張斌博士：人民幣國際化還是一個“很酸的果子”

張斌博士演講《人民幣匯率改革及國際化的問題與挑戰國際化》。南都記者徐文閣攝

嘉賓簡歷

張斌，經濟學博士，中國社會科學院世界經濟與政治研究所全球宏觀經濟研究室主任，研究員。國內多份經濟類學術刊物匿名審稿人。研究領域主要是匯率與國際收支，區域貨幣合作，中國宏觀經濟波動。

面面俱到的目標現實中往往面臨沖突

人民幣國際化包括人民幣匯率這兩方面的問題，其實關心的人很多，最關心的是做金融投資的、證券公司這些人，但是這個問題和我們的生活也有很緊密的聯系。

人民銀行去干預這個市場總要有它的原則，不可以說很隨意，畢竟這個價格對經濟的資源配置，包括對我們的宏觀經濟穩定是非常重要的，你總要有一定的章法。什么章法？其實我們仔細地反復看看人民銀行說的，我們大概就能夠理解他的章法。

我們說管理過程，首先你要明確目標、方向是什么？這是2005年7月21日人民銀行發布的公告，里頭其實講得很清楚。我們的管理目標是什么？就是講這三個，促進國際收支平衡，維護宏觀經濟和金融市場穩定。

我們政府一個很大的特色，總是希望是全能冠軍，總是希望面面俱到，我們提了很多的目標，也有很多的指標，在現實當中遇到的困難是什么？這些目標是打架的。你想要其中一個目標，你往往不得不犧牲另外一個，這三個目標是面臨沖突的，我舉一個例子。

你比如說，我如果想要貼近均衡匯率，我想讓我的國際收支保持平衡，會帶來一個什么結果？在短期內人民幣需要大幅度的升值，不是像現在一年，而是一天升1%。可如果你真要這么做，籃子匯率穩定，那是做不到的。人民幣對美元雙邊匯率穩定，那也做不到，你就不得不犧牲另外兩個。反過來，我就是保持人民幣對美元的雙邊匯率穩定，甚至像過去一樣，我是一個固定匯率，一美元兌換8.27元，我就幾年不變，如果是那個的話，你前面兩個目標就別說了，肯定是做不到的。如果你對美元的匯率卡死了，對一籃子的匯率我們就沒有辦法調整，更談不上平衡市場收支。這三個目標是打架的，既然是打架，但是你有這么多目標，具體實施過程當中怎么辦？完全就是看情況，在不同的階段哪個矛盾更突出的時候，我們對這個不同的目標有更多的權重，政策有更多的考慮。

匯率如果不改其他金融改革很難往前走

剛才講了很多的機制，外匯市場干預的機制，這里面稍微再補充一點，為什么要推動匯率機制改革，為什么這個任務到今天還沒有完成？

不能夠促進外貿穩定，人民幣對美元的雙邊匯率穩定不可以促進貿易穩定。中國的貿易兌現不是美國一家，是在跟世界上的絕大部分國家都在做交易，人民幣對世界上100多種的貨幣都會影響到我們人民幣的穩定，我們是需要加權貨幣的穩定，一籃子貨幣的穩定，這個才可以更好地幫助你價格穩定。

我們知道我們為維持這個人民幣對美元名義匯率的穩定，花費了非常大的人民幣資源，可以說過去十幾年人民銀行的最大敵人就是這個。它威脅我們的宏觀穩定、金融市場的穩定。基礎貨幣投放多了，加上銀行的貨幣創造機制，社會上貨幣就更多，就會帶來資產價格泡沫、房地產價格包括商品價格逐漸上升帶來的壓力。

還有就是你很難避免匯率低估或者是高估對市場帶來的傷害。我們講的升值過程當中，根本上還是貨幣當局來定價，但是貨幣當局的一個主觀意識很難決定人民幣究竟是在什么樣的價格上合適，究竟是高估還是低估。目前來看是由人民銀行來定的，如果真是讓市場來決定不見得是這樣的，有可能比今天高，也有可能比今天低。

在最近兩年我聽到這類聲音比較多：金融危機以后我們的出口下來了，增速下來了；我們地方融資平臺的問題，我們金融市場出現越來越多的負面消息。這個時候很多人就擔心人民幣是被高估了，應該貶值才對。我覺得這種擔心是需要關注的，你通過一個非常主觀的貨幣政策來定價，很難避免高估和低估的錯誤，而如果持續出現了這種情況，那對我們資源的合理配置是一個傷害。

還有一個是什么？我們也講了我們金融市場，我們最近希望做很多金融市場方面的改革，比如說資本項目管理，人民幣的國際化，我們的國際金融中心的建設等等。而匯率如果不改的話，其他金融領域的改革也很難往前走，如果說走了以后，會形成一個很大的扭曲，往往是事與愿違。

持續升值對國家財富水平是有幫助的

人民幣過去經歷了近10年的持續升值，究竟是好還是不好呢？這個可能是大家更關心的問題。對外貿確實是很有影響的，匯率升值過程，同時也是一個產業升值的過程。貨幣的升值對于企業的經營確確實實帶來了很大的壓力，在國外市場上的成本，價格不可以抬得太高。

反過來看，正是這樣的壓力迫使著這些企業要搞技術更新，他如果不升級他就死了。大家想想日本很多大的國際品牌，它的品牌起來的時候不是上個世紀五六十年代，他的日元是七八十年代開始慢慢升值的，他的國際品牌成長的過程也是貨幣升值的過程，可以說是被逼無奈才成為國際品牌的，落實到一家企業是一個很痛苦的過程。這是對出口，但是影響的不光是出口，你對進口也是一樣的，貨幣升值的過程中，你的商品越來越便宜，同樣的也會帶來很大的壓力，對整個制造業部門來說是一個壓力，你量化擴張，迫使你去做升級。

對產業的分配問題，產業結構和收入分配。一些資源在行當里面找不到錢做，他就會找什么？找服務業、新興產業，我們的貨幣升值過程當中，往往也是服務業占比比較大，制造業占比下降。

收入分配，大家可能覺得我出口不好了，這個企業的工人就找不到工作了，工資上漲更不可能了。從一個局部來看是有這個問題的，從整體來看，在這個過程當中是增加就業、改善收入分配的，為什么這么說？因為我們知道，服務業相對來說是一個更加勞動密集相關的行業，其實我們國家的新增就業的機會，絕大部分是在服務業里的，制造業里是很有限的，新增的很少。如果說我們在這個過程當中可以促進更多的服務業的發展，更多的這個勞動力的需求，對這個收入分配，包括就業其實也是有機會的，但是中間的過渡過程是困難的，因為你會面對一些失業、再就業的問題，在這種明顯比較的情況下，會帶來這樣的影響。

另外一個，我們也很關心競爭市場資產價格的影響。匯率升值的過程，一般還要發生的是以房地產價格為代表的升值過程，這兩個往往是同步的。

最后一個，在我來看可能是最根本性的，我們把所有的企業、所有的居民、政府放在一個整體，一個國家，那貨幣升值對這個國家究竟是好還是不好？如果說我們的目標就是提高一個國家的財富，那我們知道一個國家財富的提高有兩個根本手段。一個是生產能力，一個是交換能力，交換能力就是實際匯率的升值，如果你這個國家可以保持一個實際的匯率的升值，就意味著你的財富提高了，如果說一個國家的貨幣能夠有持續的升值——— 我講的是可持續的，不是高估——— 如果是能夠到持續升值對一個國家財富的水平還是有幫助的，還是可以提高的。

人民幣相對于美元的利差還會持續

目前人民幣還會不會升值？我們看一下供求的基本面，先看貿易的基本面，總的來說我們現在的外部需求這一塊兒，最壞的時候過去了。兩個最壞的時候，一個是金融危機剛爆發，2009年的時候，但是之后有一個非常大的反應，接著又慢慢地往下走，到了2012年的時候是比較糟糕了，就是這個時候，過了這段時間之后，2012年又開始慢慢地回升了。現在不可以說外部環境好，談不上，但是比去年、前年情況稍微好一點，可以這么說，溫和的好轉。與此同時，其實我們的出口是取決于兩個因素，一個是外匯，另外一個方面別人進口的增長速度還取決于你的競爭力，這是我們的出口，進口因為我們現在面臨一些結構轉型的難題，總的來說經濟增長的動力是比較弱的，這兩塊兒合在一起，外貿層面上，順差的局面難以維持。

資本面，我們除了考慮商品這種貿易帶來的外匯市場影響，還需要考慮資金的流動。資金流動一個匯差一個利差，匯差這個東西取決于很多因素，我們先看利差。利差一方面很多人都在關心美聯儲是要退出量化政策，可能到今年10月份，很快，量化就退出了。還有一點，即便是要退出，退出的步伐會非常非常緩慢，為什么這么說？兩個主要原因，美國經濟雖然復蘇了，但是力量還是比較弱的，我們看到美國的新增就業機會但是他的工資不怎么漲，而且勞動參與率是在下降的。為什么會下降？并不是說找不到工作了，而是找著找著沒有了，就退出了，就不再工作了。總的來說就是利差還有，人民幣相對于美元高那么一點點的利差還會持續走下去。

這意味著什么？意味著資金流入的壓力，這個是從資本面上。政策資本面我們現在確實也希望采取一些政策措施來放松一些資本流動的管制，我想說的是什么？我們會有一些調整、改善，但是不要期待我們在短期內有很大的變化，你老百姓想買哪個國家的資產都可以做的話，這個需要的時間會更長一些，如果說人人都可以這樣的話，對宏觀當局來說，是一個非常非常大的挑戰和考驗。這個方面的改革，盡管我們有意識地在改，但是現在對我們來講是一個很大的奢侈品，我們也不可以抱太高的希望。

很多跟人民幣國際化不匹配的地方

人民幣國際化其實核心的內容我想主要還是講香港離岸市場的發展和貿易結算。人民銀行到今天為止不用人民幣國際化這個詞，用的是增加人民幣的跨境使用。

人民幣跨境使用第一個其中的力量是這樣，其實為了便利企業貿易，這個時候中國很有意思，一旦開始啟動之后，就不斷往里面加作料了，有時候作料加多了，就跟原來的東西不一樣了，馬上就有人說這個可能會幫助企業規避利率風險，能不能做到？我認為這個東西是瞎扯——— 改變美元的主導的貨幣地位，這還遠著呢！這純粹是一個面子工程。

咱們去看待現在的人民幣跨境使用、人民幣國際化，你可以把人民幣跨境使用看成一個果子，什么決定這個果子？樹決定這個果子，樹是什么？樹就是中國的金融體系，這個樹取決于什么？這個樹本身又取決于中國的整個經濟增長、對外貿易、對外投資這么一個大格局，土壤是中國整個大的經濟格局，特別是貿易跟投資，這棵樹是金融體系，金融體系包括三個要素：金融市場的參與、金融市場的本身、金融的基礎設施。有了這些才能結出一個人民幣國際化的果子。

現在人民幣國際化的現狀是什么樣的？現在人民幣國際化最大的制約因素不是土壤的問題，我們這個本來應該長出很多的大樹來，但是我們的金融體系發揮不夠，所以妨礙了人民幣的國際化。我現在想強調的是什么？人民幣國際化的果子是一個果子，但是現在還是一個很酸的果子，是一個不可以吃的果子。為什么會是這樣？因為我們在金融體系的建設當中，有很多跟人民幣國際化不匹配的地方，有很多扭曲的東西。總的來說，我們覺得通過這種大幅度的套利支持人民幣離岸，其實跟我們的改革初衷是相違背的，付出了很多的成本，但是我們得到的跟預先的初衷是不太一樣的。

(本文為嘉賓2014年8月31日演講稿，有刪節)