華民：滬港通是跨境雙向投資最為可靠有效機制

11月10日，中國證監(jiān)會與香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會發(fā)布聯(lián)合公告，決定批準(zhǔn)上交所、聯(lián)交所、中國結(jié)算、香港結(jié)算開展滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制試點（簡稱“滬港通”）。這意味著在“滬港通”正式開通后，內(nèi)地和香港市場的投資者就可以直接通過當(dāng)?shù)刈C券公司或經(jīng)紀(jì)商，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票。

從制度設(shè)計上看，“滬港通”與2007年提出的港股直通車和2011年提出的QDII2（合格境內(nèi)個人投資者）計劃存在本質(zhì)的不同。其中，最大的不同點在于“滬港通”的資金采用“閉環(huán)運作模式”，使得滬港通對資本流動、匯率波動等的影響被“管道化”，在有效控制了大量資金流動的風(fēng)險的前提下，實現(xiàn)了資本項目可控下的開放，并能避免投資者通過非法渠道投資境外導(dǎo)致資金外流。

不僅如此，“港股直通車”和QDII2計劃刺激的是內(nèi)地投資者對境外股票的投資，強調(diào)的是單向運行，而“滬港通”更為強調(diào)的是互通，一方面是內(nèi)地的投資者可以走“港股通”通道投資香港股市，另一方面香港的投資者可選擇“滬股通”通道投資內(nèi)地的滬市股票，從而實現(xiàn)了跨境雙向直接投資，滿足兩地投資者的不同需求。可以說，“滬港通”是一種全新的證券市場雙向開放制度設(shè)計，是投資者進行跨境投資最為可靠的機制。

筆者認(rèn)為之所以說“滬港通”機制可靠，主要有以下幾方面的原因：

一是交易平臺可靠。“滬港通”依賴的是交易所交易平臺，上交所與港交所均擁有先進的交易結(jié)算系統(tǒng)。其中，上證所自成立24年以來，已為內(nèi)地資本市場為數(shù)眾多的投資者提供了可靠、安全和優(yōu)質(zhì)的交易服務(wù)。目前，上證所采用的是2009年啟用的新一代交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)使用以交易單元為核心的業(yè)務(wù)管理體系，采用兼容FIX協(xié)議的STEP國家標(biāo)準(zhǔn)作為交易接入的新標(biāo)準(zhǔn)，同時設(shè)計了多種價格控制穩(wěn)定機制，大大提高了交易所對市場的組織和管理能力。港交所目前采用的交易系統(tǒng)是AMS/3.8，該系統(tǒng)可將處理數(shù)據(jù)的平均時延縮短至9毫秒，顯示10個最佳價格水平，提高了整個市場的成交速度和透明度。總而言之，先進的交易結(jié)算系統(tǒng)能夠更好地保證交易正常、順利地運行。

二是交易標(biāo)的可靠。試點初期，“滬港通”投資標(biāo)的的股票范圍包括上證所上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成份股，以及上證所上市的A＋H股公司股票；港交所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成分股和同時在港交所、上證所上市的A＋H股公司股票。上證180及上證380指數(shù)主要包含上海市場主要的藍(lán)籌股票，而恒生指數(shù)成分股包含占港股全部市值70%的33家上市公司。這些指數(shù)成分股公司在價值創(chuàng)造、公司治理水平以及流動性方面大多高于市場上同行業(yè)的其他公司，投資這些標(biāo)的股票可以最大程度地減少選股風(fēng)險。

三是交易方式可靠。以往內(nèi)地投資者進行境外投資，需要通過券商或登記公司作為中介進行買賣，境外投資者主要是通過境外合格機構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）等方式投資境內(nèi)A股市場，投資方式間接。而“滬港通”是由投資者委托內(nèi)地證券公司（或香港經(jīng)紀(jì)商），經(jīng)由上證所（或港交所）設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向上證所（或港交所）進行申報傳遞買賣盤，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的A股（港股）股票，可以實現(xiàn)直接投資。所有的交易指令都通過交易所來進行集合和撮合，更有利于在監(jiān)管上控制風(fēng)險，保障交易安全。同時，借助交易所的平臺，投資者可以在原有股市賬戶的基礎(chǔ)上，直接買賣對方市場股票，省卻了中間費用，投資自主性也大大增強。

四是交易參與者可靠。試點初期，香港證監(jiān)會要求參與港股通的境內(nèi)投資者僅限于機構(gòu)投資者以及證券賬戶和資金賬戶余額不低于人民幣50萬元的個人投資者，而香港市場上本就以機構(gòu)投資者為主。這就使“滬港通”的參與對象限制在具有專業(yè)經(jīng)驗的機構(gòu)投資者與非散戶個人投資者，從而最大程度上規(guī)避了散戶投資者進行投機“炒作”等資本市場的不穩(wěn)定因素。

五是交易監(jiān)管可靠。“滬港通”對每日互通的資金額度作出了嚴(yán)格設(shè)置，其中，投資A股的滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，占上海證券交易所2013 年日均成交額的16.8%；投資港股的港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣，占香港聯(lián)交所2013 年日均成交額的19.7%，并在此基礎(chǔ)上實施實時監(jiān)控，這樣可以避免大額資金進出帶來的股市震蕩。同時，以交易所作為指令撮合中介也增強了交易監(jiān)管的可行性和實際操作性，在很大程度上能夠有效控制風(fēng)險，實行有效監(jiān)管。

同時，除可靠性之外，“滬港通”也是促進跨境雙向投資的有效機制，其有效性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

一是有利于推動A股估值回歸。

過去滬港兩地市場雖然可以通過QFII或是QDII的形式實現(xiàn)境外投資，但由于種種因素的限制處于實質(zhì)上的分割狀態(tài)，因此，A+H股的A股與H股在定價方面存在一定差異，數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至4月10日收盤，在84支A+H股中， A股股價整體較H股折價6.31%，A股共計24只股票股價較H股出現(xiàn)折價，按港股和A股均值回歸計算，平均需要補價7.5%。

“滬港通”使兩地市場實現(xiàn)互通，這將有利于滬港兩地同一公司或可比公司的股票估值水平趨于一致。由于一部分藍(lán)籌股在A股市場相對于在港股市場存在一定折價，”滬港通”有利于這部分A股藍(lán)籌股遵循“折價的向上修正，溢價的向下修正”的規(guī)則進行價值重估，激活內(nèi)地藍(lán)籌股市場。

二是有利于推動內(nèi)地資本市場理性投資理念。

近幾年來，內(nèi)地股市出現(xiàn)了“炒小”“炒新”“炒差”的現(xiàn)象，這與資本市場強調(diào)價值創(chuàng)造和長期投資的理念背道而馳，投機氛圍濃厚與內(nèi)地資本市場以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)密不可分。相比之下，香港股市是一個相對成熟的投資市場，更加強調(diào)投資價值，市場投資者以機構(gòu)投資者為主，更為重視長期投資與價值投資的投資理念。”滬港通”的投資標(biāo)的是藍(lán)籌股，交易參與者是機構(gòu)投資者或是較為理性的非散戶投資者，這將有利于優(yōu)化市場投資者的結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變市場投資理念，改善A股市場過度投機的局面，長期來看有利于推進資本市場價值投資的理念。

三是有利于推動人民幣國際化進程。

不管是“滬股通”還是“港股通”，均采用人民幣進行結(jié)算，從而實現(xiàn)了人民幣跨境流動，有利于在資本可控的前提下逐步放開人民幣管制，推動人民幣的國際化進程。

總體而言，“滬港通”在交易平臺、交易方式、交易標(biāo)的、交易參與者與交易監(jiān)管方面都已經(jīng)具備了較強的可靠性與可行性，并且由于在制度安排、機制設(shè)計和風(fēng)險防范上都進行了科學(xué)合理的安排，使相關(guān)風(fēng)險處于可控、可測和可接受的范圍內(nèi)。“滬港通”機制與現(xiàn)有機制，如QFII、QDII、RQFII等形成互補，拓寬了國際投資者投資A股的渠道，因此從長期來看，這將有利于內(nèi)地資本市場理性投資理念的培育，也有利于A股市場合理估值回歸，是一項意義重大、影響深遠(yuǎn)的長效機制。（作者為復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟系教授，博士生導(dǎo)師。現(xiàn)任復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟研究所所長，能源經(jīng)濟與戰(zhàn)略研究中心主任。）