IPO改革再不能繞開發行成本利益神經了

　　□黃湘源

新股發行改革不觸動發行成本這根利益神經，市場不答應，投資者不滿意。長期維持這種格局，相信也不是管理層所愿意看到的。要讓積弊已久的發行成本機制正本清源，回歸市場當然很不容易。最要緊的，是應盡快根據注冊制改革的要求簡政放權，進一步減少審批環節和發行中介環節，并根據對接注冊制的要求重新配置發行成本各部分的收費比例和標準，適當提高信息披露真實透明及時性的誠信保障成本，抑制保薦承銷環節的業務性收費議價功能。

新股發行改革至今還沒有涉及發行成本。新股發行改革改來改去，依然難以真正觸及被固化的既得利益機制。這種不正常的局面決不能再持續下去了。

經過了這么多次新股發行體制改革，發行成本非但沒能降下去，反而還有增無減，在沒有全面統一的統計數據披露和對比分析的情況下，市場各方只能根據不同時期媒體所零星反映出來的統計信息去大致估算。盡管如此，情況的嚴重性依然讓人吃驚。據對截至2005年6月30日發行的中小板50只新股的統計，發行成本占融資總額的比例為6.41%。而今年6月今世緣等9家新股的發行成本占融資總額的比例提高到了7.4%，比10年前高了15.44%。這還不算最高的。今年1月掛牌的新股，因老股轉讓部分一般不掏或很少掏發行費用，新股部分所承擔的發行費率還要高出更多。我武生物上市公司與老股東所承擔的發行費率分別為12.74%和5.7%，前者是后者的2.23倍。

新股發行目前大多采取包銷方式，融資額在20億以下的承銷費率一般為3%，20億以上的大盤股則為1.5%。加上保薦費就不一樣了。保薦費不像承銷費率那樣有固定標準，而由雙方協商確定，一般為200萬元至500萬元不等，約為總發行費用的10%至20%，幾乎與全部會計、律師費用的比例相當。在我國承銷券商和保薦機構基本上合二而一的情況下，這不僅意味著券商幾乎獨占了發行費用的大頭，也大大提升了券商在發行過程中的議價話語權。于是，“保薦+直投”，投行變身為財經公關之類五花八門的東西便應運而生。不僅發行人有求于券商投行而不得不答應將保薦承銷費用由占融資總額的5%提高到6%甚至更高的無理要求，操之于券商手中的超額配售選擇權更令其得以在網下配售和詢價定價的過程中游刃有余地將利益交換和利益輸送運作到極致。

在證監會對上市費用整頓后，目前公關酒會之類費用已不計入發行費用列項了。近期發行的一些新股甚至連路演推介費用似也可稍微省了。但是，隱性成本的退居幕后絲毫無損于這條以分享IPO溢價成果為產業的利益鏈大顯神威。發行成本中被相對固化的那一部分利益構成依然安之若素。截至今年1月23日掛牌的18只新股，平均承銷保薦費率達7.86%，與2012年券商平均承銷保薦費率5.58%相比，增幅逾四成。與此同時，審計驗資費、律師費也顯著上漲。據報，由于新股發行暫停了一年多，致使本輪上市新股輔導期拉長近一半，加上IPO財務核查大大增加了工作量，會計所和律師所的收費相應也增加了50%左右。

證監會在本輪新股發行中適當放寬了對募集資金使用的限制，募集資金數量不再與募投項目資金需求強制掛鉤，其本意或不無改善企業財務狀況，提高其盈利能力的考慮。然而，有些公司趁機追加計劃募集資金額度，表面上說是為了補充流動資金和償還銀行貸款，其實不啻于變相超募，其中不無為應對發行費用增加而“被迫圈錢”的成分。新股發行費率的上升，不僅增加了上市公司的負擔，最終還是要分攤給投資者。今年首批上市的48只新股，有15只一季度業績報憂，其中過半聲稱受上市發行費用拖累。我武生物公告稱，發行于一季度完成，受計入當期損益的發行廣告費、路演及財經公關費、上市酒會費等發行費用的影響，預計公司首季凈利潤較2013年同期下降23%至30%。

統計顯示，境內發行上市費用同境外上市相比并不算太高。可是，為什么業內人士有一些還是認為發行費用過高呢？其實，對境內外發行上市費用的高低，業內說法也不盡相同。因為境內發行上市的成本主要不是高在財務審計和律師顧問，而是反映在保薦承銷方面的投行費用以及其他隱性費用。而國外財務審計和律師顧問收費之高，則同其審計鑒證報告的信用資質相對稱。在IPO項目上，會計所和律師所一方面為雇主提供其所要求的相應的顧問服務，另一方面也須恪守職業道德，提供經得起市場考驗和法規監管的不失公正公允的審計鑒證報告。在這里，對雇主負責和對市場負責對投資者負責非但并不矛盾，而且在主要方面是一致的，在某種意義上，相當于為市場或監管部門代行了一部分自律和監督職能。僅此而言，境外財務審計費和律師顧問費所占發行費用比例即使高達70%，也比同境內只薦而不保的保薦承銷費比例的“倒三七”更合理。前者有利于更好地對接“以信息披露為中心”的注冊制，而后者則更容易為新股發行中的既得利益同盟所用。

要讓積弊已久的發行成本機制正本清源、回歸市場當然很不容易。首先，須盡快根據推進注冊制改革的要求簡政放權，進一步減少審批環節和發行中介環節，盡可能減少一切不必要的發行成本。與此同時，須根據對接注冊制改革的要求重新配置發行成本各部分的收費比例和標準，適當提高信息披露真實透明及時性的誠信保障成本，抑制保薦承銷環節的業務性收費議價功能。對于欺詐發行造假上市失信毀諾者，即使讓其付出傾家蕩產的代價也不足以抵償其違法犯罪行為所給市場給投資者帶來的損失，這與減少發行審核中間環節，盡最大可能減輕最終被轉向投資者的上市公司發行費用的成本負擔，是性質完全不同的兩回事。而對于保薦承銷等中間環節抬價超募所得的各種不合理超額收入，不妨按適當比例計提投資者保護基金。堅決反對利用發行環節潛規則訂立對賭協議，提前入股索股，甚至巧立名目，敲詐勒索，收取封口費保護費等種種發行環節的歪風邪氣，嚴厲打擊各種無視監管禁令甚至觸犯刑律的違法違規行為，決不能讓隱藏在高得離譜的發行費用指數背后的畸形、扭曲、變態、隱性腐敗成本繼續成為現行新股發行體制的恥辱。

新股發行改革不觸動發行成本這根利益神經，市場不答應，投資者不滿意。長期維持這種只有負能量沒有正能量的格局，相信也不是管理層所愿意看到的。

（作者系資深市場評論人）