新股發行改革：摸著石頭過河

截至8月21日，證監會一共受理首發企業618家。經過數輪改革，新股發行注冊制的輪廓漸漸明晰，而《意見》的發布，是推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，為注冊制改革打下良好基礎。

自2009年以來，每一輪新股發行制度改革都伴隨著爭議，由肖鋼主導的第四輪IPO改革也在“摸著石頭過河”過程中不斷推進。

去年底，冰封已久的IPO宣布重啟，隨之而來的是新一輪新股發行制度改革的一系列政策。以證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）為重要標志，由此邁出新股發行從核準制向注冊制過渡的重要一步。

2014年8月15日，證監會新聞發言人張曉軍在回答記者問題時表示，自《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿） 》公開征求意見以來，引起了市場的高度關注。下一步，證監會將對反饋意見作認真研究，進一步完善《退市意見》后盡快發布實施。業內人士稱，退市制度的完善也是在為注冊制改革鋪路。

目前，截至8月21日，證監會一共受理首發企業618家，其中處于正常審核狀態的有128家，處于中止審查狀態的有490家。第三批發行的11家公司已相繼披露招股說明書，除重慶燃氣以外，其余10家公司將集中于近期發行，這意味著又一波新股集中發行，市場資金面將再度面臨考驗。

必須承認的是，本次新股發行改革仍充滿爭議，隨著新股發行制度改革新問題的凸顯，“奧賽康事件”也為改革敲響了警鐘。不過，證監會陸續出臺了一系列相關的配套措施，目前來看，新股發行市場化改革的方向得到市場和社會各界的普遍認可，各項改革措施得到了積極的落實，強化新股發行的過程監管、行為監管和事后問責，已在市場中形成廣泛共識。

五年四輪IPO改革

這是2009年以來，新股發行體制的第四輪改革。

證監會最早于2009年6月推出新股發行體制改革。當時，《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》的正式實施拉開了IPO改革大戲的序幕；2010年10月，發布《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，重點在新股定價方面完善報價申購和配售約束機制；2012年4月，《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》發布，這一階段的改革重點在于抑制“三高”發行，并著力加大對信息披露的要求。

2013年11月30日，《關于進一步推進新股發新體制改革的意見》的實施，迎來了新股發行制度的第四輪改革，此后，一系列配套措施也陸續出臺。

經過數輪改革，新股發行注冊制的輪廓漸漸明晰，而《意見》的發布，是推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，為注冊制改革打下良好基礎。

推進股票發行注冊制改革是十八屆三中全會決定提出的明確要求，也是推進資本市場監管轉型的重要突破口，改革意義重大。今年6月底，證監會新聞發言人張曉軍曾在新聞例會上表示，目前證監會正在研究股票發行注冊制改革方案，計劃今年底以前提出具體方案。

不過，注冊制實施仍需一個過程，并且要以《證券法》修改為前提。業內人士認為，注冊制改革必須完善退市制度等相關配套措施。

2014年8月15日，證監會召開新聞發布會，新聞發言人表示，自《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》公開征求意見以來，引起了市場的高度關注。證監會表示，下一步將對反饋意見作認真研究，進一步完善《退市意見》后盡快發布實施。

改革在爭議中推進

改革之路通常并不一帆風順，而此次新股發行改革在老股轉讓、發行價格等方面依然充滿爭議。

證監會發布的《意見》首次提出，發行人首次公開發行新股時，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。

2013年12月2日，證監會在《規定》中對老股轉讓機制作出進一步解釋。證監會表示，推出老股轉讓措施，主要目的是進一步促進買、賣雙方充分博弈，促進新股合理定價，并緩解“超募”問題。

同時，證監會還對可轉讓的主體進行了明確的限制，例如公司股東進行老股轉讓的股份，其持有時間須在36個月以上，且不存在限制轉讓的情形。老股轉讓完成后，公司股權結構不得發生重大變化，實際控制人不得變更。

在發行價格方面，證監會在2013年12月13日發布的《證券發行與承銷管理辦法》中提出，首次公開發行股票時，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應當剔除擬申購總量中報價最高的部分，剔除部分不得低于所有網下投資者擬申購總量的10%，然后根據剩余報價及擬申購數量協商確定發行價格。

不少業內人士表示，盡管監管層推出老股轉讓制度的初衷可謂用心良苦，但在實際操作中卻為公司老股東推高發行價、定向套現提供了便捷途徑，不利于新股發行改革抑制“三高”的目的。今年1月，奧賽康成為本次IPO開閘以來因市盈率畸高、老股東巨額套現而暫緩發行的首例。奧賽康緊急暫緩發行之后，證監會緊急發布《關于加強新股發行監管的措施》，從詢價、路演、報價、風險提示等環節對發行人、中介機構實施更為嚴格的行為監管，新股發行制度改革依然在路上。

業內人士認為，雖然發行過程中亂象頻出，“三高”問題依舊，監管層的無形之手也被迫再度出手干預，但新股發行正沿著監管層預設的改革軌道穩步推進。對于出現的種種問題，監管層也及時做出了調整。

目前來看，新股發行市場化改革的方向得到市場和社會各界的普遍認可。證監會表示，將繼續堅持市場化、法治化的改革方向，保持政策連續性和穩定性，更加突出發揮市場約束機制，更加突出事中事后監管，為下一步向注冊制改革過渡打下良好基礎。