改革邁出的很大的一步。他相信，作為國務(wù)院直屬央企，中信集團(tuán)所嘗試的市場(chǎng)化模式，不一定能成為其他央企的操作樣本，但至少宏觀上釋放出一個(gè)信號(hào)，表明政府在此輪國企改革中有更大的容忍度。

市場(chǎng)倒逼轉(zhuǎn)向

緊隨著中信集團(tuán)整體上市的步伐，光大集團(tuán)重組改革方案近日也獲國務(wù)院批準(zhǔn)，光大集團(tuán)將由國有獨(dú)資企業(yè)改制為股份制公司，并更名為“中國光大集團(tuán)股份公司”。分析人士指出，光大集團(tuán)的股改正是為整體上市鋪路。

盡管最終得以完美收官，但對(duì)于中信集團(tuán)此類多元化的綜合央企來說，整體上市的步伐卻并不輕松。

早在2008年，時(shí)任中信集團(tuán)董事長的孔丹就提出“借力資本市場(chǎng)再搞100億美元”的構(gòu)想。2010年，中信集團(tuán)做出了整體上市的關(guān)鍵性鋪墊——歷經(jīng)一年的股改“變身”國有獨(dú)資企業(yè)。但直到2013年11月舉行的中共中央十八屆三中全會(huì)釋放出“混合所有制”的信號(hào)之后，中信集團(tuán)的“下海”才真正成行。難怪該集團(tuán)內(nèi)部的人都感慨，此乃“天時(shí)、地利、人和”也。

據(jù)相關(guān)年報(bào)顯示，2011年底，中信集團(tuán)完成股改，將集團(tuán)90%以上的核心資產(chǎn)重組到中信股份旗下，后者的業(yè)務(wù)版圖涵蓋銀行、證券、信托、保險(xiǎn)、基金等金融服務(wù)領(lǐng)域，以及房地產(chǎn)、工程承包、基礎(chǔ)設(shè)施、資源能源、裝備制造和信息產(chǎn)業(yè)等實(shí)業(yè)領(lǐng)域。

有熟悉中信集團(tuán)運(yùn)作的人士表示，此次股改，排除了一些難以實(shí)現(xiàn)整合的資產(chǎn)，比如人稱“小中信”的中信國安，還有一些處于孵化期的項(xiàng)目，雖然它們的資產(chǎn)質(zhì)量很高，但現(xiàn)階段納入，擔(dān)心會(huì)被外界投資者低估。

從業(yè)務(wù)領(lǐng)域和市場(chǎng)運(yùn)作來看，中信集團(tuán)算得上是一家純商業(yè)化運(yùn)作的企業(yè)，旗下除了專營性質(zhì)的金融業(yè)牌照以外，其他業(yè)務(wù)板塊都崛起于競(jìng)爭性領(lǐng)域。

而最新一次并購的主體中信泰富，盡管為國有控股，但更像是一家土生土長的香港企業(yè)。它幾乎與內(nèi)地的中信集團(tuán)同步成立，由在港人眼中行事風(fēng)格很“資本家”的榮智健（紅色資本家榮毅仁之子）操盤，其觸角深入到航空、電訊、基礎(chǔ)設(shè)施、地產(chǎn)等各個(gè)香港支柱產(chǎn)業(yè)之中。

反觀脫胎于“高層點(diǎn)將”的中信集團(tuán)，卻難以消除與生俱來的行政印跡。現(xiàn)任中信銀行行長朱小黃曾“自我剖白”：無論從市場(chǎng)和運(yùn)營的層面上，還是與大股東及上市公司之間關(guān)系的層面上說，銀行的業(yè)績都應(yīng)該通過公司治理結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)，但是，體制內(nèi)的關(guān)系也要遵守。

“就像一頭大象，用鐵鏈子套著它的四肢，日子久了，即便把鐵鏈子去掉，大象也老老實(shí)實(shí)不會(huì)脫離羈絆。”他說。

從某種程度上看，中信集團(tuán)目前正是為行政束縛所困的“大象”，這是改革的阻力，但也因此凸顯改革的必要性。正如2010年孔丹接受《財(cái)新》記者采訪時(shí)談到整體上市話題時(shí)所言：“這是一個(gè)路徑，或者我稱之為倒逼機(jī)制。所謂倒逼，不是時(shí)間的倒逼，而是模式、路徑和目標(biāo)的倒逼。”

顯然，市場(chǎng)化改革進(jìn)行到一定時(shí)候，光靠內(nèi)部力量已經(jīng)很難推進(jìn)，只能借助外力來解決。香港成熟的資本市場(chǎng)和國際商業(yè)環(huán)境，或?qū)缪菪碌?ldquo;推手”。常振明本人也承認(rèn)，把集團(tuán)總部遷到香港，就是相信這里的法制、人才和公司管治水平，會(huì)提高中信整體的業(yè)務(wù)經(jīng)營效率。 《華爾街日?qǐng)?bào)》則直言不諱地說，中信這樁涉及資產(chǎn)高達(dá)370億美元的巨額交易，有望為改革中國龐大而低效的國有企業(yè)繪制一張藍(lán)圖。

不過，一些分析人士卻不以為然，比如君百略咨詢管理合伙人兼CEO張政軍。“國企的混合所有制改革，重在通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化來推動(dòng)公司治理結(jié)構(gòu)的變革，”他質(zhì)疑說，“但是以目前中信集團(tuán)的情況來看，單純股權(quán)方面的變動(dòng)意義不大，非國有資本尚不具備話語權(quán)。”

重組“聯(lián)合艦隊(duì)”

想要以資本杠桿來撬動(dòng)中信集團(tuán)沉積了35年的行政積弊，絕非易事。

在光大集團(tuán)董事長唐雙寧看來，如果中信集團(tuán)控股型的“母子公司制”，在管理上能更為順暢的話，其整體上市的模式會(huì)顯得更有優(yōu)勢(shì)。

股權(quán)架構(gòu)上，中信集團(tuán)確如唐雙寧所說的“母子公司制”，或曰“聯(lián)邦制”，但內(nèi)部治理上，卻難副其名。歷史上的中信經(jīng)歷過“集中－分散－再整合”的復(fù)雜過程，但時(shí)至今日，各個(gè)子公司獨(dú)而不立、分而難合的矛盾，仍沒有很好地解決。

對(duì)于迄今總資產(chǎn)已膨脹至超過4萬億元，但起初只從國家獲得過2.4億元資本金的中信集團(tuán)來說，其發(fā)展軌跡不乏草莽和粗放。中信集團(tuán)業(yè)務(wù)體系龐雜，旗下全資子公司及控股公司達(dá)38家，“孫子公司“更是數(shù)以百計(jì)。早已習(xí)慣于“自力更生”的下屬公司，其業(yè)務(wù)領(lǐng)域也大多依照“什么賺錢做什么”的邏輯，任意發(fā)揮，彼此多有重疊和競(jìng)爭。

如此雜亂無章的局面，勢(shì)必削弱中信集團(tuán)的發(fā)展合力。此前孔丹接受采訪時(shí)就表示：“由于生存發(fā)展的需要，每個(gè)子公司都需要獲得資本金補(bǔ)充，所以中信集團(tuán)一條一條地把船放出海了。但如果每條船都完全獨(dú)立的發(fā)展，就不能被稱作聯(lián)合艦隊(duì)了。所以，聯(lián)合艦隊(duì)必須要重新整編，每個(gè)船都要明確它的功能。”

中信集團(tuán)內(nèi)部曾多次力推整合。2009年，中信集團(tuán)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)集體劃歸于中信銀行。同年，國華國際工程承包公司與中信國際合作公司整合為中信建設(shè)，中信華南集團(tuán)與中信深圳集團(tuán)都匯合至中信地產(chǎn)名下。而早在參加2010年中信地產(chǎn)品牌發(fā)布會(huì)時(shí)，剛剛接替孔丹出任中信集團(tuán)董事長的常振明就聲稱，會(huì)調(diào)整中信泰富和中信地產(chǎn)的重疊業(yè)務(wù)，具體方式是“短期互相投資合作，長期整合歸一”。

但是，時(shí)至今日，上述種種問題仍大多懸空。出席最近一次發(fā)布會(huì)的常振明仍在重申：“在交易完成后，新的中信會(huì)將重疊的業(yè)務(wù)進(jìn)行整合，如互相競(jìng)爭的房地產(chǎn)等。”