華民：滬港通是跨境雙向投資最為可靠有效機制

11月10日，中國證監會與香港證券及期貨事務監察委員會發布聯合公告，決定批準上交所、聯交所、中國結算、香港結算開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點（簡稱“滬港通”）。這意味著在“滬港通”正式開通后，內地和香港市場的投資者就可以直接通過當地證券公司或經紀商，買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。

從制度設計上看，“滬港通”與2007年提出的港股直通車和2011年提出的QDII2（合格境內個人投資者）計劃存在本質的不同。其中，最大的不同點在于“滬港通”的資金采用“閉環運作模式”，使得滬港通對資本流動、匯率波動等的影響被“管道化”，在有效控制了大量資金流動的風險的前提下，實現了資本項目可控下的開放，并能避免投資者通過非法渠道投資境外導致資金外流。

不僅如此，“港股直通車”和QDII2計劃刺激的是內地投資者對境外股票的投資，強調的是單向運行，而“滬港通”更為強調的是互通，一方面是內地的投資者可以走“港股通”通道投資香港股市，另一方面香港的投資者可選擇“滬股通”通道投資內地的滬市股票，從而實現了跨境雙向直接投資，滿足兩地投資者的不同需求?？梢哉f，“滬港通”是一種全新的證券市場雙向開放制度設計，是投資者進行跨境投資最為可靠的機制。

筆者認為之所以說“滬港通”機制可靠，主要有以下幾方面的原因：

一是交易平臺可靠。“滬港通”依賴的是交易所交易平臺，上交所與港交所均擁有先進的交易結算系統。其中，上證所自成立24年以來，已為內地資本市場為數眾多的投資者提供了可靠、安全和優質的交易服務。目前，上證所采用的是2009年啟用的新一代交易系統。該系統使用以交易單元為核心的業務管理體系，采用兼容FIX協議的STEP國家標準作為交易接入的新標準，同時設計了多種價格控制穩定機制，大大提高了交易所對市場的組織和管理能力。港交所目前采用的交易系統是AMS/3.8，該系統可將處理數據的平均時延縮短至9毫秒，顯示10個最佳價格水平，提高了整個市場的成交速度和透明度?？偠灾冗M的交易結算系統能夠更好地保證交易正常、順利地運行。

二是交易標的可靠。試點初期，“滬港通”投資標的的股票范圍包括上證所上證180指數、上證380指數的成份股，以及上證所上市的A＋H股公司股票；港交所恒生綜合大型股指數、恒生綜合中型股指數的成分股和同時在港交所、上證所上市的A＋H股公司股票。上證180及上證380指數主要包含上海市場主要的藍籌股票，而恒生指數成分股包含占港股全部市值70%的33家上市公司。這些指數成分股公司在價值創造、公司治理水平以及流動性方面大多高于市場上同行業的其他公司，投資這些標的股票可以最大程度地減少選股風險。

三是交易方式可靠。以往內地投資者進行境外投資，需要通過券商或登記公司作為中介進行買賣，境外投資者主要是通過境外合格機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等方式投資境內A股市場，投資方式間接。而“滬港通”是由投資者委托內地證券公司（或香港經紀商），經由上證所（或港交所）設立的證券交易服務公司，向上證所（或港交所）進行申報傳遞買賣盤，買賣規定范圍內的A股（港股）股票，可以實現直接投資。所有的交易指令都通過交易所來進行集合和撮合，更有利于在監管上控制風險，保障交易安全。同時，借助交易所的平臺，投資者可以在原有股市賬戶的基礎上，直接買賣對方市場股票，省卻了中間費用，投資自主性也大大增強。

四是交易參與者可靠。試點初期，香港證監會要求參與港股通的境內投資者僅限于機構投資者以及證券賬戶和資金賬戶余額不低于人民幣50萬元的個人投資者，而香港市場上本就以機構投資者為主。這就使“滬港通”的參與對象限制在具有專業經驗的機構投資者與非散戶個人投資者，從而最大程度上規避了散戶投資者進行投機“炒作”等資本市場的不穩定因素。

五是交易監管可靠。“滬港通”對每日互通的資金額度作出了嚴格設置，其中，投資A股的滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，占上海證券交易所2013 年日均成交額的16.8%；投資港股的港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣，占香港聯交所2013 年日均成交額的19.7%，并在此基礎上實施實時監控，這樣可以避免大額資金進出帶來的股市震蕩。同時，以交易所作為指令撮合中介也增強了交易監管的可行性和實際操作性，在很大程度上能夠有效控制風險，實行有效監管。

同時，除可靠性之外，“滬港通”也是促進跨境雙向投資的有效機制，其有效性主要體現在以下幾個方面：

一是有利于推動A股估值回歸。

過去滬港兩地市場雖然可以通過QFII或是QDII的形式實現境外投資，但由于種種因素的限制處于實質上的分割狀態，因此，A+H股的A股與H股在定價方面存在一定差異，數據統計顯示，截至4月10日收盤，在84支A+H股中， A股股價整體較H股折價6.31%，A股共計24只股票股價較H股出現折價，按港股和A股均值回歸計算，平均需要補價7.5%。

“滬港通”使兩地市場實現互通，這將有利于滬港兩地同一公司或可比公司的股票估值水平趨于一致。由于一部分藍籌股在A股市場相對于在港股市場存在一定折價，”滬港通”有利于這部分A股藍籌股遵循“折價的向上修正，溢價的向下修正”的規則進行價值重估，激活內地藍籌股市場。

二是有利于推動內地資本市場理性投資理念。

近幾年來，內地股市出現了“炒小”“炒新”“炒差”的現象，這與資本市場強調價值創造和長期投資的理念背道而馳，投機氛圍濃厚與內地資本市場以散戶為主的投資者結構密不可分。相比之下，香港股市是一個相對成熟的投資市場，更加強調投資價值，市場投資者以機構投資者為主，更為重視長期投資與價值投資的投資理念。”滬港通”的投資標的是藍籌股，交易參與者是機構投資者或是較為理性的非散戶投資者，這將有利于優化市場投資者的結構，轉變市場投資理念，改善A股市場過度投機的局面，長期來看有利于推進資本市場價值投資的理念。

三是有利于推動人民幣國際化進程。

不管是“滬股通”還是“港股通”，均采用人民幣進行結算，從而實現了人民幣跨境流動，有利于在資本可控的前提下逐步放開人民幣管制，推動人民幣的國際化進程。

總體而言，“滬港通”在交易平臺、交易方式、交易標的、交易參與者與交易監管方面都已經具備了較強的可靠性與可行性，并且由于在制度安排、機制設計和風險防范上都進行了科學合理的安排，使相關風險處于可控、可測和可接受的范圍內。“滬港通”機制與現有機制，如QFII、QDII、RQFII等形成互補，拓寬了國際投資者投資A股的渠道，因此從長期來看，這將有利于內地資本市場理性投資理念的培育，也有利于A股市場合理估值回歸，是一項意義重大、影響深遠的長效機制。（作者為復旦大學世界經濟系教授，博士生導師?，F任復旦大學世界經濟研究所所長，能源經濟與戰略研究中心主任。）