獐子島曾被質疑：會否成為又一個藍田股份

本文來源：2012年7月23日上善若水博客

作者岳大攀供職于深圳市上善若水投資合伙企業（有限合伙）

獐子島（002069.SZ）2006年9月登陸中小板上市，公司位于大連獐子島，主要業務是海底底播養殖蝦夷扇貝、海參等海產品。大股東是長海縣獐子島投資發展中心，持股比例45.76%。

作為海產品養殖企業，獐子島第一大資產是存貨，2012年1季報顯示獐子島存貨占總資產55%。存貨的主要構成是消耗性生物資產，就是播撒在海底的蝦夷扇貝、海參等海珍品，生長期長達3年。近幾年，獐子島存貨金額不斷攀升，而且公司經營活動現金流表現欠佳，投資活動現金流出不斷增加，公司現金主要靠籌資活動現金流支撐。這讓我們不得不對他的經營產生疑慮，為什么存貨會飆升呢？或者說這存貨是虛增的么？

2006年6月底獐子島上市前養殖海域有65.63萬畝，截至2011年底獐子島養殖面積增加到285萬畝。農產品公司審計最大困難在于庫存盤點，獐子島的核心資產是存貨，而且是在285萬畝茫茫海域底部緩慢生長的蝦夷扇貝和海參，審計師縱有天大的本事也沒法去盤點這些存貨值幾個錢。

我們向獐子島投資者關系部門咨詢后獲知蝦夷扇貝、海參等海珍品的播種密度是參考日本海產品播種密度來的，播種密度相對穩定，大約5500枚/畝。也就是說單位面積的養殖密度沒有明顯變化。根據獐子島投資者關系部門的提供的信息，以及獐子島最大供應商壹橋苗業招股說明書上顯示的苗種銷售價格波動情況來看，獐子島自上市后，蝦夷扇貝、海參等苗種的價格約上漲10-20%。如果養殖密度不變的話，那么單位面積的存貨金額相應上升10-20%。2006年6月末獐子島播撒在海底的消耗性生物資產（亦可稱“在產品”）為2.17億元，到了2011年末底播的消耗性生物資產為17.98億元。單位面積的存貨金額增加了91%，扣除掉價格因素，那每畝播種密度至少上升了70%，這已經超越了海產品播種的極限。類似于當年藍田股份的經營數據推算出來每立方米的水里養殖1000條魚，簡直荒謬！獐子島會不會是第二個藍田股份呢？

基于存貨金額畸高，我們對獐子島的經營和財務狀況做了全面分析，總結以下疑點：

疑點一：公司財務報表勾稽關系出現嚴重漏洞。

針對獐子島存貨畸高，我們考察了一下獐子島資產負債表、利潤表和現金流量表及附表的勾稽關系，發現獐子島財務報表勾稽關系出現嚴重的漏洞。

表2詳細列示了我們通過財務報表推算當期存貨的理論增加值。當然這個推算會有一定的偏差，但是偏差不會很大。簡單說明一下表2的推算思想。存貨歸結的項目主要包括四個來源：原材料采購、直接人工、制造費用（折舊、攤銷等）、以及資本化為存貨的借款費用，我們分別用A、B、C、D四個字母來表示。

A的計算過程是：A屬于計入存貨的原材料采購支出，“購買商品、接受勞務支付的現金”減去為上期采購支付的現金，再減去為下期采購支付的現金，就是為本期采購支付的現金。在2009-2012年一季報中，預付賬款的余額絕大部分是與原材料采購無關的，而且預付賬款余額變動不大，故本例就忽略了“預付賬款的增加”。獐子島原材料采購需借記“存貨——原材料”和“應交稅費——應交增值稅”，其所采購的原材料屬于初級農產品，增值稅率為13%，所以在計算“當期計入存貨的采購金額”需要扣除13%增值稅部分。

B的計算過程是：B屬于計入存貨的人工成本，先利用現金流量表中的，“支付給職工以及為職工支付的現金”，扣除掉為上期支付的工資，就是為當期支付的工資。這部分工資支出一部分直接計入當期損益，進到銷售費用和管理費用科目，扣減之后剩下的就是計入存貨的“直接人工”。大部分的職工工資都計入到了存貨，這個符合公司實際經營，因為獐子島工人規模超2700人，占員工總數的63%。

C的計算過程是：C屬于計入存貨的固定資產折舊、無形資產攤銷、長期待攤費用攤銷等。折舊和攤銷一部分直接計入當期損益，進到銷售費用和管理費用科目，扣減之后剩下的就是“計入存貨的折舊、攤銷”。這部分費用亦稱為制造費用。大部分的折舊和攤銷都進入到了存貨，這個也基本符合實際經營狀況。

D的計算過程是：D屬于當期資本化為存貨的借款費用。公司的有息負債的利息支出，一部分直接計入財務費用，另一部分資本化為存貨、在建工程、固定資產等資產類科目。根據獐子島公告信息，我們看到資本化為存貨的借款費用幾乎逐年翻倍增長。

A、B、C、D分別表示當期存貨的四大來源，相當于存貨的“增加量”。E是當期存貨的“減少量”。用“增加量”扣除“減少量”剩下的就是F“存貨凈增加量”，是根據財務報表勾稽關系推算出來的存貨的增加量。

需要說明一下的是2012年一季度未披露資本化借款費用、折舊和攤銷、以及計入損益的折舊和攤銷、計入損益的人員工資，所以部分缺失數據是通過2011年數據除以4計算得來。2009-2011年除了“資本化借款費用”這一項大幅增加外，其他幾項相對穩定，只出現小幅上升。所以基本可以肯定，2012年一季度推算出來的“存貨凈增加量”有所高估，因為“資本化借款費用”被低估了。

對比反推的F“存貨凈增加量”與G“資產負債表賬面存貨增量”，兩者有明顯的差異，一方面是我們的推算表存在系統誤差，另一方面則是獐子島在存貨科目歸集方面存在不規范操作。除了2010年相對正常之外，2009、2011及2012年一季度反推的存貨凈增加量明顯低于資產負債表賬面存貨增量，也就是說正常的存貨增加的四大來源還遠不夠解釋賬面存貨增加的原因，尤其是2011年和2012年一季度資產負債表中大額“存貨”來源不明，不知從何而來。只有一個解釋，公司把本來不該計入存貨的費用或資產計入了存貨，比如借款費用過度資本化計入存貨，或者把本來應當計入其他資產科目的款項計入到存貨中。上市公司一般只在盈利下滑或者資金被關聯方長期占用的情況才會這么做。如果獐子島把借款費用過度資本化為存貨，那就是虛增資產和利潤。如果資金被關聯方長期占用的話，那就需要進行整改。

疑點二：公司資金短缺，瘋狂舉債，疑似資金被大股東占用，用于開發房地產。

查看獐子島每季的資產負債表，其貨幣資金顯得非常充裕，真是辛苦獐子島的財務經理了，每個季度末都要籌足5-7億元放到賬上過幾夜。獐子島現金流表現是很糟糕的，經營活動現金流凈額經常為負，到年底就突然轉正，投資活動現金支出不斷增加，公司現金流基本全靠籌資活動維系。

以2012年一季度為例。獐子島從2010年開始迷上發行短期融資券，2012年3月27日發行了2012年第一期短融，募集5億元，票面利率6.20%。2012年5月11日發行了2012年第二期短融，募集4億元，票面利率5.65%。短短幾個月募集了9億元，而2011年末其賬上現金可是高達5.76億元，占總資產13%，現金很充裕。而2012年3月31日第一季報顯示賬上資金有6.44億元。還記得吧，第一期5億元短融債權債務登記日是2012年3月29日，也就是說獐子島募集的5億元，3月29日正式到賬，到了3月31日的時候賬上資金為6.44億元，那么3月28日的時候，賬上應該只有1.44億元資金。

現在讓我們還原這個融資的過程，2011年末獐子島賬上有5.76億元，但是還有大量負債拖著未支付，包括利息、應付賬款、員工工資、應交稅費等，還要為第一季度的采購支付大量現金。滿足這些支出后公司賬上現金就剩1.44億元了，為了讓報表好看些，要趕在3月31日之前發行短期融資券，顯得貨幣資金比較充裕，事實上獐子島的資金鏈差點就青黃不接了，資金處于短缺狀態。

近幾年獐子島負債爆發式增長，其中長期借款逐年下滑，不再有新的長期借款產生，如果公司對未來看好的話，投資旺盛，那應該配套的去獲得長期借款才對，但我們觀察到的是他的有息負債的期限在不斷下降，短借長用極易造成現金流斷裂。表3列示了獐子島這幾年的的主要負債科目，94%的負債是有息負債，其中其他流動負債主要是應付的短期融資券。按照6.5%的借款利率來計算，2012年獐子島的年利息支出將超過1億元。如此之高的利息支出給獐子島資金帶來巨大壓力。

獐子島剛剛2012年3月26日決議對2011年利潤進行分紅派息，并于2012年6月8日正式發布分紅派息公告，公司共需支付現金2.48億元。這也是他為什么急著要在2012年5月11日發行第二期短期融資券募集4億元的原因了。為了借錢給股東分紅，真是辛苦獐子島的財務經理了！

公司不止一次的公告，要將閑置的募集資金補充流動資金。2012年5月24日獐子島出了一則更正公告，董事會決議：“將閑置的募集資金中不超過7,700萬元部分用于暫時補充流動資金……使用期限為自本議案經股東大會審議通過后起不超過6個月。”更正為：“將閑置的募集資金中不超過7,700萬元部分用于暫時補充流動資金……使用期限為自本議案經公司第四屆董事會第三十三次會議審議通過后起不超過6個月。”之前幾則公告都是在“股東大會審議后”方才使用閑置的募集資金，但這一公告無意之中透露了公司當下已經缺錢缺得等不了股東大會審議了，必須在董事會決議后馬上使用。

對于一個正常的經營邏輯，如果產品庫存增加，現金流短缺，那么公司應該首要考慮去庫存，然后適當減少采購，控制好負債增長，甚至選擇大股東給予更多的支持。但我們看到的情況是，公司存貨飆升，占用大量資金，公司還在一如既往的采購，而且是瘋狂舉債補充流動資金。為什么公司大股東不給公司一點支持呢？

我們嚴重懷疑獐子島的大股東不僅沒有給上市公司提供支持，反而是通過上市公司瘋狂融資，長期占用上市公司資金，不惜讓上市公司現金流繃得很緊。估計是大股東自己的日子比上市公司更難過，他比上市公司還缺錢。大股東自身除了上市公司這邊的養殖業務之外，最大的業務就是房地產業務和建筑施工業務。當前房地產行業不景氣，房價低迷，成交量萎縮，可以想象大股東肯定是極度缺錢的。事實上公司大股東長海縣獐子島投資發展中心不斷的把手中獐子島股權向銀行質押貸款。我們在獐子島證券投資部門了解到，大股東股權質押資金全部投向房地產業務。你能相信一個極度缺錢的大股東會忍住不向上市公司動手動腳么？這也加強我們對獐子島的質疑，大股東不僅沒有給予獐子島資金支持，反而是長期大量占用獐子島資金導致其背負大量的有息負債，現金流狀況惡化，。

疑點三：高管頻繁離職，原因不明。

獐子島高管離職頻率異同尋常，2009-2012年這三年半期間，獐子島一共發布10則高管離職公告。表4列舉2009-2012年5月A股（不含創業板）的高管離職公告數量（不含監事辭職公告）。獐子島高管離職數量排名第一。之所以不包含創業板，是因為創業板的高管離職頻率明顯高于其他板塊的股票，即使包含創業板在內，獐子島依然排名第一。獐子島高管離職主要集中在2010-2012年5月期間，有時一則離職公告會同時報告兩位高管同時離職，平均是每2個月有一位高管離職，如次頻繁的離職勢必對公司經營造成不良的影響。

我們咨詢了獐子島投資者關系部門，他們給出兩點解釋：獐子島高管界定比其他公司更寬泛；獐子島工作壓力導致某些高管不適應。這兩點解釋全部牽強附會，我們翻看了所有的離職公告，公告里提到的離職高管是副總裁、財務負責人、事業部老總等職位，是真正的高管，另外，獐子島工作壓力大導致高管離職，但是平均2個月離職一位高管是不是公司管理體制出現問題？

高管離職的原因基本都公示為“個人原因”，也有一個是“健康原因”，所謂“個人原因”等于是沒解釋。我們觀察到有兩位離職高管去了獐子島的供應商壹橋苗業（002447.SZ）做高管，公布的薪水遠低于獐子島。種種疑點讓我們不得不質疑，這些高管離職的真正原因是否是他們發現獐子島經營和財務出現嚴重問題，選擇盡早走人，以免東窗事發，殃及自身。

綜合以上質疑，我們有九成把握認為獐子島大股東涉嫌長期占用獐子島大量資金用于房地產開發，導致獐子島資金鏈緊張，不得不瘋狂舉債，甚至不惜舉債支付紅利，有息負債大幅攀升，利息支出大幅增加。為了掩蓋資金被占用的事實，獐子島將本來應該計入“其他應收款”的大股東占款計入到“存貨”導致存貨畸高，同時為了讓巨額利息支出不影響當期利潤，選擇將大量利息支出資本化為存貨，進一步推高“存貨”，導致財務報表勾稽關系出現嚴重漏洞，大額存貨來源無法解釋。

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