大牛市不是靠嘴吹出來的 5000點仍是夢

《證券市場周刊•紅周刊》特約作者北京勝算資產管理有限公司樂松

自7月份以來的這輪上漲行情，迄今在是否存在大牛市預期上出現了極大分歧。新華社提出中國需要有質量的牛市，本周甚至有機構提出這波行情上證5000點不是夢的觀點。央視2套周五稱，已經連續5周開戶突破13萬人，且已連續11周新開戶突破10萬戶，這是2007年牛市時才有的現象。上證指數時隔15個月再次站上2300點，滬深兩市成交量從今年6、7月啟動初期的每日1000多億到近期的4000多億。這不，周五歐洲央行決定降息，將基準利率由0.15%降至0.05%，隔夜存款利率降至-0.20%，隔夜貸款利率降至0.30%，中國人民銀行估計也會效法，以校正今年前7個月在50.5~51.7狹窄區間波動又在8月陡降至51.1的PMI。

筆者認為，首先央視關于開戶的樂觀對比偏差很大，因為2007年牛市結束時一周的開戶數在百萬上下，根本不是現時可比，日均交易量跟歷史比也還有較大差距；其他關于10月實行滬港通、中國A股將很快計入MSCI指數即或改革政策具有良好預期等等說法我們也是不考慮的，因為靠嘴是吹不出大牛市行情的。眾多的股民時隔7年再次對2007年的大牛市浮想聯翩是可以理解的，但我們經過分析發現：盡管這的確是一輪仍在繼續中的掙錢效應明顯的大行情，然而這波行情達到上證5000點卻是根本辦不到的。

上漲邏輯是明確的

筆者認為牛市只要符合盈虧上大多數人能維持中線賺錢、資金上不斷有新增流入、行為上維持平手獲利平手循環，就算牛市。關于這一波，已經成功突破2011年高點3067點（我們定義為第二波熊市下跌的起始點）以來的下降壓力，上漲空間表面上已經打開。對上述機構關于這波行情上漲是無風險利率下降導致的社會資金分流進入股市的的邏輯，我們是總體認同的。我們認為這就是一波資金型牛市，主要是其他社會投資渠道轉為悲觀造成的社會資金分流效應。

關于這個牛市的結構，筆者認為這不是周期性的產業型牛市，而是由題材推動的（軍工、國資改革、重組整合、新興經濟等等都是題材，而非產業周期）；不是價值推動，而是價格推動，這些都帶有典型的社會資金的特征，而非傳統的價值型產業型的公募機構風格。從規模經濟的角度，從經濟增長的角度，從全社會固定資產投資的角度，從發電量等角度可以說并無實質性變化，所以行情剛開始時懷疑的人很多，現在不相信的人也不少。這從最近兩個多月以來題材股強過藍籌股、小盤股好于大盤股就可以得到非常完美的印證。可以看到7月底啟動時靠的是權重的推動，但很快權重股就只是配角了，這甚至與今年上半年都有很大區別。

為什么這波行情不同以往

只要資金足夠，大盤的上揚就具備了充分條件。現在各細分市場炒作資金仍在全面增加，毫無疑問這說明場外資金在不斷地涌入。資金是矛、阻力是盾，其中資金是矛盾的主要方面，只要資金的矛足夠強，就可以刺破阻力的盾。首先這輪啟動不同于以往大多是超跌見底的模式，而是平臺資金強力推動，其次這次的資金明顯比上幾次都充沛且突破了重要的盤整區間的資金限額。再給大家看看我們的兩張研究圖表，圖1是全市場炒作資金統計限額。從圖中可以看到從2011年3067點以后過去多年來的存量化行情是場內資金滾動的典型結果，而這個存量的上限大致在2.5萬億水平，今年8月20日的放量收阻其實正是受阻于此，之前也多次受阻于此，這是一個很重要的資金參考值；第二張圖炒作資金短期放大圖（如圖2），截至本周末，A股的總炒作資金剛好越過2.5萬億這一水平，周四收盤在2.62萬億，周五還在小幅增加，所以這波行情標志著2011年以后下跌的再次突破，行情自然可看高一線。

5000點以上高峰宛若驚鴻一瞥

大資金來了就是大牛市嗎？關鍵是資金有無極限？現在進入論證的關鍵環節：我們認為這波上漲根本到不了5000點。道理很簡單：進入股市的資金會遇到瓶頸。大家知道，2007年6124點牛市最大炒作資金總量是2.27萬億，當時全民炒股背景下強大的吸金效應，使得這個規模達到了當時社會流動資金的90％，才有了后來的“5•30”以及估值、形態和資金的見頂。當初的A股流通市值是6.1萬億，而目前是22.3萬億，要想達到當初的火爆程度，需要炒作資金8.5萬億，而現在的社會流動資金總量（M0）只有5.7萬億，所以打死錢也是不夠的。

另一個參考是達到2009年3478點的水平，需要5.5萬億的炒作資金，這也不現實；再有就是2010年11月3186點的規模，需要4.1萬億，這個比較靠譜，還有一定的保守。經過測算，這個牛市的最大可用炒作資金是4.6萬億，超過這個是絕對過熱，總之現在這個牛市在上漲幅度上，2007年就別想了，而且要弱于2009年，可能類似或部分強于2010年。那“翩若驚鴻，婉若游龍”的5000點、6000點頂峰現在仍是一個遙遠美麗的夢想。而中國股民的生活則如唐•李白在《春夜宴從弟桃花園序》所說:“夫天地者，萬物之逆旅也;光陰者，百代之過客也。而浮生若夢，為歡幾何。”

簡單說：我們不知道最終能來多少錢，但我們能知道最多能來多少錢；我們不知道最終能來多少錢，但我們可以知道什么時候錢就不來了。前者是必要條件，類似選股，后者是充分條件，類似選時，有這兩點把握住大勢基本就夠了。

循環周期的佐證

經濟周期是指經濟運行中周期性出現的經濟擴張與經濟緊縮交替更迭、循環往復的一種現象。經濟周期分為復蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段。英國經濟學家杰文斯指出經濟周期是每十年一次（朱格拉周期），這跟中國的總理周期吻合。從江恩時間周期的角度，2014年7月下旬的確是2007年牛市結束后第一個啟動牛市的關鍵時點。根據中國股市波動的固有周期規律，結合朱格拉等理論，今年年初在公司策略會上我們就提出啟動點在6月20至7月19日（如圖3），實際啟動前的低點就是6月20日的2010點。問題是這種大轉折點在空間上一般都是絕對的高點和低點，這次很遺憾不是，這次見底早在3月12日的1974點，高于去年6月的1849點，而啟動則按節律出現在7月22日，所以時空是不夠交融的。事后查證包括QFII和社保等眾多機構在此大量增倉，這個點很可能只是一個大級別的反彈起點，時間上應該是3~6個月的上升而非數年大循環的開端，而牛市的啟動會推遲到后面更可靠的時點，時空到時很可能是會交融的。

關于經濟發展的新常態

關于行情可能的高度，主要的還是以資金原則為主。國家主席習近平5月13日在河南考察時指出，我國發展仍處于重要戰略機遇期，我們要增強信心，從當前我國經濟發展的階段性特征出發，適應新常態，保持戰略上的平常心態。“新常態”在宏觀經濟領域被西方輿論形容為危機之后經濟恢復的緩慢而痛苦的過程。正如2013年4月習主席在博鰲亞洲論壇上所說的亞洲發展還需要爬一道道坡，過一道道坎，由此可以得出結論，現在的宏觀大背景和政策層面并不支持什么大牛市。我們猜想3000點左右就很可能受阻。除股指上行正常的資金消耗到3000點很可能枯竭外，原因補充兩點：一是，上證指數的市盈率現在11倍多，而國際上通常的在13、14倍，即估值的修復到時會有很大的爭議，涌進的資金會重新估量估值空間；另一個原因是市場自6124點以來的下降成本和自998點以來的上升成本在此交匯（見圖4），成本因素不構成受阻的充分或必要條件，但獲利盤和解套盤的雙重壓力會使資金面臨空前嚴重的壓力，一旦資金不濟則行情堪憂！■