華生：滬港通開啟A股市場估值體系國際化

長期以來，由于A股市場與海外市場處于隔絕狀態，兩者的估值體系有著顯著的差異。A股市場的小市值股票獲得明顯的估值溢價，而大盤藍籌股被低估。隨著滬港通試點的落實，兩市實現互聯互通，將有利于A股市場估值體系對接海外市場，改變估值結構不合理的現狀，促進A股市場進一步走向成熟。

目前，A股市場估值體系呈現出兩極分化，大盤藍籌股估值較低，而小股票估值偏高。上交所數據顯示，截至2014年10月8日，上證綜指靜態市盈率為11.6倍，上證50指數市盈率為7.9倍，上證180指數市盈率為8.9倍，上證380指數市盈率為25.5倍，上證150指數市盈率為76.5倍。深交所數據顯示，中小板市盈率為42.3倍，創業板為69.8倍。

應當承認，當下A股特殊的估值體系是由多方面因素造成的。首先，以中小企業為主體的新興產業確實在一定程度上代表了經濟轉型的方向，且具有較好的成長性，因而一些投資者愿意給予估值溢價。其次，小股票的高估值中部分包含了殼資源的價值。有人用A+H股價價差分析估算，內地A股的"殼資源"價值大概為20億元人民幣。在"殼資源"價值較高和退市制度執行困難的情況下，投資者自然熱衷于炒作中小盤股。再次，A股與海外投資者結構的不同，導致投資理念和風格的差異，也對估值體系產生影響。海外投資者更注重價值投資，往往偏好于穩定增長的大市值股票，而A股投資者具有更明顯的博弈特征，"炒新"、"炒小"、"炒差"等非理性投資行為一直存在。這導致A股中小盤股的成交活躍度遠高于大盤藍籌股。根據萬得數據，年初至今，上證A股市場的平均換手率為296%，其中上證180、上證380和上證150成份股的換手率分別為232%、291%和399%，中小板、創業板的換手率達485%和694%。

反觀香港市場，現金流好且盈利穩定的藍籌股往往能獲得較高的估值溢價。港股市場的小盤股（MSCI中國小盤股）相對大盤股（MSCI中國）歷史平均折價率達到0.9倍。Capital IQ數據顯示，截止2014年10月8日，代表香港藍籌股的恒生指數靜態市盈率為9.0倍。從A+H股的價差來看，也反映出兩市的估值體系差異。目前兩市共有86只A+H股。從數量上講H股存在折價的股票占大多數。萬得數據顯示，以2014年10月8日收盤價計算，57只H股有折價，占比達66%。A+H股的價差根據市值不同呈現明顯的結構分化，市值大的公司A股的溢價率往往較低，甚至有折價；市值越小的公司溢價率越高。29只A股折價股的A股市值中位數為693億元，而A股溢價股A股市值中位數為207億元。A股溢價最多的為浙江世寶，A股溢價率達到214%，A股市值為49億元。分行業來看，金融股在港股市場普遍獲得溢價而在A股市場有折價，A+H金融股中A股溢價率中位數為-3.4%。這主要是由于港股市場是一個相對成熟開放的市場，且參與者以機構投資者為主，理性程度較高，同時中小盤股的"殼資源"價值很低。

隨著滬港通的推進，兩地市場將實現互聯互通。在資本的雙向流動中，相關個股甚至整個市場的估值水平會逐漸靠攏，A股估值的不合理性或將有所降低。對于A股市場而言，一方面，大盤藍籌股有望獲得一定程度的估值修復。以A+H股為例，滬港通試點獲批以來，A股折價較大的個股，如鞍鋼股份、濰柴動力等，都出現了明顯的上漲，與H股價差趨于縮小。

另一方面，A股小股票的估值或將回歸更合理的水平。目前香港市場存在大量仙股，即股價低于1港元的股票。截至2014年10月8日，港股主板仙股523只，占主板34%；國企股仙股23只，占國企股12%；紅籌股仙股29家，占紅籌股22%；藍籌股無仙股。互聯互通后A股小股票的稀缺性將大大降低，從而導致估值水平下降。此外，投資理念的對接、投資者結構的優化也有助于促進A股市場趨于理性，港股的做空機制也有望一定程度遏制"炒新"、"炒小"、"炒差"等非理性的投機行為。隨著A股估值體系逐漸與國際接軌，市場趨于成熟，可望進一步吸引更多海外投資者的進入，提升整個A股市場的活力。當然，在一個更加國際化的市場上，投資者也需要與時俱進，更新自己的投資理念，防范變化了的市場風險。（作者為東南大學經濟管理學院名譽院長）