布局A-H股估值趨同 滬港交易制度存套利空間

滬港通即將于11月17日開閘交易，有關跨市場套利交易的話題也成為了市場關注的焦點。

對此，高華證券研究員劉陳杰認為，滬港通有助于提升A股和H股市場價格發現過程的效率，此項計劃還促使投資者提出了有關兩地上市A、H股之間價格趨同的許多問題，并引發了投資者對于參與這一投資機會的興趣。其原理在于，同一股票在A股和H股的價格將趨于收斂一致，因而產生套利空間。

實際上，自4月10日滬港通計劃宣布以來，滬港兩地上市股票的A股溢價均值已從48%收窄至30%以下。

截至目前，A股與H股兩地均上市的股票有86只。其中，同時在上交所和港交所上市的A+H共計有69只。其中，部分大市值標的A股對H股的折價亦大幅收窄。截至11月11日收盤，海螺水泥、中國平安、中國太保、中國人壽、中國神華、中信證券等公司的折價率從之前超過15%收窄至10%左右。其中，A-H折價率最高的海螺水泥也已收窄至11.02%。

此外，中國鐵建、中國中鐵等兩只鐵路基建股A-H價格更是實現了從原來的折價到溢價的轉變。

就在此前一天，滬港通正式落地的消息亦引發兩地股指大幅飆升。如港股市場上，H股相對A股折價幅度居前的公司股票就出現了大幅異動。當天，重慶鋼鐵股份、上海電氣、京城機電股份、大連港、北京北辰實業股份等港股全天漲幅分別高達28.81%14.36%、13.93%、10.41%和9.36%。

截至11月11日收盤，上述5只港股對A股的折價率分別為83.44%、88.13%、88.21%、76.87%、72.77%。

申銀萬國分析師王勝表示，從板塊之間的估值水平對比來看，估值差異較大、品種類似的板塊有望實現估值的回歸。按照二級行業分類將港股和A股估值水平進行比較，目前A/H偏低估的為食品飲料與煙草、公用事業II、商業和專業服務、保險II、銀行、食品與主要用品零售II.

布局A-H股估值趨同

當天，深圳一家私募人士對21世紀經濟報道記者表示，在布局A-H股估值趨同的投資策略上，買入A股中A/H存在較大折價的股票，同時融券A股中A/H存在較大溢價的股票(搭配成股票對)。不過，這兩只股票最好是處于相同行業的。

“這樣操作不僅能規避市場風險，也能規避行業風險。賺錢的邏輯是來自兩個市場同一股票的價格收斂，和市場波動無關。”該人士稱。“其策略的核心是賺折/溢價率收斂的錢(相對折溢價不同股票的收斂價差)，做多折價多的A股，做空溢價多的同行業相關度高的A股。而且，這個策略與市場波動、行業景氣、個股基本面變化關聯度很低。”

該人士表示，實際操作中將做組合，可根據資產大小，波動性要求等選擇幾個股票配對。按照相關模型測算的話，預計年化收益率達到30%~40%；預計最大回撤在6%。

劉陳杰也認為，在A-H股估值趨同的推動因素中，規模和流動性是關鍵要素。“據我們的跨板塊分析顯示，A股溢價收窄沒有具體的推動因素，是范圍較廣的普遍現象，但規模較小和換手率較高是截至目前H股溢價股估值差距收窄的主要原因。相比之下，每股盈利增速和絕對估值等基本面因素看起來不太重要。”

對機構投資者而言，劉陳杰估計可以采取的一種套利策略為，全球投資者買入估值較低的H股、賣空被高估A股，該策略主要針對增長和換手率相對較高的小盤股。

“對于全球投資者而言，賣空單只A股在實際操作上較難，因此其不得不持有H股凈多頭，以此投資于該范圍內股票估值的趨同。”劉陳杰稱。“由于是中小盤股，而且本質上更具投機性(換手率較高)。因此，不是全球只做多頭的機構投資者甚至是關注絕對回報率的大規模投資者通常也會注意。”

相反，國內A股投資者則可以買入被低估A股、賣出被高估H股。這一策略應該說是一個明智之舉，因為從操作的角度來看，他們可以相對容易地賣出被高估的H股買入被低估的A股。

此外，A股投資者還可以賣出被高估A股、買入被低估的中小盤H股。從規模(中小盤股)、流動性(高換手率)和增長前景(增速相對較高)來看，國內投資者較為青睞這一類H股。

“在H股折讓股中，我們看好那些較A股折讓至少10%，且預計2014、2015年可以實現強勁增長的個股，一旦滬港通啟動，它們可能比那些增長潛力遜色的個股更易獲得A股個人投資者的垂青。”劉陳杰稱。

不過，劉陳杰也表示，盡管滬港通有助于提高價格發現效率并收窄A-H估值差距，但并不如表面看上去那樣直觀，主要是香港市場和A股市場仍在很大程度上受到投資理念迥異的投資者的主導。此外，要預測估值差距趨同的方向很難，即是A股下跌還是H股上行，或二者兼而有之。

交易制度存套利空間

此外，上海證券研究所暢會玨認為，由于國內T+1交易與香港市場T+0交易以及H股沒有漲跌停板，A股有嚴格的漲跌停板二者之間的差異，因此，這些交易機制、結算機制、市場交易習慣等眾多差異對于滬港兩市的投資者而言，應該存在更多的套利空間。

王勝稱，由于漲跌停板制度的不同，當同一個公司出現這種狀況的時候，尤其是A股漲停，H股由于不存在漲跌停板，能夠更有效的反映市場短期的情緒變化，對于A股后面幾天的操作會有一定指導意義，但也謹防市場操縱者的博弈行為。

同樣，H股為T+0交易，A股為T+1交易的前提下，因此對于兩市的單個投資者而言，可能存在更多的套利空間。

前述深圳私募人士表示，舉例來講，在國內與香港持有某只兩地上市的股票，早上通過A股拉升，同時買入H股，帶動H股上漲，然后下午配合利空消息發布，再從H股反手做空；第二天早上可以做空A股，H股同步做空，在下午，歸集兩地資金，全力在H股反手做多，配合第三天的A股反彈。

因此，如果將滬港兩地的股價看成兩條“橡皮筋”的話，由于存在T+1(內地)與T+0(香港)的差異，A股反應將永遠落后于H，無論是反彈還是下跌，這就存在一個典型的套利空間。“因此，這也將倒逼A股市場恢復T+0交易的進程加快。”該人士稱。

除此之外，投資者亦可利用交易時間差進行套利。港股通交易時段：每個交易日的9:00至9:30為開市前時段，9:30至12:00為上午持續交易時段，13:00至16:00為下午持續交易時段，可能利用A股最后十幾分鐘的異動較大的股票所反映出來的“增量信號”在港股接下來的1個小時進行集中反映，A股也能通過港股的反映對第二天開盤的情況進行預測。

王勝表示，在11月17日滬港通起航前，機構還可通過股指期貨套利。由于滬港通相較QFII、RQFII的交易成本偏低，而滬港通每天均有額度限制，且有總額度限制，可能造成最初幾天市場對滬港通通道的青睞，甚至造成每日開盤“秒殺”的現象，通過股指期貨等工具可能產生套利機會。

不過，待前期的熱情消退后，市場會對由于交易制度帶來的脈沖式行情的可持續性產生質疑，需要注意相應的風險。

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