滬港通”：以開放促資本市場改革

　　“滬港通”：一把雙刃劍？

主持人（上海新金融研究院常務副院長 王海明）：“滬港通”的開啟會給我國資本市場帶來哪些影響？總體來看，是利大于弊還是弊大于利？

高占軍（中信證券股份有限公司董事總經理）：滬港通是一把“雙刃劍”。但總體來說，利大于弊。一方面，隨著滬港通的推出，境外資金增加了一個進入A股市場的通道，H股和A股市場在某種程度上合二為一。如果A股能被納入MSCI（摩根斯坦利國際資本公司）指數體系，很多境外資金目前超低配中國股票的狀態就會有所改變。另一方面，在技術層面，通過境內的投資銀行到香港開展交易，所需的技術儲備要求比較高，境內投資人對境外市場了解不多，所以主要工作之一是避免境內投資者因為交易方面的失誤造成損失并引發投訴。

李麟（上海浦東發展銀行戰略發展部總經理）：滬港通對不同的利益主體有不同的作用，對中國A股市場，目前來看是弊大于利，而對中國投資者是利好的。

林采宜（國泰君安證券股份有限公司首席經濟學家）：將A股納入全球的MSCI指數體系是大概率事件。但是如果發生的話，不等于中國的A股和N股、H股的相關性會提高。

中國的宏觀周期與全球經濟周期實際上差異度越來越大。2000年以來，外貿對中國經濟增長的驅動影響非常強，因為中國制造業發展和全球市場需求是高度相關的。但是2008年以后，中國的宏觀經濟周期與全球需求實際上是脫鉤的。未來10年，驅動中國經濟增長的核心因素將不再是外貿和海外市場，而是國內市場。過去5年，美國在去杠桿，中國在加杠桿。未來5年，我認為美國會逐漸加杠桿，但中國即使不去杠桿，至少也不會加杠桿，央行已經明確了這個觀點。一個正在加杠桿周期中的國家和一個在去杠桿或者不加杠桿的國家，宏觀周期是非常不同的。美國已經進入了創新驅動階段，我們還處于效率提高的階段。

在宏觀周期不同的情況下，上市公司的盈利周期也是不同的。奠定牛市的基礎依然是上市公司盈利的復蘇。中國股市的復蘇未來可能會先于企業盈利的復蘇，但是必須先有企業盈利的復蘇，才能支撐起牛市。

對于機構投資人和高凈值客戶來說，資產配置的第一個層面是國別配置。國別配置暗含著對貨幣匯率預期和資產周期的不同。

所以A股市場和N股、H股相比，可能相關性不僅不會提高，甚至還會進一步下降。但這不妨礙A股成為國際投資者手中越來越重要的資產配置盤，A股在全球投資者的資產盤中地位會不斷提高。

“滬港通”：風險可控？

主持人：滬港通業務實行總額度控制和每日額度控制，并將采取資金閉合管理。在這些限制條件下，滬港通的風險是否可控？

李麟：邁出滬港通這一小步，風險完全可控。我個人認為，人民幣國際化的過程中，在控制總額度的情況下，我們可以在品種的選擇上，步子邁得更大一些。

施琍婭（上海新金融研究院特邀專家）：滬港通專門設置了獨具特色的資金閉合管理制度，由中國結算（中國證券登記結算有限公司）和香港結算（香港中央結算有限公司）每天點對點結算凈收和凈付資金。在自貿區環境下，自由貿易賬戶的開放度可能比點對點的更廣，上海黃金交易所國際版就是依托自由貿易賬戶開放的。此類賬戶的開設，隔離了特定的金融市場的價格波動和匯率波動之間的關系，使得我們的改革能夠一步一步往前走，這也符合我國漸進式開放的路徑。金融沖擊通常會使發展中國家的貨幣大幅度貶值，但資金閉合管理不會影響到對其他市場的溢出效應。額度限制是不夠市場化的安排，因為會影響投資者最后下單，比如投資者在高位買入，想補倉，但額度滿了就只能被迫虧損。滬港通正式啟動后，可以取消額度限制。

主持人：滬港通開啟后，是否會增加跨境資金流動的風險？

施琍婭：滬港通啟動初期處于建倉期，香港建A股倉，內地建港股倉。由于存在額度限制，在建倉期和轉入正常交易期之間，跨境資金流動總量相對于中國整個金融市場微不足道，不必過分擔心。值得關注的是價內匯率（implied exchange rate），我們應該對匯率在其中的影響進行模擬分析。

高占軍：在考慮境外資金對境內市場的影響時，我們不能忽略QFII、RQFII和包括國際經濟組織、境外央行在內的其他境外資金。從總量看，這部分境外資金總額約1萬億人民幣，總量確實不算大，但對境內資本市場的影響，尤其是對債券市場的影響已經非常明顯。比如，債券市場從今年2月份啟動牛市，在此之前，境內機構對債券市場的判斷分歧很大，大部分不看好當時的市場，但此時是境外資金的大量涌入，啟動了牛市，而境內資金的大量跟進則要到3、4月份了。

國際資本流動的風險和監測很重要。數據顯示，最近數月，人民幣開始從今年2月底、3月初那一輪貶值中恢復過來，趨于穩定并重現升值勢頭。同時，8月份貿易順差498.3億美元，實際使用外資金額72億美元。然而，近幾個月，央行的外匯占款一直增速較慢，甚至是負增長。8月末，金融機構外匯占款余額較7月末減少311.46億元，央行外匯占款增量僅為23億元人民幣。這似乎說明有資金流出，且渠道不明。對此現象，我稱之為“迷失的資金”。

對于這部分資金的去向，可從以下幾個角度考慮。首先，央行的外匯占款和金融機構的外匯占款口徑不同，但差異不大。8月末外幣存款6241多億美元，較上年大增40%以上，但仍解釋不了這一變化。所以要考慮是否有藏匯于民的成分。其次，今年以來中國對外投資700億美元左右，與FDI（外商直接投資）的數量相當。但將此因素考慮在內，仍沒有顯著的解釋力。再次，人民幣貿易結算量大增之后，對境內外資金流動產生了影響。另外，從國際收支平衡表看服務貿易逆差，也達到了一定的量級。但去除上述兩部分仍有相當數量無法解釋。最后，通過跨期的平和，波動的確減緩了一些，然而問題仍然存在。

中國資本市場：以開放促改革

主持人：“滬港通”是中國金融業對外開放的重要一步。未來，中國資本市場開放與改革的重點有哪些？

施琍婭：借助滬港通，中國金融業的對外開放走出了半步。之前，天津擬推出港股直通車，但是被叫停。這次啟動的滬港通是雙向的，但存在額度限制、資金的閉合管理、沒有引入融資和籌資功能等限制條件，因此只是中國資本市場對外開放的一條很窄的路徑，通過訂單路由安排的方式，解決了對外定向投資的問題。未來，中國金融業對外開放應該更廣。

肖風（民生通惠資產管理有限公司董事長）：滬港通的意義和價值非常大，這一點毋庸置疑。然而我們需要思考的是，中國需要怎樣的國際化？是我國的企業到紐約去上市，讓美國的投資銀行做承銷，讓美國投資者去買？還是在上海交易所上市，讓中國的投資銀行發展這些客戶，讓中國投資者購買？我們需要從這兩條路徑中作出選擇。自上世紀80年代末開始，我們終于把上海辦成了中國A股中心，但卻不是中國股票中心，因為還有H股和N股。目前，我國的證券公司、投資銀行沒有向全球配送股票的能力。

我建議我們可以限定滿足幾個方面條件的公司在中國國際版上市，比如，對于主營業務和經營場所在中國、稅收主要在中國的企業，允許其以BVl注冊、VlE運營的方式在中國國際版上市。既然包括紐約交易所在內的全球主要交易所已經接受這樣的標準，中國的交易所也可以接受這樣的上市標。

李麟：滬港通對中國的資本市場發展和人民幣國際化有一定作用，而中國金融對外開放的核心是人民幣國際化。現在人民幣國際化面臨越來越惡劣的內外部環境。人民幣對內貶值、對外升值的拐點似乎快要來臨。一旦這個拐點真正確立，人民幣國際化就會面臨巨大的挑戰。

在對外開放的過程中，中國資本市場需要進行功能再定位。資本市場在人民幣國際化的過程中能夠發揮什么作用？多年以來，我國資本市場制度建設中，最應該國際化的部分反而最具有中國特色。（編輯 馬冬冬）