IPO新政“藥效”緩釋：移倉下降 職業打新者退潮

本報記者 楊穎樺 北京報道

8月11日，牛市開端的節奏仍在延續，當日滬指收盤上漲1.38％，創業板指數收盤上漲1.48％。而在板塊方面，次新股概念依然搶眼，大漲3.18％，領漲整體概念板塊。

在本周，又將有兩只新股步入市場，接下來，按照監管層此前公布的預期，年內將有100只新股均衡上市。

這些自6月份之后步入市場的新代碼，帶有新的特點：它們通常擁有較低的發行市盈率與網下中簽率，網上投資者成為它們的持有主力。再者，它們的價格走線與以往的新股明顯不同，上市后均連續大幅上漲，市場表現優于此前的新股。

在一個新的打新時代里面，規則的改變到底會給新股群體以及整個市場帶來什么樣的影響？這一切的答案都需要用數據來回答。

經歷了今年年初的政策“微調”后，新一輪新股的發行已經步入常態階段，21世紀經濟報道記者獨家獲得專業研究機構的權威數據，還原6月發行的首批9只新股背后的真實投資者面孔，以及它們所帶來的改變，從而為這階段的新股發行體制改革做出回溯。

改革平衡術

證監會在6月份新股啟動上市前公布的一則問答，總結了3月份以來新監管時代的三個特點：市值配售限制不參與二級市場的“打新專業戶”申購新股；網上配售不按持股市值進行比例配售，有利于持股較少的中小投資者參與申購；網上發行先繳款再配售有助于投資者審慎判斷新股投資價值，理性申購。

如果與一月份發行的48只新股相比，6月份開始的新股背后政策變化主要有兩點，一是明確驗股期限由考察T-2日持有市值變更為考察T-2前20個交易日平均持有市值。二是新股發行時原則上不得超募，因而首發市盈率出現低于二級市場平均水平。

這種政策微調目的也很明確，前者是為了減少對于二級市場的沖擊，從而保護二級市場投資者的利益。后者則是基于“新超募”監管階段的理念。監管層宣布新股發行數量不再與募投項目資金量強制掛鉤，IPO超募管理隨之進入一個新階段。

監管層的思路在于，在放開使用限制之后，募投項目資金需求量就應與其生產經營規模、財務狀況、管理能力和資本支出規劃相適應。

證監會新聞發言人此前指出，應“避免過度融資”。“在發行過程中，我會還將持續關注發行人實際募集資金情況，原則上，實際募集資金不應超出招股說明書披露的募集資金需求量。”

“控制超募”成為了新一輪新股發行中的監管關鍵詞，也隨之帶來了這一批新股的低市盈率情況。

而這個政策的更長遠意愿在于，在“舊超募”監管時代，發行高市盈率將新股紅利聚集在一級市場，而在“新超募”監管時代，則將這份紅利讓渡至二級市場。

事實上，上述政策微調的一個原則此前已經被監管層再三提及，即“改革力度要與市場可承受能力相協調”。

因而，考察這兩個微調效果的標準也很清晰，一是會否對二級市場帶來沖擊，二是打新面孔是否仍是舊有的職業打新資金。

要回答這兩個問題，最直接也最準確的答案是數據。

21世紀經濟報道從專業研究機構處獲得的權威數據顯示，至少從6月份發行的首批9只新股來看，兩個政策效果都已經初步達成。

打新者的“老面孔”：職業打新者離場

21世紀經濟報道根據研究機構的數據統計發現，在聯明股份、龍大肉食、雪浪環境、飛天誠信、北特科技、依頓電子、一心堂、莎普愛思和今世緣9只新股投資者中，約半數的投資者參與過1月份的新股申購，達到118.11萬人。

這意味著，這輪打新大多數是資本市場的熟悉面孔。

此外，之所以稱他們為“老面孔”，還因為這部分投資者通常是年齡較為成熟、股齡較長，平均持股市值與交易頻率較高，可以說都是屬于相對成熟的投資者。

而要回答打新面孔是否為職業打新資金這個問題，數據也給出了真實的回應。

根據數據顯示，在9只新股的打新者中，2009年以來首次參與新股申購的投資者有35.39萬，約占16.11％，與老面孔相對應的是，其投資經驗相對較淺，打新頻率不高。

對資本市場熟悉的人不會忘記，以往多輪新股改革中，都有一個難題，就是長期以來有一些囤積于一二級市場的打新資金，這批資金專職打新，因而整體交易行為呈現短期化，也是新股三高的根源之一。

而在持有市值影響新股配售這一點政策不斷改進之后，新老面孔的對比，已經可以部分解決了這一難題_在上述9只新股的發行過程中，單純的職業打新者數量在全市場占比并不高。

改變這支職業打新大軍的還有前述的另外一個“微調”，也就是引起爭議不斷的超募控制下的低價發行。

這點首先改變的是原有的機構網下職業打新資金。

今年3月份的新股發行政策微調提出，“進一步滿足中小投資者的認購需求。增加網下向網上回撥的檔次，對網上有效認購倍數超過150倍的，要求網下保留的數量不超過本次公開發行量的10%，其余全部回撥到網上。”

因控制超募導致的“白菜價”發行，機構采取了廣撒網的策略。新股發行價基本確定，決定詢價機構能否入圍的關鍵是申購數量。為了在詢價時能夠入圍，機構的報價策略是撒網式參與10只新股報價，盡量按網下申購上限去報，使得各類機構著急騰挪資金準備繳納新股申購款，甚至不惜賣出股票。

然而，低市盈率發行價、回撥機制、繳納認購款政策結合下，機構卻難如所愿，近幾年首次出現了網上中簽率高于網下的情況。

從整體數據來看，1月份的打新大軍中約有103.66萬的投資者未繼續參與6月9只新股的打新，約占1月份打新者總數的46.74％。

但值得注意的是，根據上述研究機構的權威數據顯示，從持股市值來看，其中僅5.44萬的少量投資者是由于驗股期的市值未達標而放棄的。

因此，這一輪新股的低發行價帶來的申購中簽率與高額資金囤積打新收益率下降或是影響這些職業打新者離場的原因。

被平滑的投資者行為：移倉顯著下降

另外一個問題，則是新股改革一直以來面臨的難題，如何考量對于二級市場等的影響？

對此，政策制定者們在此前已經逐步厘清了方向，那就是改革力度要考慮市場可承受能力。

這點其實從1月份發行的插曲可以看出來，事實上，在2013年底拋出的改革方案是考慮了眾多市場化措施的，然而，市場的不成熟在這個時候體現了出來，奧賽康等事件引起軒然大波，因而，上述的政策平衡便出現了。

而要檢驗這個微調政策效應，就必須回答此前提出的問題：是否對二級市場帶來沖擊？

不可回避的是，在6月份9只新股發行最初，各方并不熟悉新的發行規律，因而使得網下申購需支付全額保證金而導致現金的突發性緊張。

然而，在最初短暫的慌亂過后，市場對于未來新股的規律已經明確，由于超募限制而發行市盈率偏低，因而網下往網上大幅劃撥，網下短期炒新機構收益率驟減，網上投資者獲配總量加大但中簽率也更趨均衡。

總的來說，以往集中在發行人與網下機構的一二級市場價差紅利轉向了網上更多的普通投資者，這部分投資者由于市值持有的要求，又需要具備較為長線投資的特性。

事實上，投資者有了一種較為穩定的新股發行預期，消除了市場隨時可能引爆的恐慌情緒，確保了新股順利發行的同時，也使得行情有個平穩運行的環境。

這一輪輪的相互博弈，最終的結果其實看起來不錯。

首先是今年1月份的持有市值掛鉤打新資格第一輪嘗試中，根據3月份登記結算公司對于1月份48只新股的統計表明，參與網上申購的賬戶中約有17%的賬戶存在兩市之間互相買入賣出的行為，合計在單一市場的凈買入和凈賣出均不足同期兩市各自成交總量的1%。從客戶保證金賬戶流動情況看，也未發現明顯的異常變動。

此時，持有市值掛鉤打新資格的效應已經初步顯現。而在第二輪對于這種掛鉤的優化，即將驗股期限延長以及網下配售者也納入范圍之后，這種效應更加明顯。

根據21世紀經濟報道獲得的研究機構數據顯示，6月份發行的9只新股，驗股期延長后打新投資者的短期內集中移倉行為，較1月份有所減少。6月兩市約有12.7萬投資者有移倉需求，少于一月份。這部分投資者在20天的驗股期內凈賣出滬市股票43.02億元，凈買入深市股票21.4億元，在首次驗股日前兩日分別凈賣出滬市股票3.39億元，凈買入深市股票6.67億元，都明顯小于1月份的投資者移倉規模。

這意味著，新的規則下，投資者的挪動資金打新沖動被部分抑制。

事實上，除了6月份首次新股申購時的資金突發性緊張之外，隨后新股引起資金緊張已經趨于平緩，而一直以來伴隨著新股發行而引發的市場下跌恐慌也并未出現。

這實際上也是消除了市場一直以來對于新股的恐慌，也就完成了文章最初提到的改革與承受力平衡考量。