券商解讀獐子島巨虧事件 中投證券評級仍為“推薦”

國泰君安-獐子島公告大額核銷和計提跌價準備致巨虧點評：獐子島事件對債權人的警示

本報告導讀：獐子島無存續債券，盡管有可能對市場風險偏好帶來一定的局部沖擊，但不會影響目前流動性寬松、風險偏好整體較勁的格局。事件再次對信用分析帶來一些警示。    

摘要：上市公司獐子島公告對生物資產進行大額核銷和計提跌價準備，發生巨額虧損。    

獐子島目前無存量債券余額，負面事件主要將影響公司的股票和其他債務表現。    

盡管獐子島事件是個體事件，但計提資產減值導致業績大變臉的事件在債券市場也不顯見，因此，也不排除事件對市場風險偏好帶來一定的局部、階段性負面沖擊，尤其是對于生物資產占比較大，評估較難的農業板塊。當然不會改變近期流動性寬松、風險偏好整體強勁的格局。    

針對獐子島事件，也有必要作一些展開，重新溫習梳理一下我們在信用分析中的一些關注點：    

（1）如何權衡動態現金流和靜態流動性的關系。動態現金流分析是正常債券信用評級和估值評價的重中之重，但當債券資質較弱，違約風險較大，甚至已經暴露負責事件時，靜態資產負債表狀況的變動往往會成為影響債券短期估值走勢以及長期最終風險的更主要因素。    

（2）警惕資產估值陷阱，增強常識判斷。包括對存貨、應收賬款、無形資產、固定資產及折舊等資產科目甚至利潤表收入和盈利的判斷，常識判斷往往是發現問題的關鍵。問題在于僥幸心理往往容易戰勝常識判斷。    

（3）更需關注的是，破產清算情況下的資產價值往往大幅低于正常經營情況下的資產估值。一是可能存在估值偏差甚至財務作假的問題，二是資產在急于變現時往往會存在大額跌價損失，尤其是金融資產。

申銀萬國：底播蝦夷扇貝存貨核銷損失與計提減值導致三季報業績大幅下滑

三季報業績低于預期。公司前三季度實現營業收入19.93億元，同比增長6.75%；凈利潤-8.12 億元，同比下降1388.60%；EPS-1.14 元。業績下滑幅度，大大低于市場預期，主要因為底播蝦夷扇貝存貨核銷損失與計提減值準備，致資產減值損失與營業外支出大幅增長。公司預計14 年凈利潤虧損8.6-7.7億元，即預計14Q4 單季凈利潤為-4800萬元至4200 萬元。

抽檢盤查發現部分養殖海域畝產大幅下降，存貨核銷和存貨跌價準備計提導致三季報業績大幅下降。(1)14 年9-10 月份，公司對2011 年底播在獐子島南與西南方向的76.08萬畝、2012 年底播在獐子島西部方向的29.58萬畝的海域抽檢共1498.4畝進行盤點，上述海域抽取點位平均畝產分別為1.95、2.33公斤/畝，較14H1 平均畝產約45公斤/畝顯著下滑；上述海域原應于14Q4-15年可捕。基于盤查結果，公司放棄對上述海域采捕，核銷存貨，計入營業外支出共7.35 億元。同時，對2011年底播的43.02萬畝海域計提2.83億元存貨跌價準備，計入資產減值損失，預計該海域于14Q4-15 年可捕。畝產下降，主要因為受北黃海冷水團影響底播海域水溫日變幅波動加大，蝦夷扇貝最佳生長適溫期縮短，水文條件變化引起餌料藻類質量下降，共同導致畝產下降。

(2)14Q3 毛利率約8.14%，同比下降11 個百分點，主要因為蝦夷扇貝畝產下降、鮑魚業務虧損。14Q3單季蝦夷扇貝捕撈面積約20 萬畝，畝產約35 公斤/畝，環比14H1 約45 公斤/畝下降，依據公司畝均成本約850 元/畝，蝦夷扇貝均價約31 元/公斤，則畝產由45 公斤/畝下降至35 公斤/畝，毛利率由約39%下降至22%；鮑魚業務14 年由“自養”向“運營”模式轉型，加速原“自養”下的折舊計提與存貨低價銷售，致1-9月份虧損近5000萬元。

四季度畝產持續下降，15年捕撈面積縮減、畝產回升。公司本次計提資產減值損失的43.02萬畝海域預計于14Q4 捕撈，預計畝產下降至約10-20公斤/畝。15年原可捕撈面積約為100萬畝，因公司放棄對2012年底播在獐子島西預計可捕撈面積下降至約70萬畝；排除該部分低產海域，15年調整后的可捕海域預計畝產回升至約50公斤/畝。

下調評級至“中性”。下調14-16 年畝產至31/50/56 公斤/畝，假設捕撈海域面積為100/70/110 萬畝，預計實現營業收入26.10/25.74/32.31 億元，同比增長-0.4%/-1.4%/25.5%；實現凈利潤-10.92/0.94/2.92 億元，同比增長-1226.9%/108.6%/210.8%；由于下調了14-16 年蝦夷扇貝的畝產，調整EPS至-1.54/0.13/0.41 元（此前盈利預測0.17/0.38 /0.70）。

中投證券：將獐子島評級由“強烈推薦”下調至“推薦”

【研究報告內容摘要】

事件:獐子島公司公布2014年3季度報告，單季度虧損8.6億元。同時披露了“關于部分海域底播蝦夷扇貝存貨核銷及計提存貨跌價準備的公告”。

投資要點:

存量調查顯示部分海域扇貝畝產遠低于預期，公司確認存貨減值損失7.6億。9月15日至10月12日公司進行秋季扇貝存量調查，發現擬于今年下半年采捕的部分海域單產水平在2.5公斤/畝以下，遠低于上半年采捕海域40公斤/畝的水平。隨后公司于10月18日-21日期間在有會計師事務所參與的情況下再次對相關海域進行盤點，確認扇貝單產與前次存量調查基本一致。公司決定對相關150萬畝海域內的底播蝦夷扇貝計提合計約7.6億元的存貨跌價準備，全部計入2014年第3季度業績。

畝產大幅下降原因為海洋自然災害。10月21日中科院海洋研究所召集相關專家會診，認為造成扇貝畝產下降的主要原因北黃海冷水團影響、部分海域水溫波動幅度高于歷年平均、以及浮游植物的種類和數量發生變化等方面。

公司判斷本次災害對2015年及之后不會造成重大影響，但審慎起見我們仍適當下調了2015年盈利預測值。公司公告中預判，由于本次災害涉及主要為2011年底播的海域，而2012、2013年底播海域目前受影響較小。

因而對2015年及之后年度業績受影響較小。但我們考慮到本次存量調查僅為抽樣調查，不一定能代表所有海域的準確情況，因此我們謹慎的將2015年每股盈利預測由0.65元下調至0.35元。

災害發生后當地政府救助有望降低公司損失。長海縣人民政府10月29日會議已同意免收受災海域的部分海域使用金，同時在2015年對部分海域給予深水開發優惠政策。政府救助的具體數額尚待落實后再行披露。

定增預案尚未獲得證監會批準，融資進度是否受到影響值得密切關注。

公司2014年6月24日披露非公開發行預案，計劃融資10至13.7億元，資金用途為補充流動資金和償還銀行貸款，公司大股東和管理層計劃參與。該定增預案已于7月11日獲股東大會批準，但至今仍未公告證監會審批情況。若本次畝產低于預期事件導致投資者信心受擾，進而使融資無法按計劃完成，則可能導致公司未來兩年的增長受到資金緊張的干擾。

投資建議：根據目前披露的災害信息，我們下調了公司盈利預測，調整后的2014.2015年EPS分別為-1.08元.0.35元(調整前分別為0.20元.0.65元)鑒于公司2014年將出現重大虧損，但根據目前信息，公司2016年及之后年度扇貝產量暫未受到影響，因而將公司投資評級由“強烈推薦”下調至“推薦”，目標價16.3元。

風險提示若海洋自然災害影響蔓延至其他海域則將對未來年度業績造成負面影響。