獐子島曾被質(zhì)疑：會否成為又一個藍(lán)田股份

本文來源：2012年7月23日上善若水博客

作者岳大攀供職于深圳市上善若水投資合伙企業(yè)（有限合伙）

獐子島（002069.SZ）2006年9月登陸中小板上市，公司位于大連獐子島，主要業(yè)務(wù)是海底底播養(yǎng)殖蝦夷扇貝、海參等海產(chǎn)品。大股東是長海縣獐子島投資發(fā)展中心，持股比例45.76%。

作為海產(chǎn)品養(yǎng)殖企業(yè)，獐子島第一大資產(chǎn)是存貨，2012年1季報顯示獐子島存貨占總資產(chǎn)55%。存貨的主要構(gòu)成是消耗性生物資產(chǎn)，就是播撒在海底的蝦夷扇貝、海參等海珍品，生長期長達(dá)3年。近幾年，獐子島存貨金額不斷攀升，而且公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流表現(xiàn)欠佳，投資活動現(xiàn)金流出不斷增加，公司現(xiàn)金主要靠籌資活動現(xiàn)金流支撐。這讓我們不得不對他的經(jīng)營產(chǎn)生疑慮，為什么存貨會飆升呢？或者說這存貨是虛增的么？

2006年6月底獐子島上市前養(yǎng)殖海域有65.63萬畝，截至2011年底獐子島養(yǎng)殖面積增加到285萬畝。農(nóng)產(chǎn)品公司審計最大困難在于庫存盤點(diǎn)，獐子島的核心資產(chǎn)是存貨，而且是在285萬畝茫茫海域底部緩慢生長的蝦夷扇貝和海參，審計師縱有天大的本事也沒法去盤點(diǎn)這些存貨值幾個錢。

我們向獐子島投資者關(guān)系部門咨詢后獲知蝦夷扇貝、海參等海珍品的播種密度是參考日本海產(chǎn)品播種密度來的，播種密度相對穩(wěn)定，大約5500枚/畝。也就是說單位面積的養(yǎng)殖密度沒有明顯變化。根據(jù)獐子島投資者關(guān)系部門的提供的信息，以及獐子島最大供應(yīng)商壹橋苗業(yè)招股說明書上顯示的苗種銷售價格波動情況來看，獐子島自上市后，蝦夷扇貝、海參等苗種的價格約上漲10-20%。如果養(yǎng)殖密度不變的話，那么單位面積的存貨金額相應(yīng)上升10-20%。2006年6月末獐子島播撒在海底的消耗性生物資產(chǎn)（亦可稱“在產(chǎn)品”）為2.17億元，到了2011年末底播的消耗性生物資產(chǎn)為17.98億元。單位面積的存貨金額增加了91%，扣除掉價格因素，那每畝播種密度至少上升了70%，這已經(jīng)超越了海產(chǎn)品播種的極限。類似于當(dāng)年藍(lán)田股份的經(jīng)營數(shù)據(jù)推算出來每立方米的水里養(yǎng)殖1000條魚，簡直荒謬！獐子島會不會是第二個藍(lán)田股份呢？

基于存貨金額畸高，我們對獐子島的經(jīng)營和財務(wù)狀況做了全面分析，總結(jié)以下疑點(diǎn)：

疑點(diǎn)一：公司財務(wù)報表勾稽關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重漏洞。

針對獐子島存貨畸高，我們考察了一下獐子島資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表及附表的勾稽關(guān)系，發(fā)現(xiàn)獐子島財務(wù)報表勾稽關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重的漏洞。

表2詳細(xì)列示了我們通過財務(wù)報表推算當(dāng)期存貨的理論增加值。當(dāng)然這個推算會有一定的偏差，但是偏差不會很大。簡單說明一下表2的推算思想。存貨歸結(jié)的項(xiàng)目主要包括四個來源：原材料采購、直接人工、制造費(fèi)用（折舊、攤銷等）、以及資本化為存貨的借款費(fèi)用，我們分別用A、B、C、D四個字母來表示。

A的計算過程是：A屬于計入存貨的原材料采購支出，“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”減去為上期采購支付的現(xiàn)金，再減去為下期采購支付的現(xiàn)金，就是為本期采購支付的現(xiàn)金。在2009-2012年一季報中，預(yù)付賬款的余額絕大部分是與原材料采購無關(guān)的，而且預(yù)付賬款余額變動不大，故本例就忽略了“預(yù)付賬款的增加”。獐子島原材料采購需借記“存貨——原材料”和“應(yīng)交稅費(fèi)——應(yīng)交增值稅”，其所采購的原材料屬于初級農(nóng)產(chǎn)品，增值稅率為13%，所以在計算“當(dāng)期計入存貨的采購金額”需要扣除13%增值稅部分。

B的計算過程是：B屬于計入存貨的人工成本，先利用現(xiàn)金流量表中的，“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”，扣除掉為上期支付的工資，就是為當(dāng)期支付的工資。這部分工資支出一部分直接計入當(dāng)期損益，進(jìn)到銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用科目，扣減之后剩下的就是計入存貨的“直接人工”。大部分的職工工資都計入到了存貨，這個符合公司實(shí)際經(jīng)營，因?yàn)殁訊u工人規(guī)模超2700人，占員工總數(shù)的63%。

C的計算過程是：C屬于計入存貨的固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、長期待攤費(fèi)用攤銷等。折舊和攤銷一部分直接計入當(dāng)期損益，進(jìn)到銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用科目，扣減之后剩下的就是“計入存貨的折舊、攤銷”。這部分費(fèi)用亦稱為制造費(fèi)用。大部分的折舊和攤銷都進(jìn)入到了存貨，這個也基本符合實(shí)際經(jīng)營狀況。

D的計算過程是：D屬于當(dāng)期資本化為存貨的借款費(fèi)用。公司的有息負(fù)債的利息支出，一部分直接計入財務(wù)費(fèi)用，另一部分資本化為存貨、在建工程、固定資產(chǎn)等資產(chǎn)類科目。根據(jù)獐子島公告信息，我們看到資本化為存貨的借款費(fèi)用幾乎逐年翻倍增長。

A、B、C、D分別表示當(dāng)期存貨的四大來源，相當(dāng)于存貨的“增加量”。E是當(dāng)期存貨的“減少量”。用“增加量”扣除“減少量”剩下的就是F“存貨凈增加量”，是根據(jù)財務(wù)報表勾稽關(guān)系推算出來的存貨的增加量。

需要說明一下的是2012年一季度未披露資本化借款費(fèi)用、折舊和攤銷、以及計入損益的折舊和攤銷、計入損益的人員工資，所以部分缺失數(shù)據(jù)是通過2011年數(shù)據(jù)除以4計算得來。2009-2011年除了“資本化借款費(fèi)用”這一項(xiàng)大幅增加外，其他幾項(xiàng)相對穩(wěn)定，只出現(xiàn)小幅上升。所以基本可以肯定，2012年一季度推算出來的“存貨凈增加量”有所高估，因?yàn)?ldquo;資本化借款費(fèi)用”被低估了。

對比反推的F“存貨凈增加量”與G“資產(chǎn)負(fù)債表賬面存貨增量”，兩者有明顯的差異，一方面是我們的推算表存在系統(tǒng)誤差，另一方面則是獐子島在存貨科目歸集方面存在不規(guī)范操作。除了2010年相對正常之外，2009、2011及2012年一季度反推的存貨凈增加量明顯低于資產(chǎn)負(fù)債表賬面存貨增量，也就是說正常的存貨增加的四大來源還遠(yuǎn)不夠解釋賬面存貨增加的原因，尤其是2011年和2012年一季度資產(chǎn)負(fù)債表中大額“存貨”來源不明，不知從何而來。只有一個解釋，公司把本來不該計入存貨的費(fèi)用或資產(chǎn)計入了存貨，比如借款費(fèi)用過度資本化計入存貨，或者把本來應(yīng)當(dāng)計入其他資產(chǎn)科目的款項(xiàng)計入到存貨中。上市公司一般只在盈利下滑或者資金被關(guān)聯(lián)方長期占用的情況才會這么做。如果獐子島把借款費(fèi)用過度資本化為存貨，那就是虛增資產(chǎn)和利潤。如果資金被關(guān)聯(lián)方長期占用的話，那就需要進(jìn)行整改。

疑點(diǎn)二：公司資金短缺，瘋狂舉債，疑似資金被大股東占用，用于開發(fā)房地產(chǎn)。

查看獐子島每季的資產(chǎn)負(fù)債表，其貨幣資金顯得非常充裕，真是辛苦獐子島的財務(wù)經(jīng)理了，每個季度末都要籌足5-7億元放到賬上過幾夜。獐子島現(xiàn)金流表現(xiàn)是很糟糕的，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額經(jīng)常為負(fù)，到年底就突然轉(zhuǎn)正，投資活動現(xiàn)金支出不斷增加，公司現(xiàn)金流基本全靠籌資活動維系。

以2012年一季度為例。獐子島從2010年開始迷上發(fā)行短期融資券，2012年3月27日發(fā)行了2012年第一期短融，募集5億元，票面利率6.20%。2012年5月11日發(fā)行了2012年第二期短融，募集4億元，票面利率5.65%。短短幾個月募集了9億元，而2011年末其賬上現(xiàn)金可是高達(dá)5.76億元，占總資產(chǎn)13%，現(xiàn)金很充裕。而2012年3月31日第一季報顯示賬上資金有6.44億元。還記得吧，第一期5億元短融債權(quán)債務(wù)登記日是2012年3月29日，也就是說獐子島募集的5億元，3月29日正式到賬，到了3月31日的時候賬上資金為6.44億元，那么3月28日的時候，賬上應(yīng)該只有1.44億元資金。

現(xiàn)在讓我們還原這個融資的過程，2011年末獐子島賬上有5.76億元，但是還有大量負(fù)債拖著未支付，包括利息、應(yīng)付賬款、員工工資、應(yīng)交稅費(fèi)等，還要為第一季度的采購支付大量現(xiàn)金。滿足這些支出后公司賬上現(xiàn)金就剩1.44億元了，為了讓報表好看些，要趕在3月31日之前發(fā)行短期融資券，顯得貨幣資金比較充裕，事實(shí)上獐子島的資金鏈差點(diǎn)就青黃不接了，資金處于短缺狀態(tài)。

近幾年獐子島負(fù)債爆發(fā)式增長，其中長期借款逐年下滑，不再有新的長期借款產(chǎn)生，如果公司對未來看好的話，投資旺盛，那應(yīng)該配套的去獲得長期借款才對，但我們觀察到的是他的有息負(fù)債的期限在不斷下降，短借長用極易造成現(xiàn)金流斷裂。表3列示了獐子島這幾年的的主要負(fù)債科目，94%的負(fù)債是有息負(fù)債，其中其他流動負(fù)債主要是應(yīng)付的短期融資券。按照6.5%的借款利率來計算，2012年獐子島的年利息支出將超過1億元。如此之高的利息支出給獐子島資金帶來巨大壓力。

獐子島剛剛2012年3月26日決議對2011年利潤進(jìn)行分紅派息，并于2012年6月8日正式發(fā)布分紅派息公告，公司共需支付現(xiàn)金2.48億元。這也是他為什么急著要在2012年5月11日發(fā)行第二期短期融資券募集4億元的原因了。為了借錢給股東分紅，真是辛苦獐子島的財務(wù)經(jīng)理了！

公司不止一次的公告，要將閑置的募集資金補(bǔ)充流動資金。2012年5月24日獐子島出了一則更正公告，董事會決議：“將閑置的募集資金中不超過7,700萬元部分用于暫時補(bǔ)充流動資金……使用期限為自本議案經(jīng)股東大會審議通過后起不超過6個月。”更正為：“將閑置的募集資金中不超過7,700萬元部分用于暫時補(bǔ)充流動資金……使用期限為自本議案經(jīng)公司第四屆董事會第三十三次會議審議通過后起不超過6個月。”之前幾則公告都是在“股東大會審議后”方才使用閑置的募集資金，但這一公告無意之中透露了公司當(dāng)下已經(jīng)缺錢缺得等不了股東大會審議了，必須在董事會決議后馬上使用。

對于一個正常的經(jīng)營邏輯，如果產(chǎn)品庫存增加，現(xiàn)金流短缺，那么公司應(yīng)該首要考慮去庫存，然后適當(dāng)減少采購，控制好負(fù)債增長，甚至選擇大股東給予更多的支持。但我們看到的情況是，公司存貨飆升，占用大量資金，公司還在一如既往的采購，而且是瘋狂舉債補(bǔ)充流動資金。為什么公司大股東不給公司一點(diǎn)支持呢？

我們嚴(yán)重懷疑獐子島的大股東不僅沒有給上市公司提供支持，反而是通過上市公司瘋狂融資，長期占用上市公司資金，不惜讓上市公司現(xiàn)金流繃得很緊。估計是大股東自己的日子比上市公司更難過，他比上市公司還缺錢。大股東自身除了上市公司這邊的養(yǎng)殖業(yè)務(wù)之外，最大的業(yè)務(wù)就是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和建筑施工業(yè)務(wù)。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)不景氣，房價低迷，成交量萎縮，可以想象大股東肯定是極度缺錢的。事實(shí)上公司大股東長海縣獐子島投資發(fā)展中心不斷的把手中獐子島股權(quán)向銀行質(zhì)押貸款。我們在獐子島證券投資部門了解到，大股東股權(quán)質(zhì)押資金全部投向房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。你能相信一個極度缺錢的大股東會忍住不向上市公司動手動腳么？這也加強(qiáng)我們對獐子島的質(zhì)疑，大股東不僅沒有給予獐子島資金支持，反而是長期大量占用獐子島資金導(dǎo)致其背負(fù)大量的有息負(fù)債，現(xiàn)金流狀況惡化，。

疑點(diǎn)三：高管頻繁離職，原因不明。

獐子島高管離職頻率異同尋常，2009-2012年這三年半期間，獐子島一共發(fā)布10則高管離職公告。表4列舉2009-2012年5月A股（不含創(chuàng)業(yè)板）的高管離職公告數(shù)量（不含監(jiān)事辭職公告）。獐子島高管離職數(shù)量排名第一。之所以不包含創(chuàng)業(yè)板，是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板的高管離職頻率明顯高于其他板塊的股票，即使包含創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)，獐子島依然排名第一。獐子島高管離職主要集中在2010-2012年5月期間，有時一則離職公告會同時報告兩位高管同時離職，平均是每2個月有一位高管離職，如次頻繁的離職勢必對公司經(jīng)營造成不良的影響。

我們咨詢了獐子島投資者關(guān)系部門，他們給出兩點(diǎn)解釋：獐子島高管界定比其他公司更寬泛；獐子島工作壓力導(dǎo)致某些高管不適應(yīng)。這兩點(diǎn)解釋全部牽強(qiáng)附會，我們翻看了所有的離職公告，公告里提到的離職高管是副總裁、財務(wù)負(fù)責(zé)人、事業(yè)部老總等職位，是真正的高管，另外，獐子島工作壓力大導(dǎo)致高管離職，但是平均2個月離職一位高管是不是公司管理體制出現(xiàn)問題？

高管離職的原因基本都公示為“個人原因”，也有一個是“健康原因”，所謂“個人原因”等于是沒解釋。我們觀察到有兩位離職高管去了獐子島的供應(yīng)商壹橋苗業(yè)（002447.SZ）做高管，公布的薪水遠(yuǎn)低于獐子島。種種疑點(diǎn)讓我們不得不質(zhì)疑，這些高管離職的真正原因是否是他們發(fā)現(xiàn)獐子島經(jīng)營和財務(wù)出現(xiàn)嚴(yán)重問題，選擇盡早走人，以免東窗事發(fā)，殃及自身。

綜合以上質(zhì)疑，我們有九成把握認(rèn)為獐子島大股東涉嫌長期占用獐子島大量資金用于房地產(chǎn)開發(fā)，導(dǎo)致獐子島資金鏈緊張，不得不瘋狂舉債，甚至不惜舉債支付紅利，有息負(fù)債大幅攀升，利息支出大幅增加。為了掩蓋資金被占用的事實(shí)，獐子島將本來應(yīng)該計入“其他應(yīng)收款”的大股東占款計入到“存貨”導(dǎo)致存貨畸高，同時為了讓巨額利息支出不影響當(dāng)期利潤，選擇將大量利息支出資本化為存貨，進(jìn)一步推高“存貨”，導(dǎo)致財務(wù)報表勾稽關(guān)系出現(xiàn)嚴(yán)重漏洞，大額存貨來源無法解釋。

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