九洲藥業：轉型CMO的原料藥 目標價60.75-67.5元

類別：公司研究機構：齊魯證券有限公司研究員：謝剛日期：2014-09-19

九洲藥業是一家由特色原料藥及中間體向合同定制行業轉型的優秀企業,其特色原料藥產品包括中樞神經藥物、抗感染藥物、非甾體類抗炎藥及降糖類藥物,是公司的傳統業務,目前正面臨產品結構轉型升級,并布局培南類等高毛利產品。公司最具看點的是正在切入的合同定制業務快速發展,2013 年銷售收入2.49 億元,2011-13 年收入復合增速達168%,毛利占比從5.4%快速增長到35.5%,2014 年上半年達到47.1%,公司即將成為A 股CMO 第2 家標的(第1 家博騰股份),彈性大,極具稀缺性。

特色原料藥及中間體業務通過轉型升級,盈利能力趨穩。公司特色原料藥及中間體治療領域涉及中樞神經類藥物、非甾體抗炎藥物、抗感染類藥物和降糖類藥物等。其主要產品卡馬西平、奧卡西平、酮洛芬、格列齊特原料藥及中間體全球市占率分別為78.95%、45.85%、64.65%和56.48%,處于絕對領先地位。

2013 年特色原料藥及中間體營業收入8.48 億元,占公司總營收68.89%,2011-13 年CAGR4.65%,受環保壓力及轉型升級的影響,公司特色原料藥業務總體毛利率水平趨降,從2011 年的32%降至2013 年的26%,對公司整體業績帶來一定的波動。該業務的看點在于公司產品結構調整、技改、新產品產能釋放帶來的盈利改善。

專利藥原料藥及中間體業務,憑借人才、成本優勢,成為公司轉型升級的最主要的支撐,也是未來3 年公司最大看點。公司多位高管就來自海外藥企,有良好的海外藥企產品研發、工藝改進、項目管理經驗,人才優勢明顯;公司目前已經立項的合同定制項目,集中在抗腫瘤、心血管、丙肝等大病領域,有利于保障公司長期的盈利能力。

公司此次計劃公開發行股份不超過5,196 萬股,全部為公開發行新股,募集資金75,266.31 萬元。主要用于生產基地及研發中心多功能車間建設。

發行價及盈利預測:我們預計九洲藥業2014-16 年營業收入分別為14.03、16.03 和18.68 億元,同比增長7.1%、14.2%和16.6%;歸屬母公司凈利潤分別為2.46、2.82 和3.54 億元,同比增長48%、15%和25%。

不涉及老股轉讓,已發行后股本上限(5196 萬股)攤薄后EPS 分別為1.19、1.35、1.69 元。2015 年合理相對估值45-50PE,目標價60.75-67.5 元。發行價:根據公司募集資金、發行費用和發行股份數計算公司此次發行價為:(75266.31+4711.65)萬元/5195 萬股=15.39 元。

風險提示:特色原料藥及中間體降價風險、合同定制業務研發不確定性、環保政策風險