發行機制改革重點在界定權力邊界

最近《證券法》修訂因涉及撤銷發審委、實行注冊制等問題而備受各界關注。盡管具體操作方案尚處于討論之中，但最終若真能在操作上做到名至實歸，則必將成為厘清市場與政府職能邊界，加快證券市場化改革進程的里程牌。

就資本市場而言，構建基于自利博弈的市場化發行和退出機制，有效維護市場程序正義、公平自由的交易秩序，建立完善的信息披露等制度，是促進市場其健康發展的重要基石。

股市發審機制始于1993年，其設立目的是希望借助專家的專業性判斷，對企業IPO等進行入口把關，提高上市公司質量。客觀而言，其創設理念是善意的，對處于起步階段的股市也發揮了積極的護航作用。但隨著股市逐步由初創期步入成長期，發審機制已完成其歷史使命，尤其是隨著股市的茁壯成長，人們愈發發現，股市健康發展更需要培育市場的自律、自治。目前決策層推進的簡政放權改革，就是要通過重新明確政府與市場的邊界，激發市場內生活力，挖掘整個經濟金融體系的發展潛力。

發審機制帶有深深的歷史胎記：一方面發審機制是計劃經濟時代管控思維在資本市場的體現，另一方面，股市在成立之初帶有為國企紓困的現實需求，而設立發審委把關發行，可避免不符合監管層要求的企業進入資本市場。從這個角度而言，發審委本身帶有計劃經濟的色彩。同時，發審委的存在也是股市強調融資功能，市場化資源配置機制被淡化的一個證明。由于發審委行使的是準公共權力，這實際上也演化成為公權力對公司IPO以及其他有價證券發行的信用背書，而正是因為公權力的變相背書，引發了股市定價機制的功能性紊亂，導致了政策市的特點。

雖然在股市準入門檻方面設定了一系列客觀標準，但發審委在入市資格方面仍然有自由裁量空間。另一方面，相當部分待IPO公司對經營狀況和業績進行各種形式包裝美化，甚至不惜報表造假。這最終使得大量質地較差的公司蒙混過關入市，而有增長潛質的公司卻因逆向淘汰而被拒之門外。許多上市公司表面上符合了發審委的標準，卻并非市場投資者所期待的，而市場投資者希望投資的上市公司和交易標的，在市場上則難覓影蹤。尤其令人感嘆的是，業務根植于本土、呈現出蓬勃之勢的新經濟代表企業，包括騰訊、阿里、百度等大公司，沒有一家選擇或實現了國內上市，這多少也與現有發行機制有一定關系。事實上，究竟什么企業有資格上市融資，市場完全有能力通過投融資主體間的自利合作博弈加以篩選，并保障股市植被的多樣化，交易品種和交易方式的多元化。盡管發審委委員都身經百戰，經驗豐富，但信息不對稱是客觀存在的，而真正決定市場價格和企業價值的信息，則分散在市場投資個體之中，任何人和組織都不能以行政方式，決定投資者在市場上的選擇菜單。

當然，要護衛中國資本市場健康發展，單純取消發審委而采取注冊制，抑或以聆訊委員會代替發審委等都未必可取。以用聆訊委員會替代發審委為例，很容易被人理解為換湯不換藥，或者有些畫蛇添足——上市前的詢價機制等實際就是實戰性的建議參考行為，如果企業在發行詢價期間未能獲得投資者認同，那么該企業很難進入市場。

真正有效的機制設計是，在取消發審委和采取注冊制的同時，推進簡政放權改革，一方面梳理解決權力對市場的越位、錯位和不到位等問題，把監管重點放在維護市場程序正義、公平自由交易等方面，繼續加強信息披露機制建設，降低信息交易、獲取成本，做到法無授權不可為。另一方面應加快制度和機制設計，培育市場的自律自治能力，如盡快推出集體訴訟制度、辯方舉證制度、和解制度等，切實有效地保護投資者利益。只有內幕交易者感受到其始終面臨投資者對其集體訴訟的壓力，尤其是需要自證清白的辯方舉證壓力，才能大幅提高法律威懾力以及市場的自律自治能力，有效抑制各類內幕交易，欺詐侵權等行為。

總之，市場翹首以盼的《證券法》修訂，不應是簡單地取消發審機制，而是要厘清公權力的邊界，做到法無授權不可為，迎接注冊制這一新的入市機制，而且應適度推出集體訴訟、辯方舉證及和解制度等新制度體系，強化市場自律自治能力，使資本市場在公權力約束與市場自律機制的協同配合下不斷完善。 （作者為越秀金融控股集團副總經理、金融研究所所長）