債券收益率短期下行空間有限

□國海證券黃詩城

在CPI增速破2帶來的通縮擔憂和政策放松預期推動下，10月債市再度走出一波快牛行情；但隨著宏觀經濟數據略好于預期，市場樂觀預期有所緩和。未來一段時間，盡管收益率仍沒有大的上行風險，但從基本面可能逐步企穩和短端利率下行難度較大的角度考慮，推動收益率下行的因素已有邊際減弱。

首先，基本面對于收益率下行的推動作用將減弱。

基本面仍然處于較弱的態勢，但邊際上可能逐步改善。9月CPI增速降至1.6%反映了內需的疲弱，但也包含了高基數原因，實際上數據公布前市場對物價增速破2已有較充分預期；而三季度GDP和9月的工業增速水平均略高于市場預期，一定程度上表明經濟態勢并沒有前期數據所反映得那般負面。從四季度開始，經濟可能將出現企穩并小幅改善。

房地產政策放松的作用仍不可忽視。隨著9月末房地產限貸政策放松，房地產銷售已經開始顯現回暖的跡象，同時也將減緩未來房地產投資的下滑態勢。房地產的改善也將在一定程度上扭轉上中游產業對經濟的悲觀預期，工業部門活動將有所回升。一些與工業關聯度高頻指標已出現好轉，如發電量同比增速已經連續2個月回升，鋼鐵價格的同比增速開始反彈，而日前公布的10月匯豐PMI初值也出現了反彈。

此外，出口的溫和改善的態勢也大概率將延續。在前期貨幣定向放松的支持以及四季度基數回落的作用下，未來經濟增速將出現企穩并可能小幅回升。物價增速也將開始從低位逐步反彈并持續到明年2季度。因此，年內經濟和物價雙底已現，后續基本面對債券收益率下行的推動作用將會減弱。

其次，貨幣政策相機抉擇并定向緩釋的態勢難有明顯變化，全面降息降準的概率仍然較低。

一是定向放松已有一定的力度。為應對經濟和內需弱勢，央行9-10月份均在數據公布前后下調了正回購利率，同時對商業銀行進行了SLF的投放，后續很可能再次進入一個觀察期，再度進行投放刺激的可能性已明顯減小。

二是就業底線尚未達到。盡管今年經濟增速出現了明顯下行，但就業態勢總體平穩，而經濟結構的改善也使對就業平穩有所支撐。

此外，從管理層的改革思路角度，由于全面放松下投放的貨幣仍將首先累積在資金需求較強的高杠桿部門，并不能促使融資成本有效地降低，定向投放在現階段仍是保證政策有效性和主動性的更好選擇。

因此，未來一段時間，貨幣政策放松定向、緩釋的態勢將會延續。而目前收益率下行幅度已經包含了全面降息的預期，對政策放松幅度有一定的透支。

最后，短端利率下行空間仍然不大，在期限和信用結構均較為平坦的情況下，仍將繼續制約收益率的下行。

近幾年來，短期利率水平出現了明顯的中樞抬升態勢，主要原因一是外匯占款的低增，扭轉了過去幾年基礎貨幣被動創造的格局，也提高了銀行體系的負債成本；二是高宏觀杠桿下的融資需求依然是支撐利率水平的因素；三是利率市場化和金融創新下，銀行理財產品等抬升了負債成本，而表外融資也大幅度地消耗了短期流動性。

上述因素在未來仍將制約短端利率。未來外匯占款低增和宏觀杠桿率較高的態勢難有明顯變化，而央行的定向投放雖然在一定程度上彌補了外匯占款的低增長，但由于全面降準概率小，長期資金投放的幅度總體有限；而SLF等方式投放期限較短，難以令市場形成穩定的貨幣投放預期推動資金利率回落。另外，盡管今年以來表外融資的監管加強，使非標擴張占用短期流動性的情況顯著好轉，也是今年短端利率較去年明顯下降的重要原因，但目前表外融資在社會融資規模中的占比已大幅降低，后續這一因素對短端利率下行的推動很可能已難再有顯著貢獻。

總體來看，目前債券收益率在快速下行后對透支的政策放松的預期進行修正，短期內將有一定的回調。而后續隨著經濟企穩，政策放松難以改變定向緩釋的態勢，收益率進一步下行空間也仍較為有限。（本文僅代表作者個人觀點）