曹鳳岐：滬港通是A股市場邁向成熟市場的重要一步

2014年11月17日，滬港通終于正式通航，時隔七年之后內地與香港股市的天塹終有望變“通途”。此舉并非僅限于短期的政策刺激，而是落實十八屆三中全會精神，深化資本市場改革的破題之舉。尤其對于A股市場而言，互聯互通的關鍵不單是引入資金活水，更重要的是以開放促發展，通過對接發達市場，倒逼實現邁向成熟市場的目標。

經過20余年的發展，我國A股市場固然在規模上已位于全球前列，但在效率方面仍差距較大，時至今日依然呈現出“炒新”、“炒差”、“炒小”、“炒短”、“炒概念”等典型的賣方市場特征，短期投機性較強，“價值投資”屬性日趨減退，支持并服務實體經濟的功能更難于談起。究其根本在于價格形成機制始終未理順，涉及投資者行為、發行交易制度、監管司法環境等多方面。以往“單兵突進”的股票制度修改并未跳出困局，反而使價格更加扭曲，資源浪費與錯配加劇。

滬港通摒棄了“頭痛醫頭腳痛醫腳”的舊方，而是從“全方位”突破現有A股市場格局，以相互融通倒逼滬市縮小差距，重塑市場定價機制及資源配置功能，實為治愈A股市場長期癥結的良方。

一、促投資者行為理性，回歸價值投資

大部分A股投資者根植于市場整體“過度投機”慣性，交易活躍度與“擊鼓傳花”風險如影相隨，個人投資者、機構投資者“散戶化”行為明顯。相對而言香港市場遵循價值投資理念，機構投資者占比較高，估值體系、定價效率較為合理。隨著滬港通的推出，A股投資者的結構及行為將會隨之調整。一方面，具有國際化視野的香港機構投資者群體將進入滬市，不僅會在數量上壯大A股的機構投資者群體，還將通過專業的投資理念影響市場既有投資者的策略選擇；另一方面，滬市一些投資者也會在香港市場接受港股價值投資理念的熏陶及洗禮，不斷修正投資方法。伴隨投資者結構及投資理念的逐步趨同，將會真正實現兩地市場估值體系的互通互聯，使A股市場的價值投資屬性回歸。

二、助發行交易制度改革，退出“越位”

A股市場價格扭曲的另一重要原因在于監管方的“越位”，體現為對發行供給數量的管制（股票發行數量與節奏的控制）與交易價格的約束（漲跌幅限制、T+1交易制度等）。制度設計雖可見遴選優秀企業、保護中小投資者的初衷，但就實際效果而言是人為提供了尋租空間及操縱股價便利。通過滬港通的施行，A股市場的監管方將能更準確評估香港股票發行注冊制對一二級市場定價效率的影響。另一方面，兩地股票交易制度的銜接則更具必要性及緊迫性，調整A股市場漲跌幅限制及T+1交易制度已非單純僅為遵循國際慣例，而是基于滬港兩市制度互聯互通，提升市場效率的現實要求。

三、嚴監管部門執法，補足“缺位”

這些年A股市場的監管工作正逐步轉型，重心從事前審核后移至事中監管、事后執法，但相比香港市場依然有很大差距，嚴格意義上說存在一定的“缺位”，如過度包裝盛行、投資者權益缺乏保護等。滬港通啟動后，兩地金融市場監管和制度的一體化會對內地資本市場的監管和執法產生重大影響。通過建立信息共享、合作調查等協同機制，兩地將在打擊虛假陳述、內幕交易和市場操縱等跨境違法違規領域開展更廣泛合作，不僅有助于倒逼內地監管部門提升管理水平，更重要的是營造健康的市場環境，從制度上保障價格基礎性配置功能的發揮。

四、寬資本項目管制，劍指國際化市場

在國際板尚未推出的情況下，A股市場原不涉及人民幣國際化和放松資本管制。滬港通政策突破了原有思路，在“封閉式循環”體系的前提下，不僅實現了對資本項目管制的放松，打通了人民幣離岸市場中沉淀在香港境外的人民幣資金回流以及境內資金投資境外市場的渠道，而且擴大了人民幣在國際貨幣體系中的交易份額，使人民幣國際化進程加速。在這一過程中，A股市場必將從中受益，成為真正意義上的國際化定價市場。

一個成熟的股票市場核心在于定價，但高效價格形成機制的構筑絕非朝夕可成，更不能就價格控價格，而是有賴于投資者行為、發行交易制度、監管司法環境、全球化程度等多方面協同發展。不可否認,以滬港通為破題之鑰倒逼A股市場改革雖不似常規之法，但恰逢其時，可謂對癥下藥之良方。如同其他方面改革一樣，在初期或許會遇到一定的阻力，甚至不可避免地要經歷一些反復，所以我們更需堅信市場化、法制化改革的大方向，堅定壯士斷腕的決心，頂住各方的輿論壓力不斷推進，邁出向成熟市場發展的重要一步。（作者為北京大學光華管理學院教授、博導、北京大學金融與證券研究中心主任）