新股先破后立又何妨？

成熟市場的上市新股“先破后立”是常態。今年以來，離A股市場距離最近、即將與滬市互聯互通的港股市場，新股發行（IPO）上市首日破發頻頻。上半年港交所上市的23只新股有19只破發，破發率高達82.6%。大洋彼岸的美國納斯達克市場新股破發更是家常便飯，據統計，納斯達克上市公司在兩年內跌破發行價的有近70%，第三年破產清盤或退市的公司逾55%。這種情況， 似乎應驗了中國一句古諺：“過了三個重陽才算只貓”。

歷史上，港股IPO市場一直是從新股、次新股破發中走過來的，內地企業在香港上市幾乎都要經歷破發的考驗。但必須指出，港股是在新股合理定價下破發的，與A股2010年、2011年、2012年“三高”發行時期出現的大面積破發現象，不可同日而語。在上述可比的三年中，滬市上市首日破發率32%，港股主板新股上市首日破發率35%，但A股新股的發行價、發行市盈率通常是港股新股的幾倍、十幾倍。

回觀A股今年6月重啟IPO后，為了防止首日破發，監管部門刻意壓低了A股發行價和發行市盈率。可是新股上市首日都按漲幅限制頂格上漲44%，爾后還連續拉漲停板。實質上，這是變相的“三高”發行。沒人為A股新股不破發鼓掌。

那么，為什么成熟市場新股定價合理還會破發呢？

從投資行為分析，成熟的投資者通常對上市新股沒有那么沖動，很少一窩蜂地跟風炒作。在他們看來，剛剛上市的新股，需要完成“業績證偽”過程。與其買進不知根不知底的新股，還不如持有業績優良的老股。

再從交易制度分析，國際成熟市場一般沒有設漲跌停板限制，而且實行T+0交易制度，如果新股價格虛漲，先買入的投資者當日即可反手賣出直接兌現，上市當日就可能跌破發行價。在沒有漲跌停板保護的情況下，誰愿意為他人“搭人梯”呢？

從退市制度分析，成熟市場如果上市新股日后回報不佳，公司股價則可能一日內暴跌到底甚至退市；業績造假、信披違法違規嚴重的可能直接退市。美國長年堅持公司市場化退市，使得投資者對投資新股較為理性，風險意識極強，不敢貿然惡炒新股。

值得提醒的是，今年以來港股新股大面積破發，登陸港交所的內地企業紛紛折戟。究其原因，與香港加大對上市公司違法違規打擊力度密切相關。據媒體報道，香港政府已經立法，從2014年4月1日后來港上市的公司，如發現假賬虛報，將受刑責，不再是罰款就算了。

今年4月22日，香港證監會公布了對洪良國際案件的處理決定，香港證監會指控洪良國際在招股說明書中存在重大虛假或誤導性數據。有鑒于投資者可能基于這些虛假或誤導數據而認購股份，香港證監會表示，假如指控成立，將會把洪良國際上市籌得的近10億港元歸還給那些在IPO時認購并仍持有洪良國際的投資者，以及那些在洪良國際上市后曾購入其股份的投資者。

從以上表述來看，罰款不能代替刑責，退市還要退回IPO募資。罰款、退款、退市、刑責，四管齊下治理上市公司。從寬進嚴管再看新股先破后立，就不難看出成熟市場新股發行改革的借鑒意義。