四萬億中信“航母”駛往何方？

俗話說，船小好掉頭。但中信集團顯然是一條大船，它甚至是名副其實的“航母”。

截至2013年末，中信股份總資產合計41841億元（人民幣，下同），營業收入3295億元，凈利潤369億元。

況且，它還是根正苗紅的“國字號”。央企的種種優勢它都有，但央企的種種瑕疵它也少不了。

如此體量、如此背景的“航母”要調整航向，真是談何容易？！

對號稱“全球今年最大并購案之一”的中信2000多億元股權收購謀求整體上市操作，《華爾街日報》上的評論毫不客氣地說，此次交易對改變國有企業的經營模式起不到什么幫助，因為它們仍然是向政府而不是外部股東負責。

國內觀察人士則擔心，此類央企市場化會否失控？因為盡管國有股股權獨大，但如果監管方不懂具體業務，那么企業可能淪落到“內部人控制”的境地。

連中信集團掌門人常振明也坦言，境內外投資者對中信管理層追問最多的問題是：中信作為國有企業，公司治理能否透明并有新意？中信股份管理層自身，能否更加市場化？

一言以蔽之，中信集團整體上市之后，運作模式將類似于國際財團。如何通過市場化運作來反映國家和行政意志？這不僅對中信整個組織架構、領導思路都是全新的挑戰，甚至對中信背后的國資大股東中央政府來說，也是一個新的命題。

考驗中信集團管理層的平衡能力、政商智慧以及最重要的大局觀的時候到來了。

四萬億中信“航母”駛往何方？

作者： 梁宵| 發表時間：2014.08.11

刊發于總2072期《中國經營報》[案例]版0條評論被4次查看收藏

因30多年前中國的改革開放而崛起的中信集團，再一次享受了“改革紅利”。

7月14日，隨著最后兩位投資者——中國煙草和正大光明投資有限公司（泰國卜蜂集團有限公司下屬投資公司）的入圍，中信泰富（000267.HK）公告稱，擬不再進行進一步配售，在滿足其他條件后，就可以完成收購。

這意味著，涉及2269億元人民幣（約2865億港元）資產的“全球今年最大并購案之一”，在3個月的時間內火速落定，而中信集團也即將有望成為首家在香港實現整體上市的央企。

“有限混合”旗艦

中信泰富順利實現巨額配售既在意料之外，又在意料之中。

涉資532.8億港元的巨額機構配售，又沒有進行公開路演，外資投行曾經認為“這是不可能完成的任務”。

在其背后，故事情節非同一般：歷來第一家在香港上市的內地紅籌股公司中信泰富，將鯨吞總市值幾乎是自己6倍的母公司100%的股權，而被“吞并”的目標中國中信股份有限公司（簡稱中信股份），持有擴股后的中信泰富57.71%的股權，這部分股權為100%的國資。中信股份成立于2011年12月，由中國中信集團有限公司（簡稱“中信集團”）全資擁有。

按照收購結構的安排，中信泰富除了向中信集團發行價值1770億元人民幣的股份支付部分對價外，余額約499億元人民幣（約630億港元）以現金支付，將通過向機構投資者發行新股籌集。目前看來，隨著27位機構投資者的陣容確立，這一目標已經超額完成：新晉機構投資者占新股發行后擴大股本的15.87%；加上中信泰富原先的獨立股東，集團上市后的公眾持股量約21.85%，借此變相攤薄了國有股份占比。

“敢于攤薄國有持股本身已經是一種突破，混合所有制需要在實踐中不斷完善，不可能一步到位。”中信集團董事長常振明接受媒體采訪時稱。

但實際上，如果考慮到此次機構投資者中“國家隊”的規模和權重的話，那么中信集團的“混合”程度還非常有限，根據《中國經營報》記者統計，在新晉機構認購者中，國有企業、外資（含臺資）、民營企業持股量占比分別為11.15%：4.15%：0.58%。

其中，社保基金領銜認購168億港元，占新中信總發行股份的5%，四大國有銀行通過旗下公司共認購了1.74%；而外資認購占比大多在0.1%～0.3%之間，認購量最多的為正大光明（1%）和友邦保險（0.69%）；而三家民營企業騰訊、泛海國際、雅戈爾認購量相當。

不僅采取非公開認購的邀約制引入機構投資者，最后敲定的入圍者名單，也幾乎都是與“中信系”過從甚密的老朋友，從中能看出中信集團的謹慎心態。

據媒體披露，此次認購0.46%股份的主權資金卡塔爾控股，早在2012年就認購了中信資本22%的股權；而認購額分別占0.23%的馬來西亞公司Trendfield和新加坡公司Baylite，均為馬來西亞首富郭鶴年旗下企業，后者曾協助中信泰富收購恒昌企業。同樣“伸出援手”的，還有周大福當家人鄭裕彤，其全資所有的周大福代理人有限公司，此次認購了0.12%股權。

常振明說過：“那些真正給中信下單的投資人，不單看好中國長期的增長前景，更看好中信作為國有企業在深入改革后釋放出的紅利。”

比如外資認購者中占比最高的正大光明，其實際控制人卜蜂集團主要股東、號稱“泰國首富”的謝國民，即在中國市場布局已久。資料顯示，卜蜂以“正大”之名在中國投資至今已設立企業213 家，員工超8 萬人，2012年還以刷新泰國企業有史以來并購紀錄的金額，購入了平安保險的股權。

中國社會科學院工業經濟研究所研究員羅仲偉也表示，這是國企改革邁出的很大的一步。他相信，作為國務院直屬央企，中信集團所嘗試的市場化模式，不一定能成為其他央企的操作樣本，但至少宏觀上釋放出一個信號，表明政府在此輪國企改革中有更大的容忍度。

市場倒逼轉向

緊隨著中信集團整體上市的步伐，光大集團重組改革方案近日也獲國務院批準，光大集團將由國有獨資企業改制為股份制公司，并更名為“中國光大集團股份公司”。分析人士指出，光大集團的股改正是為整體上市鋪路。

盡管最終得以完美收官，但對于中信集團此類多元化的綜合央企來說，整體上市的步伐卻并不輕松。

早在2008年，時任中信集團董事長的孔丹就提出“借力資本市場再搞100億美元”的構想。2010年，中信集團做出了整體上市的關鍵性鋪墊——歷經一年的股改“變身”國有獨資企業。但直到2013年11月舉行的中共中央十八屆三中全會釋放出“混合所有制”的信號之后，中信集團的“下海”才真正成行。難怪該集團內部的人都感慨，此乃“天時、地利、人和”也。

據相關年報顯示，2011年底，中信集團完成股改，將集團90%以上的核心資產重組到中信股份旗下，后者的業務版圖涵蓋銀行、證券、信托、保險、基金等金融服務領域，以及房地產、工程承包、基礎設施、資源能源、裝備制造和信息產業等實業領域。

有熟悉中信集團運作的人士表示，此次股改，排除了一些難以實現整合的資產，比如人稱“小中信”的中信國安，還有一些處于孵化期的項目，雖然它們的資產質量很高，但現階段納入，擔心會被外界投資者低估。

從業務領域和市場運作來看，中信集團算得上是一家純商業化運作的企業，旗下除了專營性質的金融業牌照以外，其他業務板塊都崛起于競爭性領域。

而最新一次并購的主體中信泰富，盡管為國有控股，但更像是一家土生土長的香港企業。它幾乎與內地的中信集團同步成立，由在港人眼中行事風格很“資本家”的榮智健（紅色資本家榮毅仁之子）操盤，其觸角深入到航空、電訊、基礎設施、地產等各個香港支柱產業之中。

反觀脫胎于“高層點將”的中信集團，卻難以消除與生俱來的行政印跡。現任中信銀行行長朱小黃曾“自我剖白”：無論從市場和運營的層面上，還是與大股東及上市公司之間關系的層面上說，銀行的業績都應該通過公司治理結構來實現，但是，體制內的關系也要遵守。

“就像一頭大象，用鐵鏈子套著它的四肢，日子久了，即便把鐵鏈子去掉，大象也老老實實不會脫離羈絆。”他說。

從某種程度上看，中信集團目前正是為行政束縛所困的“大象”，這是改革的阻力，但也因此凸顯改革的必要性。正如2010年孔丹接受《財新》記者采訪時談到整體上市話題時所言：“這是一個路徑，或者我稱之為倒逼機制。所謂倒逼，不是時間的倒逼，而是模式、路徑和目標的倒逼。”

顯然，市場化改革進行到一定時候，光靠內部力量已經很難推進，只能借助外力來解決。香港成熟的資本市場和國際商業環境，或將扮演新的“推手”。常振明本人也承認，把集團總部遷到香港，就是相信這里的法制、人才和公司管治水平，會提高中信整體的業務經營效率。 《華爾街日報》則直言不諱地說，中信這樁涉及資產高達370億美元的巨額交易，有望為改革中國龐大而低效的國有企業繪制一張藍圖。

不過，一些分析人士卻不以為然，比如君百略咨詢管理合伙人兼CEO張政軍。“國企的混合所有制改革，重在通過股權結構的變化來推動公司治理結構的變革，”他質疑說，“但是以目前中信集團的情況來看，單純股權方面的變動意義不大，非國有資本尚不具備話語權。”

重組“聯合艦隊”

想要以資本杠桿來撬動中信集團沉積了35年的行政積弊，絕非易事。

在光大集團董事長唐雙寧看來，如果中信集團控股型的“母子公司制”，在管理上能更為順暢的話，其整體上市的模式會顯得更有優勢。

股權架構上，中信集團確如唐雙寧所說的“母子公司制”，或曰“聯邦制”，但內部治理上，卻難副其名。歷史上的中信經歷過“集中－分散－再整合”的復雜過程，但時至今日，各個子公司獨而不立、分而難合的矛盾，仍沒有很好地解決。

對于迄今總資產已膨脹至超過4萬億元，但起初只從國家獲得過2.4億元資本金的中信集團來說，其發展軌跡不乏草莽和粗放。中信集團業務體系龐雜，旗下全資子公司及控股公司達38家，“孫子公司“更是數以百計。早已習慣于“自力更生”的下屬公司，其業務領域也大多依照“什么賺錢做什么”的邏輯，任意發揮，彼此多有重疊和競爭。

如此雜亂無章的局面，勢必削弱中信集團的發展合力。此前孔丹接受采訪時就表示：“由于生存發展的需要，每個子公司都需要獲得資本金補充，所以中信集團一條一條地把船放出海了。但如果每條船都完全獨立的發展，就不能被稱作聯合艦隊了。所以，聯合艦隊必須要重新整編，每個船都要明確它的功能。”

中信集團內部曾多次力推整合。2009年，中信集團商業銀行業務集體劃歸于中信銀行。同年，國華國際工程承包公司與中信國際合作公司整合為中信建設，中信華南集團與中信深圳集團都匯合至中信地產名下。而早在參加2010年中信地產品牌發布會時，剛剛接替孔丹出任中信集團董事長的常振明就聲稱，會調整中信泰富和中信地產的重疊業務，具體方式是“短期互相投資合作，長期整合歸一”。

但是，時至今日，上述種種問題仍大多懸空。出席最近一次發布會的常振明仍在重申：“在交易完成后，新的中信會將重疊的業務進行整合，如互相競爭的房地產等。”

臺前“國手”常振明

作者： 梁宵

譚宏安

有外媒對中信集團整體上市運作的評價是：“正確的人，在正確的時間，做了正確的事情。”三年多來執掌中信的常振明，其決策能力和執行能力，應該說得到了外界的認可。

2010年12月，當常振明從原董事長孔丹手中正式接棒時，中信集團的股改剛剛啟動，今天，他又將中信集團推向了香港國際資本舞臺。

對于眾多香港機構投資者來說，常振明并不是一個陌生的面孔。2008年，正是時任中信集團副董事長兼總經理的他臨危受命，負責挽救身陷巨額虧損的中信泰富，并隨即接替榮智健，成為中信泰富董事長兼總經理。早在2000年，他接手爆發貪污丑聞的中信集團旗下嘉華銀行，讓后者起死回生的出色表現，已經給香港投資界留下了深刻的印象。他的“救火隊長”稱謂，也由此而來。

持有美國紐約保險學院工商管理碩士頭銜，擁有超過20年的銀行、金融及證券業經驗的常振明，除了2004～2006年出任建行行長之外，其所有的工作履歷都圍繞“中信”。那兩年的“偏離”同樣令常振明載譽而歸：帶領建行完成財務重組、股份制改造及海外上市等階段性目標后，以“亞洲最賺錢的銀行”行長身份“功成身退”。

許多與其有過交往的業內人士都表示，常振明處事冷靜沉著，行事果斷堅決，善于謀篇布局，也有人將這歸因于他的“圍棋”大局觀。中信集團歷任掌門人里，圍棋發燒友不少，比如前任董事長王軍和孔丹。常振明的圍棋水準堪稱專業，據說，他在某一次全國圍棋比賽中“屈居”第三，而冠軍、亞軍分別是中國圍棋界兩大元老聶衛平和陳祖德。

“圍棋是一種戰略思維，它最充分地體現了東方文化的特點。”常振明曾公開談論他的心得，“時刻注意調整局部與全局的關系，這就是圍棋。”

眼下和未來中信集團所面臨的外部挑戰和內部矛盾，其復雜性當然遠遠超過一盤黑白分明的棋局。即將年屆58歲的常振明，到底會如何平衡市場和行政的微妙博弈？中信集團深度市場化改革這一步，又能不能殺出一個更大、更激動人心的場面呢？

幕后“政商”的血統

作者： 梁宵

中信集團擁有著與生俱來的“混合”血統：1979年，在國家領導人鄧小平的“欽點”下，出身大名鼎鼎的無錫榮氏財團的“紅色資本家”榮毅仁，受命創辦了中國國際信托投資公司（2001年改名“中信集團”）。

當時正值改革開放初期，中信就像決心“摸著石頭過河”的中央高層投放于嚴密而固化的計劃經濟池塘中一條不安分的“鲇魚”，而其35年來的表現，也確實不辱使命：

它是中國內地首家在海外收購商業銀行的公司，首家將紅籌股推向香港市場的公司，首家在美國市場發行債券的公司，也是首家金融控股集團。其發展路徑曾得到一個形象的比喻：一家不能走長安街，只允許走煤渣胡同的國企，卻總是扮演著首吃螃蟹和搶跑者的角色。

“走胡同”沒有錯，但也有走的策略和智慧。低調行走的中信集團，有著別人無法比擬的優勢，創辦者榮毅仁“紅色資本家”的稱謂，本身就是一個寫照：擅長市場運作，同時手握政府賦予的“特權”。

中信集團第四任董事長孔丹日前接受《炎黃春秋》雜志記者采訪時，認為中信集團多年來的營運模式，反映了榮毅仁思慮的周密。

“怎么走小巷，很大程度上要有一些部門的支持，所以榮老板很早就把許多部委的領導聘為董事會成員。”孔丹回憶說，“（中信）不能像過去的傳統國有企業和部委辦那樣運行”，但“他知道離開了國家的支持就不可能展開拳腳”。

中信集團與政府“若即若離”的運作邏輯也由此奠定。借力政府資源，又要控制“安全距離”以避免市場化軌道的偏離，這種平衡的智慧，貫穿了中信集團的整個發展史。

中信集團也不是一帆風順，曾幾次遭遇資金困境，但依然堅持財務上的自力更生和自主發展，不再向政府伸手要錢，但在爭取政府授權方面，卻一直不遺余力。2001年，經國務院批準，中信集團成為首家金融控股集團，常振明后來披露的“內幕”是：“中央說我要幫助你，但是怎么幫助你，你得自己說；最后我們提出一套方案，成立金融控股公司。”

此次再創先河的央企集團整體赴港上市運作，亦有異曲同工之妙樣。

按照香港上市規則，公司上市后需要保持25%的流通股份，中信集團則得到港交所的“特殊”豁免，將此比例降低到了15%。

而在混合所有制上審慎推進，以滿足現行國企改革節奏的同時，中信集團在上市結構安排上則另有打算。嚴格來說，中信集團并非整體上市，而是將囊括其90%以上核心資產，幾乎是全資子公司的中信股份借殼上市。

招商證券首席經濟學家丁安華分析稱，這種安排可能是中信集團高層有意而為，目的是避開財政部或國資部門直接在上市公司持有股份，否則就會刺穿“公司的面紗”，為公司治理和人事任免帶來難以預料的影響。

正如丁安華所強調的，整體上市得以成行，不光是中信集團和中信泰富的雙贏，從更廣的范圍來講，包括商務部、財政部、外匯局等若干政府重要機構的多贏。

只不過，善于游走于“政、商”雙重角色之間的中信集團，此次所面對的挑戰不同往日：一個充滿誘惑，同時風險更高的國際資本市場，這里的投資者對“中國機會”既虎視眈眈，卻也顧慮重重。