債市狂歡 交易員“坐等”年終獎

歐陽曉紅

像2014年持續時間如此之久的債券牛市近年來并不多見。債市在狂歡，經濟在下行，央媽在托底。

雖然距2014年末還有一個半月的時間，但銀行間債市交易員已經開始坐等金額可觀的年終獎金了。

“只要年初沒有平倉的債券投資，現在的投資收益回報都很可觀，是自2008年牛市以來的第二個大牛市”。一位機構固定收益部負責人說，其所在團隊早在今年五月份就完成全年任務。他這會兒正暢想年底時可以拿7位數的獎金。

這與去年債市的哀鴻遍野有著天壤之別。10月14日，堪稱央媽的中國央行年內第三次調降正回購利率，再次點燃了投資者的做多熱情。

而回購利率的調降或昭示，經濟新常態下，中國貨幣政策所使用的工具正從“數量型”向“價格型”轉變。在此過程中，回購利率成為央行調控的標的，盡管基于回購利率的市場傳導機制尚待完善。

國金證券宏觀分析，未來經濟總量的下滑尚未結束，降息預期正逐漸加碼。市場也有觀點認為目前已步入降息周期，一位央行接近人士對此并未否認。“考慮到四季度經濟不大可能明顯反彈，降息或是時間問題；”招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮認為，“央行的貨幣政策或將更加轉向價格調控而非總量調控。”

下行“沖擊波”的大贏家

如果問2014年的投資大贏家是誰？恐怕非債券莫屬，凡是與其相關的投資組合均掙得盆滿缽盈。年初至今中債指數漲幅為8%左右，初步測算債券行業平均收益率約20％－30％。

這個行業的佼佼者們，投資業績有的成倍增長，有的甚至達兩至三倍。

而始于年初的利率下行仍沒有止住的意思。算起來，繼7月、9月下調回購利率之后，這是央媽年內第三次撥動市場敏感神經。

央媽下調回購利率已經第三天了，“沖擊波”還在持續。

16日，利率債收益率繼續快速下行，早盤國債10年期招標較前一日估值低逾10BP。二級市場大量成交亦帶動收益率顯著下行。10年期在一二級市場共同的作用下下行8BP至3.82%。政策性金融債當天下行幅度更為明顯。

包括?16日的SHIBOR（上海銀行間同業拆放利率）各期限亦整體下行，2W期限下行5.5BP至3.2310%　　　　而前一日，在9月CPI（居民消費價格指數）數據低于預期的推動下，債市情緒繼續高漲，現券收益率大幅下行。幾位固定收益交易員樂觀預計短期內債市仍將保持強勢。“短期來看，債市無甚利空因素，投資者可安心持券。”

事實上，自2014年7月份至9月份下調正回購利率之前，各期限的國債利率上下震蕩。但9月17日下調回購利率之后，市場應聲而落，利率自此穩步下行。特別是中長期限的國債利率，降幅在15BP至20BP。

不過，據安信證券固定收益分析師劉長江觀察，利率的傳導機制并不順暢。理論上，回購利率先影響短期限利率，如1年期以內的短融利率，再影響更長期限（1年期以上）的債券利率。但結果卻相反，9月17日回購利率下調之后，一年期內的國債利率僅下行了5、6個BP。“市場上還存在影響阻礙利率傳導機制運作的因素。”

也因此，無論是實體經濟的融資需求，還是融資成本都難如人意。貨幣市場的流動性寬裕并未傳遞至實體經濟。

下半場才開始？

如此，公開市場的資金利率下行幾成大概率事件。“現在的情況是信用債的長期利率仍然較高，這與流動性相關。但牛市還在延續，利率債可能還會有一些調整，之后再下行。”一位機構固定收益部總監說。

這位投資總監并不掩飾因債券牛市帶來的“豐收年”之喜悅。

按照現有的行業績效考核，交易員的個人收入與債券交易的盈虧直接掛鉤。即債市越牛，債券交易員所獲的獎金越高。

目前債券投資機構的考核機制大致分兩種情況：每年按照比例從盈利中拿出一部分發給交易員當獎金；另一種是，機構在年初會給債券交易團隊設定盈利目標，達到目標才能獲得一定獎金。

上述投資總監透露，從目前行情看，如果不出現意外黑天鵝事件，固定收益部總監級年終獎不會低于幾百萬。若依據投資收益分成計算年終獎，則會是天文數字。“但大券商機構可能不會那樣計提，一些中小機構也許會根據交易員的固定投資收益來提成。”

2014年的債券牛市來得很美妙、很意外。堪稱慢牛的它經過了如此波動路徑：年初資金利率開始下行——3、4月債市調整；5月市場利率下行——7、8月調整，9月、10月下行。“整體看今年債券行業，其收益率水平均值至少在20％－30％左右。”一位國企固定收益部投資總監說，“債市表現最好的一年是2008年，今年應該是這之后的最好年份，光是中債指數漲幅達8％左右；牛市持續時間很長。更重要的是，市場認為長期利率拐點已至。”

但也有市場分析認為，債券牛市已近尾聲，持謹慎觀望態度。“可以再看看，從債券收益率的10年均值看，目前位置80％，離中間值還有距離。下行的原因是資金推動，央行用市場手段操作代替降息，相當于指導利率，實際上是變相降息。”上述投資總監說。

據此，一位機構交易員給出的債市投資策略是，縮短利率債久期，信用債可以拉長久期。他認為，市場利率今年以來下行的核心原因是宏觀經濟低迷，結構因素則是監管機構加強影子銀行監管等。

的確，一邊是債市牛氣沖天，一邊是宏觀經濟低迷不振。

國家統計局10月15日公布數據顯示，9月份CPI同比上漲1.6%，環比上漲0.5%，同比漲幅創年內新低，重回“1”時代；PPI（生產者物價指數）同比下降1.8%，環比下降0.4%，跌幅有所擴大。“目前宏觀經濟形勢不樂觀，但四季度經濟將好于三季度。”西南證券發展研究中心首席研究員張仕元認為，在其看來，當前貨幣政策傳導的效果或未完全傳導至企業層面。企業對資金的需求可能還是如以前一樣，即使有業務也不一定貸款。因此四季度如果全球經濟不景氣繼續，包括國內10月份數據不理想的情況，不排除四季度應該還會有一次更加明確的引導貨幣寬松的政策出臺。

而市場認為，央媽包括“9.30”房貸新政在內的此前一系列“微刺激”政策，均旨在“托底”。

劉東亮分析，在連續實施多輪小規模的總量寬松，而融資仍顯疲軟之后，央行的貨幣政策或將更加轉向價格調控而非總量調控，預計將會有更多壓低市場利率的舉措出臺，但最關鍵的仍在于降低貸款利率，考慮到四季度經濟不大可能明顯反彈，降息或是時間問題，屆時將會同步下調存款利率，以降低銀行負債成本。

“國慶節后市場資金面整體寬松,　建議投資者繼續增配債券產品,　債市整體看多。但利率下行，對貨幣基金、短期理財基金及銀行理財產品等固定收益產品來說則是利空，預計貨幣基金市場贖回情緒會較濃，建議投資者暫時逃離。”華寶證券類固定收益分析師王淑美稱。

這可能意味著債券牛市下半場剛開始。一場債券交易員的狂歡或棋至中盤；但盛宴謝幕之后會怎樣？