瑞銀汪濤：9月進出口提速背后的虛與實

鳳凰財經訊 瑞銀首席經濟學家汪濤博士認為，受益于去年同期基數較低、美國經濟穩步復蘇，加工貿易出口強勁增長，推動9月出口同比增速從8月的9.4%加快至15.3%。加工貿易進口也相應反彈、推動整體進口恢復了7%的同比正增長。然而，一般貿易進口、從大宗商品生產國的進口、一些原材料和大宗商品進口持續下跌，表明內需仍然疲弱。由于出口增速繼續快于進口，9月外貿順差規模仍然可觀、達310億美元。盡管如此，我們認為年內人民幣難現趨勢性升值，維持人民幣對美元匯率年末徘徊在6.2的預測。

低基數、貴金屬出口激增推高9月出口增速

9月出口同比增速從8月的9.4%升至15.3%，基本符合我們的預期、略高于市場預期（彭博調查均值12%，瑞銀預測14%）。我們估算的實際出口量同比增速也從9%升至13%（圖1），與9月份主要港口外貿集裝箱吞吐量表現相符（同比增速從上月的6%升至7%）。不過，出口同比強勁增長背后的主要推手似乎是去年同期的低基數，而經我們季調后的環比增速則相對乏力。

低基數不僅推動加工貿易出口同比增速從上月的1.6%躍升至14%，也幫助對香港、臺灣和韓國出口從上月同比下跌0.8%轉為同比大增29.1%（圖2）。相比之下，一般貿易同比增速則穩定在16.1%。與此對應，對G3經濟體和東盟國家的出口分別保持了9.3%和13.8%的平穩增長。分產品看，與加工貿易相關的高新技術產品和機電產品出口同比增速均顯著加快，其中電話機、集成電路尤為明顯，一定程度上可能受到了蘋果公司發布新產品的拉動。鋼材產品出口增速進一步加快，反映了內需疲弱可能促使廠商轉向出口。另一方面，勞動力密集型產品出口則略有放緩。

值得注意的是，9月貴金屬出口激增（金額同比暴增687%，出口量也同比飆升127%），拉動整體出口增速5個百分點。考慮到9月對香港出口和加工貿易出口也同時強勁反彈，且推算出的貴金屬出口價格大漲、與國際金價疲弱形成反差，貴金屬出口數據的真實性存疑。

由于過去幾個月對香港、臺灣和韓國的出口受基數波動的影響較大，且可能涉及到上述貴金屬出口數據的真實性問題，我們認為對G3經濟體的出口應能更好地反映中國出口的內在真實勢頭。對G3的出口在9月同比增長9.3%，三季度同比增長10.5%。支撐這一穩健增速的是美國經濟穩步復蘇，美國經濟的良好勢頭抵消了歐元區增長停滯、日本經濟乏力。展望未來，只要美國經濟不出現大波折，全球經濟有望繼續溫和復蘇、盡管各經濟體表現可能參差不齊。這一背景下，中國外需有望保持大體平穩，我們預計2014全年出口增長5.5%、2015年增長8.5%。

進口雖復蘇，但內需相關成分依然疲弱

在連跌2個月之后，9月進口恢復了7%的同比正增長，高于市場預期（彭博調查均值同比下跌2%，瑞銀預測同比增長2.2%）。雖然國際大宗商品價格低迷繼續拉低進口價格，但我們估算的實際進口量從8月的同比下跌0.3%轉為同比增長11.3%，且季調后的環比增速加快。

與出口類似，加工貿易進口同比增速從8月的4.5%強勁反彈至21.6%，是推動進口復蘇的主要因素。然而，一般貿易進口連續三個月下跌。相應地，雖然9月從東盟國家及香港、臺灣和韓國的進口顯著反彈，從G3經濟體的進口也有所加快，但從大宗商品生產國的進口仍然疲弱，其中從澳大利亞的進口同比下跌3.6%、從巴西的進口同比再跌8%（圖5）。與此對應，雖然加工貿易相關的集成電路進口同比增速從8%顯著加快至18%、液晶顯示板進口同比增速也從14%升至20%，但大宗商品和投資品進口表現不一，銅材、銅礦和原油進口量同比增速放緩，煤炭進口量跌幅收窄，而鋼材、機床和鐵礦石進口量則有所回升（圖6）。這其中，鐵礦石和煤炭進口量好轉可能受到了價格下滑的推動。此外，飛機進口量飆升可能主要反映了產品結構變化的一次性因素。類似地，去年同期基數較高也暫時性地壓低了汽車和原油進口同比增速。

總體來看，一般貿易進口、從大宗商品生產國的進口、部分原材料和大宗商品進口持續下滑，表明內需依然疲弱。展望未來，隨著房地產持續下滑給抑重工業帶來越來越大的拖累，內需將進一步疲弱。因此，我們預計明年一般貿易進口仍然乏力，不過出口穩健增長可以支撐加工貿易進口。鑒于此，我們維持2014年進口同比增長1%、2015年增長6%的預測。

外貿順差維持高位，但人民幣升值空間有限

鑒于出口增速繼續快于進口，9月外貿順差仍高達310億美元。三季度外貿順差合計達1280億美元、同比增長111%。巨額外貿順差抵消了疲弱的資本賬戶外匯流入，幫助支撐了人民幣匯率。事實上，過去四個月中，每當海關總署公布了較高的外貿順差（300億美元以上），央行就會相應地推動人民幣中間價顯著升值。但在我們看來，這一操作不會成為定式。由于美元對其他主要貨幣持續升值，人民幣對主要貿易伙伴一籃子貨幣的有效匯率也在相應升值。人民幣有效匯率的持續升值終將削弱中國出口競爭力，而中國目前在相當程度上依賴出口緩沖房地產活動下滑對內需的拖累、并支持就業。此外，導致外貿順差大幅增長的主要因素是國內房地產市場下滑造成的進口萎縮，而非中國出口競爭力增強。因此，我們預計人民幣年內難現趨勢性升值，維持人民幣對美元匯率年末徘徊在6.2的預測。