滬港通”：以開放促資本市場改革

　　“滬港通”：一把雙刃劍？

主持人（上海新金融研究院常務副院長 王海明）：“滬港通”的開啟會給我國資本市場帶來哪些影響？總體來看，是利大于弊還是弊大于利？

高占軍（中信證券股份有限公司董事總經(jīng)理）：滬港通是一把“雙刃劍”。但總體來說，利大于弊。一方面，隨著滬港通的推出，境外資金增加了一個進入A股市場的通道，H股和A股市場在某種程度上合二為一。如果A股能被納入MSCI（摩根斯坦利國際資本公司）指數(shù)體系，很多境外資金目前超低配中國股票的狀態(tài)就會有所改變。另一方面，在技術(shù)層面，通過境內(nèi)的投資銀行到香港開展交易，所需的技術(shù)儲備要求比較高，境內(nèi)投資人對境外市場了解不多，所以主要工作之一是避免境內(nèi)投資者因為交易方面的失誤造成損失并引發(fā)投訴。

李麟（上海浦東發(fā)展銀行戰(zhàn)略發(fā)展部總經(jīng)理）：滬港通對不同的利益主體有不同的作用，對中國A股市場，目前來看是弊大于利，而對中國投資者是利好的。

林采宜（國泰君安證券股份有限公司首席經(jīng)濟學家）：將A股納入全球的MSCI指數(shù)體系是大概率事件。但是如果發(fā)生的話，不等于中國的A股和N股、H股的相關(guān)性會提高。

中國的宏觀周期與全球經(jīng)濟周期實際上差異度越來越大。2000年以來，外貿(mào)對中國經(jīng)濟增長的驅(qū)動影響非常強，因為中國制造業(yè)發(fā)展和全球市場需求是高度相關(guān)的。但是2008年以后，中國的宏觀經(jīng)濟周期與全球需求實際上是脫鉤的。未來10年，驅(qū)動中國經(jīng)濟增長的核心因素將不再是外貿(mào)和海外市場，而是國內(nèi)市場。過去5年，美國在去杠桿，中國在加杠桿。未來5年，我認為美國會逐漸加杠桿，但中國即使不去杠桿，至少也不會加杠桿，央行已經(jīng)明確了這個觀點。一個正在加杠桿周期中的國家和一個在去杠桿或者不加杠桿的國家，宏觀周期是非常不同的。美國已經(jīng)進入了創(chuàng)新驅(qū)動階段，我們還處于效率提高的階段。

在宏觀周期不同的情況下，上市公司的盈利周期也是不同的。奠定牛市的基礎依然是上市公司盈利的復蘇。中國股市的復蘇未來可能會先于企業(yè)盈利的復蘇，但是必須先有企業(yè)盈利的復蘇，才能支撐起牛市。

對于機構(gòu)投資人和高凈值客戶來說，資產(chǎn)配置的第一個層面是國別配置。國別配置暗含著對貨幣匯率預期和資產(chǎn)周期的不同。

所以A股市場和N股、H股相比，可能相關(guān)性不僅不會提高，甚至還會進一步下降。但這不妨礙A股成為國際投資者手中越來越重要的資產(chǎn)配置盤，A股在全球投資者的資產(chǎn)盤中地位會不斷提高。

“滬港通”：風險可控？

主持人：滬港通業(yè)務實行總額度控制和每日額度控制，并將采取資金閉合管理。在這些限制條件下，滬港通的風險是否可控？

李麟：邁出滬港通這一小步，風險完全可控。我個人認為，人民幣國際化的過程中，在控制總額度的情況下，我們可以在品種的選擇上，步子邁得更大一些。

施琍婭（上海新金融研究院特邀專家）：滬港通專門設置了獨具特色的資金閉合管理制度，由中國結(jié)算（中國證券登記結(jié)算有限公司）和香港結(jié)算（香港中央結(jié)算有限公司）每天點對點結(jié)算凈收和凈付資金。在自貿(mào)區(qū)環(huán)境下，自由貿(mào)易賬戶的開放度可能比點對點的更廣，上海黃金交易所國際版就是依托自由貿(mào)易賬戶開放的。此類賬戶的開設，隔離了特定的金融市場的價格波動和匯率波動之間的關(guān)系，使得我們的改革能夠一步一步往前走，這也符合我國漸進式開放的路徑。金融沖擊通常會使發(fā)展中國家的貨幣大幅度貶值，但資金閉合管理不會影響到對其他市場的溢出效應。額度限制是不夠市場化的安排，因為會影響投資者最后下單，比如投資者在高位買入，想補倉，但額度滿了就只能被迫虧損。滬港通正式啟動后，可以取消額度限制。

主持人：滬港通開啟后，是否會增加跨境資金流動的風險？

施琍婭：滬港通啟動初期處于建倉期，香港建A股倉，內(nèi)地建港股倉。由于存在額度限制，在建倉期和轉(zhuǎn)入正常交易期之間，跨境資金流動總量相對于中國整個金融市場微不足道，不必過分擔心。值得關(guān)注的是價內(nèi)匯率（implied exchange rate），我們應該對匯率在其中的影響進行模擬分析。

高占軍：在考慮境外資金對境內(nèi)市場的影響時，我們不能忽略QFII、RQFII和包括國際經(jīng)濟組織、境外央行在內(nèi)的其他境外資金。從總量看，這部分境外資金總額約1萬億人民幣，總量確實不算大，但對境內(nèi)資本市場的影響，尤其是對債券市場的影響已經(jīng)非常明顯。比如，債券市場從今年2月份啟動牛市，在此之前，境內(nèi)機構(gòu)對債券市場的判斷分歧很大，大部分不看好當時的市場，但此時是境外資金的大量涌入，啟動了牛市，而境內(nèi)資金的大量跟進則要到3、4月份了。

國際資本流動的風險和監(jiān)測很重要。數(shù)據(jù)顯示，最近數(shù)月，人民幣開始從今年2月底、3月初那一輪貶值中恢復過來，趨于穩(wěn)定并重現(xiàn)升值勢頭。同時，8月份貿(mào)易順差498.3億美元，實際使用外資金額72億美元。然而，近幾個月，央行的外匯占款一直增速較慢，甚至是負增長。8月末，金融機構(gòu)外匯占款余額較7月末減少311.46億元，央行外匯占款增量僅為23億元人民幣。這似乎說明有資金流出，且渠道不明。對此現(xiàn)象，我稱之為“迷失的資金”。

對于這部分資金的去向，可從以下幾個角度考慮。首先，央行的外匯占款和金融機構(gòu)的外匯占款口徑不同，但差異不大。8月末外幣存款6241多億美元，較上年大增40%以上，但仍解釋不了這一變化。所以要考慮是否有藏匯于民的成分。其次，今年以來中國對外投資700億美元左右，與FDI（外商直接投資）的數(shù)量相當。但將此因素考慮在內(nèi)，仍沒有顯著的解釋力。再次，人民幣貿(mào)易結(jié)算量大增之后，對境內(nèi)外資金流動產(chǎn)生了影響。另外，從國際收支平衡表看服務貿(mào)易逆差，也達到了一定的量級。但去除上述兩部分仍有相當數(shù)量無法解釋。最后，通過跨期的平和，波動的確減緩了一些，然而問題仍然存在。

中國資本市場：以開放促改革

主持人：“滬港通”是中國金融業(yè)對外開放的重要一步。未來，中國資本市場開放與改革的重點有哪些？

施琍婭：借助滬港通，中國金融業(yè)的對外開放走出了半步。之前，天津擬推出港股直通車，但是被叫停。這次啟動的滬港通是雙向的，但存在額度限制、資金的閉合管理、沒有引入融資和籌資功能等限制條件，因此只是中國資本市場對外開放的一條很窄的路徑，通過訂單路由安排的方式，解決了對外定向投資的問題。未來，中國金融業(yè)對外開放應該更廣。

肖風（民生通惠資產(chǎn)管理有限公司董事長）：滬港通的意義和價值非常大，這一點毋庸置疑。然而我們需要思考的是，中國需要怎樣的國際化？是我國的企業(yè)到紐約去上市，讓美國的投資銀行做承銷，讓美國投資者去買？還是在上海交易所上市，讓中國的投資銀行發(fā)展這些客戶，讓中國投資者購買？我們需要從這兩條路徑中作出選擇。自上世紀80年代末開始，我們終于把上海辦成了中國A股中心，但卻不是中國股票中心，因為還有H股和N股。目前，我國的證券公司、投資銀行沒有向全球配送股票的能力。

我建議我們可以限定滿足幾個方面條件的公司在中國國際版上市，比如，對于主營業(yè)務和經(jīng)營場所在中國、稅收主要在中國的企業(yè)，允許其以BVl注冊、VlE運營的方式在中國國際版上市。既然包括紐約交易所在內(nèi)的全球主要交易所已經(jīng)接受這樣的標準，中國的交易所也可以接受這樣的上市標。

李麟：滬港通對中國的資本市場發(fā)展和人民幣國際化有一定作用，而中國金融對外開放的核心是人民幣國際化。現(xiàn)在人民幣國際化面臨越來越惡劣的內(nèi)外部環(huán)境。人民幣對內(nèi)貶值、對外升值的拐點似乎快要來臨。一旦這個拐點真正確立，人民幣國際化就會面臨巨大的挑戰(zhàn)。

在對外開放的過程中，中國資本市場需要進行功能再定位。資本市場在人民幣國際化的過程中能夠發(fā)揮什么作用？多年以來，我國資本市場制度建設中，最應該國際化的部分反而最具有中國特色。（編輯 馬冬冬）