滕泰：解除金融抑制 釋放經濟活力

滕泰：解除金融抑制釋放經濟活力

尊敬的各位嘉賓上午好！剛才主持人講了我演講的題目“解除金融抑制，釋放經濟活力”，先從去年和今年的經濟形勢預測談起。去年這個時候我參加很多年底媒體的年會，我演講只有一個題目，三大投資增速下滑，放大2014年經濟下行壓力。一年過去了，又到了這個時候，非常非常不幸的是我們說的三大投資增速下滑在2014年都變成了現實，總的固定資產投資增速從20%下降到前十個月的16%，其中制造業的投資增速跟總投資增速的下滑基本同步，從20%左右跌到16%，基本建設投資上半年下的很快，下半年隨著中央主導的一些水利、基本建設投資、棚戶區改造等等，工程逐漸落實到位，基本建設投資全年維持2013年21%左右的水平，房地產投資從20%左右的水平下滑到同比增速12%的情況。商品房的投資增速下跌比我們看到的數據還要快，如果把保障性住房、棚戶區改造都剔掉的話，實際的商品房投資增速下半年將跌到個位數，明年這個態勢會怎樣？這是我們今天站在這里每一個人都要思考的經濟形勢。

從總體的三大需求來看，出口依然對經濟總體是負貢獻，但是并不是造成經濟增速下滑的主要原因，已經連續三年都是負增長，明年也差不到哪兒去，尤其美國經濟2015年還比2014年形勢好一點。消費也不是造成經濟增速繼續大幅回落的主要原因，居民消費心態和收入結構不變的形態下，消費往下走是穩步回落，不會出現非線性或者斷崖式大幅度下挫。真正的風險依然來自于投資領域，在這兒我第一個判斷或者擔憂，2015年三大投資增速還會保持繼續回落的態勢，這是所有搞宏觀或者投資研究的人關注的重點。

首先制造業的投資增速取決于簡單來說是兩個因素，一個是盈利預期，一個是成本。大部分制造業的盈利預期明顯比今年更差，而在這個過程當中無論是人工成本、原材料成本還是融資成本到底會不會往下走？這個是主要原因。人工成本工資還會保持10%甚至略高一點的增速，原材料成本略有下跌，融資成本是焦點。企業的實際貸款利率到底能不能下來？如果下不來，明年制造業投資增速下滑的速度更快，可能從16%下跌到15%以下。房價回調的預期已經形成，不管是回調得慢還是回調得快，沒有人再看漲房價。在這種情況下政府對房地產的政策已經悄然發生變化，即便如此也不能扭轉居民對于房價回調的預期。在房價回調預期已經形成的情況下，房地產商其實很驚的，房地產商天天講房價漲三年五年，實際在投資方面已經變得謹慎了，明年房地產投資預測仍然會大幅下滑，有極大的可能性連續多年來第一次看到中國的房地產增速同比2015年是個位數增長，不排除單個月份同比出現負增長的可能。這是對明年房地產投資增速的判斷。

在出口不會提振，消費增速穩步回落的情況下，投資的下滑仍然是2015年制約中國經濟最大的風險。很多人看到了這一點，所以對2015年的經濟增速目前市場上是一片悲觀預期，大家都不看好。在悲觀預期當中有沒有可能出現一絲絲亮點或者積極因素？還是解釋這個題目解釋新常態嗎？下滑是合理的。順便談一下我對新常態的看法，作為一個國家領導人作為一個決策者提出新常態是沒有錯的，領導人必須有自己的判斷，政界服從這個貫徹政策也是可以的，但是中國的學者學界有太多的權威主義思想，領導說什么就去解釋什么，領導一說話經濟下滑是合理的，就業也沒問題等等很多理論就出來了，是不是面臨經濟下滑的時候我們都去解釋不去發現積極因素不去推動政策來穩定經濟下滑遏制經濟下滑趨勢？這里面有幾個東西在明年悲觀預期當中的絲絲亮點。第一，美國的經濟依然保持強勁復蘇態勢，盡管其它跟著中國走的新興金磚幾國不行，歐洲很難有起色，美國經濟仍然保持復蘇的態勢，而且預測和量化寬松政策會繼續退出的時間沒有市場想象當中那么快，加息也會延遲，因此對于美國經濟的復蘇可能造成出口形勢不會太樂觀。

其次，從今年5月份以來，5、6、7月份包括前天國務院把降低融資成本作為宏觀政策的重中之重，連續召開五次國務院常務會議來部署降低融資成本的各項政策。在黨中央國務院降低融資成本如此重視的情況下，如果明年實際融資成本能夠有顯著下滑的話，那么這個對于遏制投資下滑、刺激消費也是有好處的。

更積極的因素可能是來自于股市，中國人對于股市的理解跟美國人不一樣，中國人尤其是決策者，一般不擔心股市跌，擔心股市漲，一漲擔心有了泡沫怎么辦，這是多年學習計劃經濟學帶給我們的理論留。談到股市的時候腦子里面很多老一代的專家學者想到的是泡沫，現實經濟的紙質復本，虛擬經濟等等這樣一些詞，這些詞都是馬克思用來批判資本主義市場經濟必然滅亡發明出來的。現在搞市場經濟不用這種傳統的思想去分析股市，談到明年股市，有人說經濟這么差股市怎么會好？如果經濟差股市好了，那是背離，脫實向虛，總之都不對。帶著這種問題的人在我看來是非常幼稚的問題，應該去問問美國，在09年3月份到6月份短短三個月時間里面，美國道瓊斯指數從6500點漲到9000點，當時是美國經濟最差的時候，如果美國人像中國人的思維，經濟差股市漲這不是脫實向虛，背離。過去三個月的股市上漲新增加出來的12萬億股權價值顯著改善了商業銀行和金融機構的資產負債表，從而支撐他們擴張債務，當時格林斯潘寫文章說過去三個月股市的上漲是造成經濟意外復蘇的主要原因。現在不是三個月了，現在五年過去了，美國股市從6500點漲到16000點，這個過程當中美國的消費復蘇了，投資復蘇了，經濟又好了。也許一開始12萬億美元或者更多幾十萬億美元按計劃經濟學認為可能是虛的，那虛的又怎么樣，如果是一個企業你的股權價值從十億人民幣變成二十億跑到銀行抵押不多貸五六億，投資活躍了。如果老百姓帳戶一百萬美元變成兩百萬美元就消費了，消費活躍了，廠商的東西賣出去了，擴張投資就業，生產出來的東西又賣出去，正向循環。美國經濟過去五年來就是這么好的，美國沒有發生經濟結構改革，沒有調結構，就是美國股市漲了，老百姓消費起來了，經濟復蘇了。經濟和股市的關系就像海邊老人和狗的關系，有時候老人在前有時候狗在前，必須老人邁左腳狗邁左腳，那是僵化。既不是機械對應的關系也不是一個本和末的關系，而是都可以先后。2015年中國人首次看到股市領先于經濟復蘇，這個復蘇的動力不是來自于基本面，而是來自于資金的流向變化。都知道發鈔票多了，錢跑哪兒去了？前幾年跑到房地產上去，過去兩三年跑到影子銀行里面去，明年還會買房子嗎？明年還敢放高利貸嗎？如果大量資金從房地產和影子銀行回流到股市，這種股市上漲不是制造泡沫，根本動力不在于宏觀經濟增長，短期不但不會傷害中國經濟還會刺激有利于經濟的復蘇。股市會帶動消費也會帶動投資，等股市復蘇了，下一輪股市上漲的主要理由就來自于經濟增長。房地產的風險收益已然變化，可預期收益減少，影子銀行的風險收益也在變化，放小額貸的收益在降低，風險在增加，股市可預期下跌的風險減少了收益增加，風險收益三大資產市場的逆轉會造成資金的流動變化，這個會推動2015年資本市場來一個確定性的牛市，這種牛市不但不會傷害中國經濟，反而極大的促進消費和投資的復蘇。09年美國人說股市上漲是經濟復蘇的意外原因，2015年中國經濟還有一點點亮點和好的預期的話，股市的上漲可能是中央政府宏觀調控意外促進經濟增長穩增速，穩在7.4、7.5的主要原因。

除了談了悲觀預期和樂觀預期的核心因素，在于美國經濟降低融資成本，在于股市的意外復蘇，股市上漲會意外促進經濟復蘇之外，最后回到剛才的題目，怎么樣解除金融抑制，怎么樣釋放經濟活力。大家都知道中國錢最多，不但M2余額多，居民存款多，外匯儲備也是全世界最多的國家。為什么在全世界錢最多的國家制造了最貴的資金價格，是什么樣的體制制造了這么貴的資金價格？為什么錢最多的國家鬧錢荒，為什么錢最多的國家錢最貴？這個就是剛才我說的解除金融抑制的核心因素。金融的本質或者銀行資本市場的本質是在儲蓄部門，老百姓錢多的部門里面，和缺錢的部門企業這二者之間用最低的成本架起一座橋梁，這就是金融的意義。但是我們中國的金融部門和金融制度在資金盈余部門和資金使用部門企業之間挖掘了一道深不見底的鴻溝，一邊錢多的一百萬億媒體天天罵多發鈔票，一邊錢少的鬧錢荒。央行錢多，商業銀行錢少，商業銀行錢多，企業錢少，大企業錢多，小企業錢少，國有企業錢多，民營企業錢少，央企錢多，地方國資企業錢少，一半是海水另一半是火焰，這個狀況怎么改變？美國錢最少負債大國，但是錢最便宜零利率，我們錢多我們是高利貸，為什么2014年三大投資增速下滑，沒有一個投資增速下滑跟居高的融資成本，沒有關系。融資成本居高不下還是全球錢最多的國家錢最貴，中國的經濟沒有好，2015年好不了，2016年也好不了，那就不是新常態了，不能把經濟惡化當做新常態。把降低融資成本作為重中之重，為什么中央開了六次會沒有用？今天海通證券的姜超寫了一篇，有一種降息政策叫做你一宣布利息就漲了，對我們貨幣政策一個非常大的挖苦諷刺。但是他講的是事實，前天開的會昨天就漲了，這是怎么回事？在貨幣政策上我們到底走入一種什么樣的誤區？

在2012年11月9號十八大召開的第二天我發表一篇文章“新供給主義經濟學”上來第一段批評需求管理，過去若干年一腳剎車一腳油門，提出嚴厲的批評抨擊，在批評的需求管理放水的政策以后，提出新供應主義經濟學的主張，圍繞土地與資源、制度與管理、人口和勞動、技術和創新等五大財富源泉，要從供給推動改革，不要老是管需求。具體政策建議方面在人口和勞動上面提出要放松計劃生育，放松人口政策，推動戶籍制度改革促進人口流動，促進土地流轉盡快土地確權，昨天發布了土地流轉的相關政策。呼吁減少壟斷放松管制，從結構性減稅過渡到大規模減稅。很多媒體觀察到這些政策跟14年、13年的政策吻合性以后，有人去報道新供給主義經濟學跟現今政策比較吻合，13年7月份出版了《民富論》跟四個月以后召開的三中全會里面的很多條款大致吻合，陸續提出從供給側增加有效供給控制房價控制物價的思想，還提出圍繞著要素的貢獻進行收入分配改革思想。所有這些都是需求管理的對立面，14年過去十個月來再沒有發表過強調供給促改革的文章，過去一年我們天天推動供給側，短期經濟下行壓力應該注重需求管理和供給管理不是對立的，新供給主義經濟學既注重供給管理也注重需求，該降息降準還得降，為什么不能降息降準？全世界任何一個國家如果發生經濟增速大幅回落物價又沒問題甚至通縮1%的情況下都會毫不猶豫降準降息，只有中國不干。希望在兩率不動的情況下蓋了一個遮羞布，通過各種各樣的創新工具降低利率成本，這個現實到底什么樣的輿論環境使得決策者走入這樣一個局面？

報紙上鋪天蓋地說四萬億說前一屆政府怎么怎么樣，這個不能再罵了，不能貽誤國家的決策，以前批評是正確的，現在不是了，時候變了，再批評需求政策不敢出手了，什么事情過猶不及。都知道央行發鈔票發多了，簡單的牌都不敢出了，誰不知道發了一百萬億的鈔票，那又怎么樣？一百萬億的鈔票為什么錢荒錢貴？長江上游發大水，黃浦江江面一定漲嗎？不是。兩碼事。基本的貨幣供求和貨幣需求的理論都沒搞清楚就在簡單把發了貨幣總量跟M2跟GDP一除就說發鈔票多了。貨幣是怎么分配的？一百萬億的鈔票里面長江水流的葛洲壩囤了多少水？下面的洞庭湖掐了多少水？鄱陽湖攤了多少水？到下面可能水沒多還干涸。有時候上游水增加了，下游水不一定增加，有時候上游水減少了中游來一場大雨，下游也水位增加。貨幣供給有一個傳導機制，一百萬億的鈔票前幾年房地產里面跑了十幾萬億二十萬億，法定存款準備金、央票凍結了28萬億，影子銀行吸納了十幾萬億，股市從以前的不流通變成全流通從三五萬億到二十萬億都需要錢。真正跑到實體經濟里面的錢50萬億左右，貨幣需求結構發生天翻地覆的變化，貨幣的供給機制也在變。七幾年哈耶克就講過，貨幣就像人類的語言、法律和道德一樣可以自發出現，不要以為信貸發的鈔票是貨幣，QQ幣、淘寶幣都是貨幣，都可以交易。貨幣供給機制發生根本變化，貨幣需求也發生根本變化，該降準不敢降，央行的所有創新都是再貸款，不需要再創新，傳統的工具都有，用就行了，迫于輿論壓力，破與對前幾年上任政府決策方面承受太多的批評，我們該做的事情不敢做。奇怪的輿論把降息降準跟改革對立起來，降息降準跟改革有什么關系？短期政策。我們既要重視供給管理，也要重視需求管理，長短結合才能使中國經濟有一個穩定的增長。

2015年中國經濟能不能穩住？核心的核心就是敢不敢旗幟鮮明就是降息降準，中國經濟要搞好明年至少降四次準，降兩個點，降兩次息，否則經濟還得往下走。這是關于明年2015年經濟有沒有前景，關鍵取決于貨幣政策。

剛才宋教授講了很多軟的東西，我今天沒想講這個事，上個月我出版了一本書《軟財富》，短期政策在于需求管理要遏制不能需求再次下滑，長期十年二十年的改革靠的是供給推動釋放財富源泉，30年—100年總書記說中國夢，你們見過全世界哪個國家有通過十年二十年的增長就實現了民族復興的夢想？沒有，英國四百年，美國幾百年，日本多少年，沒有一百年以上的經濟增長不可能有民族復興，二三十年沒有用。什么戰略使我們能夠實現一百年以上的經濟發展？1905年康有為寫過《物質救國論》，主要意思人家在搞硬財富搞工業的時候你在那兒搞種地是搞不過別人的，美國79%的財富結構或者行業產出都是軟財富，我們把自己做成全球加工業中心是不是又要落后幾百年？制造業很重要，但是要出口多少億襯衫才能換回《鋼鐵俠4》，倆禮拜20億美元，就是一部電影，這是一種什么樣的交換關系？所以經濟轉型新常態，什么叫戰略轉型？宋逢教授講的沒錯，轉向軟產業軟財富，包括知識經濟、信息經濟、文化經濟、金融經濟、服務經濟，這些不以消耗地球資源為前提，來自人的創意和服務，滿足的是人們的精神需求，從供給需求來講是無限的。像提倡新供給也不反對需求一樣，提倡軟財富也不能反對硬財富，硬財富的制造當中加上更多的軟價值，比如這件襯衫價值兩千，物質成本只100，剩下的1900都是軟財富。如何在即將到來的軟財富時代正確推動中國經濟的轉型，那是民族長期的前提。

(滕泰)