貨幣寬松不止 債市長牛難休

□本報記者王輝

10月以來，在央行調降正回購利率、向股份制銀行注入資金等新一輪寬松政策刺激下，債券市場尤其是利率債市場，在前期年初以來已經累積較多漲幅的情況下，再次出現急速上漲。上海證券研究所總經理助理兼首席分析師胡月曉、廣發銀行金融市場部利率及衍生交易主管歐陽健表示，10月至今市場的上漲是對于貨幣寬松尤其是貨幣成本下降的合理反映，雖然前期市場已累積了較多漲幅，但未來較長時間內，仍將是“貨幣寬松不止、債市長牛難休”。

經濟短期難徹底走出困境

中國證券報：最近一周，9月份和三季度主要經濟數據陸續公布，三季度GDP7.3%的同比增速略高于市場預期。如何看待這些最新數據？

胡月曉：從本周二公布的投資消費等一些工業增加值的數據來看，工業增加值等指標正在企穩。整體而言，雖然政府在制造業領域等方面對結構轉型和改革做了一定對沖，使得宏觀經濟未來不會持續下滑，但是短期內走出困境還很困難。預計四季度GDP增速會略好于三季度，全年增速預計在7.4%和7.5%之間。

歐陽健：從已經公布的三季度經濟數據來看，還是有很多經濟領域會受到房地產投資下滑、經濟增速下降的明顯擠壓。因此，三季度和9月份宏觀經濟仍然還只是階段性的反彈，很難說是一個趨勢的轉變。而從未來更長時間來看，明年GDP的增長指標，還會小幅下一個臺階，而這能夠更好地推動實體經濟去杠桿、去過剩產能、去泡沫化。就經濟復蘇的風險而言，未來宏觀經濟反彈難持續，增速再度下滑的可能性仍然存在。

四季度債市仍將走強

中國證券報：如何解讀今年以來債券市場的持續上漲？

胡月曉：貨幣數量（即流動性）收緊的同時，成本可以下降。這是今年貨幣環境出現的一個與往年顯著不同的新變化。年初以來，央行在數量保持穩中偏緊的同時，持續引導貨幣成本下降，從而帶動了債券估值的持續上漲。尤其10月國慶長假之后公開市場回購利率第三次的下調，全面點燃了市場的做多熱情。

歐陽?。合噍^于往年，今年央行的貨幣調控手法顯然出現了明顯改變，在貨幣總量并沒有大幅增加的前提下，通過國開行的回購開盤利率、SLF、降低正回購利率等手段，在控制貨幣總量的前提下，實現了貨幣利率的大幅下行，并因此形成了持續性的牛市。

中國證券報：如何判斷四季度余下時間貨幣政策和債市走向？

胡月曉：在經濟持續平穩、低位徘徊的情況下，貨幣成本決定著貨幣市場利率和利率基準曲線高度。預計未來一段時間貨幣政策在數量上還是穩中偏緊，推動過剩產能和落后產業的淘汰。在四季度剩余時間內，貨幣環境又會進入基礎貨幣投放減速但貨幣成本再下降的階段。央行引導貨幣成本下降趨勢不變，必然意味著債券市場牛市的基礎沒有改變。整體而言，四季度10年期國債收益率有望降至3.60%附近，10年期國開債收益率的目標則在4.50%左右。

歐陽健：面對經濟的相對弱勢，未來央行還會繼續引導資金成本下移，而四季度債市的牛市形態也仍然沒有問題。以回購利率來定價的話，債券牛市遠未完結。如果以7天回購維持在3%以下水平來定價，從長期來看，政策性金融債券收益率全面跌破4%是可以期待的，10年期國債中期則可以看到3.5%的位置。