周子勛：中國經濟今天有足夠定力保持巨大韌性

李總理的講話包括了三層涵義：明確了增長目標的彈性，顯示中央對經濟波動的容忍度；對當前經濟并不擔憂；政策重心已從“穩增長”轉向了“促改革、調結構”。在整體經濟形勢依然險峻，而經濟結構的轉型正在加速推進的重要關口，企業、產業乃至地區經濟的重新整合在所難免。值得欣慰的是，今年以來盡管外商直接投資（FDI）整體走低，但服務業利用外資金額一直在增加，中國經濟朝“服務大國”的轉型趨勢已越來越明朗。

李克強總理前天在天津與出席2014夏季達沃斯論壇的中外企業家代表對話交流時，就中國宏觀經濟政策取向明確表態：不可能再依靠增發貨幣來刺激經濟增長。下一步要實現主要預期目標，仍應在保持定力的同時有所作為，堅持定向調控，實際上這也是結構性調控，根本上是靠改革來激發市場活力，同時增加公共產品的有效供給，促進實體經濟、新興產業的發展。

李總理的講話包括了三層涵義：一是明確了增長目標的彈性，顯示出中央對經濟波動的容忍度；二是重申經濟仍處于合理區間，表明中央對當前經濟并不擔憂；三是在完成7.5%的預期目標和就業指標不值得擔心的情況下，政策重心已從“穩增長”轉向了“促改革、調結構”。毋庸諱言，面對中國經濟運行新常態，必須通過改革才能在轉型發展中搶占先機、贏得主動，實現經濟爬坡過坎、固本培元、行穩致遠。李克強總理為中國經濟打氣，增強了市場信心，也打消了市場“微刺激”變“強刺激”的猜疑。據此，現在的政策思路可以概括為：激活力、補短板（公共產品有效供給）、強實體。預計未來政策將保持正常連續性、穩定性，繼續以預調、微調為主。

值得一提的是，在央行一系列金融數據即將公布前夕，李總理意外地提前披露了8月融資數據，這頗耐人尋味。他說，今年8月末，廣義貨幣供應量M2同比增速只有12.8%。這一增速比7月的13.5%還要低，也是5個月以來的最低值。截至8月28日，工、農、中、建四大行8月新增貸款僅為1250億，存款減少4500億。而此前7月四大行新增貸款為2100億左右，低于6月的2900億，持續創下新低。而7月中國信貸數據算是個標志性事件，其異常低迷的程度令市場震驚。當月新增人民幣貸款及社會總融資分別創下2009年12月及2008年11月以來新低。為了安撫市場，央行在第一時間召開新聞發布會予以解釋，強調進入8月上旬后，貸款基本上每天保持著300億至500億元的增量，并據此樂觀預計未來貨幣信貸和社會融資規模仍會保持平穩增長態勢。然而，看最新數據，這個預期怕已落空了。

在筆者看來，銀行信貸增速放緩反映出銀行“懼貸、惜貸”的特征。隨著上半年信用風險的擴散，商業銀行不良貸款上升趨勢加劇，銀監會半年會議業已明確將風險監管從重點防控轉向全面防控，除了先前的產能過剩行業，房地產、地方融資平臺都已成風險防控的重點領域。正是基于對國內銀行風險擔憂的全面提升，銀監會8月27日發布《商業銀行并表管理與監管指引（修訂征求意見稿）》，擬全面修訂2008年頒布的《銀行并表監管指引（試行）》，重點在強調銀行內部管理的首要責任。

顯然，銀行放貸意欲低企的主因并非貸款需求疲弱，而是銀行積極“去除風險”。但是，扭轉風險需要時間，上半年內地銀行逾期90天貸款余額亦普遍增長40%至60%，未來有很大幾率變成不良貸款，暫時未見到銀行資產質量好轉的曙光。這種情況引發的后續問題就是，中國存在企業大面積資金鏈斷裂的風險。

WIND數據以2014年半年報為依據的統計顯示，有1494家公司半年報顯示的每股現金流量凈額呈負值，企業用自身經營活動產生現金展開經營活動的能力下降，這進一步凸顯當前經濟的不振。企業現金流緊張將對企業下一步的生產經營活動造成阻礙，而銀行因風險上升已經普遍惜貸，如何保證企業不因現金流斷裂而導致生產經營活動受阻，需要宏觀調控部門拿出有效辦法。

吊詭的是，受到經濟形勢波動，以及企業主動補庫存的影響，全國工業企業產成品庫存整體大幅上升。發改委的數據顯示，7月末，東部地區11個省份產成品庫存同比均上升，升幅較大的山東、廣東分別上升27%和23.1%；中部地區8個省份產成品庫存同比均上升，升幅較大的江西、吉林分別上升22.5%和21.8%；7月末，西部地區12個省中有10個產成品庫存同比上升，升幅較大的新疆、寧夏分別上升23%和21.2%。工業企業產成品庫存快速增加，將使得企業面臨的去庫存壓力增大，同時也加重了企業資金壓力。這一方面表明當前工業產能過剩沒有得到明顯緩解，PPI長期處于通縮狀態，引起了工業企業的被動加庫存。另一方面也表明7月庫存回升可能是生產快速擴張背景下企業主動加庫存。盡管這種庫存回升是企業主動行為，但最終結果是庫存水平將處于更高位，未來經濟彈性繼續變小。

雖然PPI、CPI、規模以上工業增加值、城鎮固定資產投資和社會消費品零售總額等宏觀數據稍后才能逐一公布，但從7月起，發電量、貨運量、貸款供應量等數據紛紛跳水，已公布的多項8月數據雖有回調，但幅度很小。比如8月外貿延續“冰火兩重天”的局面：出口增速平穩增長，進口增速意外下滑，貿易順差再度創出單月歷史新高。而8月官方PMI及匯豐制造業PMI雙雙回落，引發一片悲觀預期之聲。不久前剛剛預期中國經濟將好轉的外資投行，又在調整預期。高盛高華的經濟學家預計，今年三季度以及全年GDP增速或將落在7.3%，低于中國政府預設的目標。

值得肯定的是，在嚴峻的整體經濟形勢下，經濟結構調整卻有加速的跡象。8月匯豐服務業PMI從歷史記錄最低點漲至54.1，創2013年3月來新高。此次服務業PMI的大幅反彈表明當前經濟結構調整仍在加速推進。在2013年第三產業占比首次超過第二產業之后，中國經濟朝“服務大國”的轉型趨勢就已越來越明朗。今年以來盡管外商直接投資（FDI）整體走低，但服務業利用外資金額一直在增加，無論是國內還是國外對中國市場朝服務業轉型的認識已達成一致。雖然銀行業畸高的利潤與金融市場壟斷的現狀有很大關系，但這依然反映出服務業在未來的發展潛力明顯超過制造業。

在整體經濟形勢依然險峻，而經濟結構的轉型卻在加速推進的重要關口，企業、產業乃至地區經濟的重新整合在所難免。

（作者系資深宏觀經濟評論人）