華生：滬港通開啟A股市場估值體系國際化

長期以來，由于A股市場與海外市場處于隔絕狀態(tài)，兩者的估值體系有著顯著的差異。A股市場的小市值股票獲得明顯的估值溢價(jià)，而大盤藍(lán)籌股被低估。隨著滬港通試點(diǎn)的落實(shí)，兩市實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，將有利于A股市場估值體系對(duì)接海外市場，改變估值結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀，促進(jìn)A股市場進(jìn)一步走向成熟。

目前，A股市場估值體系呈現(xiàn)出兩極分化，大盤藍(lán)籌股估值較低，而小股票估值偏高。上交所數(shù)據(jù)顯示，截至2014年10月8日，上證綜指靜態(tài)市盈率為11.6倍，上證50指數(shù)市盈率為7.9倍，上證180指數(shù)市盈率為8.9倍，上證380指數(shù)市盈率為25.5倍，上證150指數(shù)市盈率為76.5倍。深交所數(shù)據(jù)顯示，中小板市盈率為42.3倍，創(chuàng)業(yè)板為69.8倍。

應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，當(dāng)下A股特殊的估值體系是由多方面因素造成的。首先，以中小企業(yè)為主體的新興產(chǎn)業(yè)確實(shí)在一定程度上代表了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，且具有較好的成長性，因而一些投資者愿意給予估值溢價(jià)。其次，小股票的高估值中部分包含了殼資源的價(jià)值。有人用A+H股價(jià)價(jià)差分析估算，內(nèi)地A股的"殼資源"價(jià)值大概為20億元人民幣。在"殼資源"價(jià)值較高和退市制度執(zhí)行困難的情況下，投資者自然熱衷于炒作中小盤股。再次，A股與海外投資者結(jié)構(gòu)的不同，導(dǎo)致投資理念和風(fēng)格的差異，也對(duì)估值體系產(chǎn)生影響。海外投資者更注重價(jià)值投資，往往偏好于穩(wěn)定增長的大市值股票，而A股投資者具有更明顯的博弈特征，"炒新"、"炒小"、"炒差"等非理性投資行為一直存在。這導(dǎo)致A股中小盤股的成交活躍度遠(yuǎn)高于大盤藍(lán)籌股。根據(jù)萬得數(shù)據(jù)，年初至今，上證A股市場的平均換手率為296%，其中上證180、上證380和上證150成份股的換手率分別為232%、291%和399%，中小板、創(chuàng)業(yè)板的換手率達(dá)485%和694%。

反觀香港市場，現(xiàn)金流好且盈利穩(wěn)定的藍(lán)籌股往往能獲得較高的估值溢價(jià)。港股市場的小盤股（MSCI中國小盤股）相對(duì)大盤股（MSCI中國）歷史平均折價(jià)率達(dá)到0.9倍。Capital IQ數(shù)據(jù)顯示，截止2014年10月8日，代表香港藍(lán)籌股的恒生指數(shù)靜態(tài)市盈率為9.0倍。從A+H股的價(jià)差來看，也反映出兩市的估值體系差異。目前兩市共有86只A+H股。從數(shù)量上講H股存在折價(jià)的股票占大多數(shù)。萬得數(shù)據(jù)顯示，以2014年10月8日收盤價(jià)計(jì)算，57只H股有折價(jià)，占比達(dá)66%。A+H股的價(jià)差根據(jù)市值不同呈現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)分化，市值大的公司A股的溢價(jià)率往往較低，甚至有折價(jià)；市值越小的公司溢價(jià)率越高。29只A股折價(jià)股的A股市值中位數(shù)為693億元，而A股溢價(jià)股A股市值中位數(shù)為207億元。A股溢價(jià)最多的為浙江世寶，A股溢價(jià)率達(dá)到214%，A股市值為49億元。分行業(yè)來看，金融股在港股市場普遍獲得溢價(jià)而在A股市場有折價(jià)，A+H金融股中A股溢價(jià)率中位數(shù)為-3.4%。這主要是由于港股市場是一個(gè)相對(duì)成熟開放的市場，且參與者以機(jī)構(gòu)投資者為主，理性程度較高，同時(shí)中小盤股的"殼資源"價(jià)值很低。

隨著滬港通的推進(jìn)，兩地市場將實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通。在資本的雙向流動(dòng)中，相關(guān)個(gè)股甚至整個(gè)市場的估值水平會(huì)逐漸靠攏，A股估值的不合理性或?qū)⒂兴档汀?duì)于A股市場而言，一方面，大盤藍(lán)籌股有望獲得一定程度的估值修復(fù)。以A+H股為例，滬港通試點(diǎn)獲批以來，A股折價(jià)較大的個(gè)股，如鞍鋼股份、濰柴動(dòng)力等，都出現(xiàn)了明顯的上漲，與H股價(jià)差趨于縮小。

另一方面，A股小股票的估值或?qū)⒒貧w更合理的水平。目前香港市場存在大量仙股，即股價(jià)低于1港元的股票。截至2014年10月8日，港股主板仙股523只，占主板34%；國企股仙股23只，占國企股12%；紅籌股仙股29家，占紅籌股22%；藍(lán)籌股無仙股。互聯(lián)互通后A股小股票的稀缺性將大大降低，從而導(dǎo)致估值水平下降。此外，投資理念的對(duì)接、投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化也有助于促進(jìn)A股市場趨于理性，港股的做空機(jī)制也有望一定程度遏制"炒新"、"炒小"、"炒差"等非理性的投機(jī)行為。隨著A股估值體系逐漸與國際接軌，市場趨于成熟，可望進(jìn)一步吸引更多海外投資者的進(jìn)入，提升整個(gè)A股市場的活力。當(dāng)然，在一個(gè)更加國際化的市場上，投資者也需要與時(shí)俱進(jìn)，更新自己的投資理念，防范變化了的市場風(fēng)險(xiǎn)。（作者為東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長）