管清友：新常態下貨幣政策的最優選擇

民生證券研究院執行院長管清友

今天跟大家談三個方面的問題，第一新常態，第二明年，第三貨幣政策的最優選擇。新常態大家有很多理解，我想APEC會議上習主席的論述算是官方板上釘釘，理論界的爭議從未停息。我們理解從增長速度、結構調整和宏觀政策三方面來理解，未來三到五年從增長速度來看，下滑是一個趨勢，相對于2003—2008年周期。相應來講結構調整的任務也是非常重，從產業結構、能源結構、地區結構、收入分配結構等幾方面來看結構問題。

這里重點強調一下收入分配結構，收入分配結構是非常核心的問題，而目前的情況是由于國企改革推動改革稍顯緩慢，收入分配結構改善不太理想。所謂收入分配結構最大是在國家、企業和居民三大部門的收入分配結構，改善這個結構問題核心問題是國有企業改革。我們還可以從宏觀層面來理解新常態，后面講到關于貨幣政策的最優選擇就跟新常態的背景有關系。我們也看到，在十八大以后財政政策、貨幣政策都出現了一些新的變化，經濟運行當中也出現了一些積極信號，比如剛才幾位提到，實際上我們現在7%以上的增長速度相對于2003—2008年水分已經被擠掉很多，從消費來看，由于八項規定，大量的集團消費被壓縮，從投資領域來看由于反腐敗的高壓態勢擠出大量無效投資。由于打擊虛假貿易十分得力，出口領域的水分也被擠出。今天的經濟增長速度大家不用太悲觀，就業雖然有壓力，但是出現結構性的變化，從2008年集中在農民工的就業問題轉向大中專院校學生的就業問題，招聘過程中，大中專院校的學生開出比農民工工資還低的工資要求，就業結構發生變化。

對于當前的改革我有幾句評論，總體思路非常認同，局部領域差強人意。改革的路還是挺艱難的，不是我們想象那么容易。即便可以借鑒20世紀80年代美國歐洲的經驗，借鑒里根時期、撒切爾夫人時期一些成功的經驗，但中國畢竟有中國的特色，而且一些特色好多事情不太那么容易推行。

對明年的基本看法，今年市場應該說從債牛股熊的局面逐漸轉向股債雙贏局面，從資產配置角度來說這種情況不太可能持續，這難道是新常態之下資產配置領域新的特征碼？我們還需要觀察，至少從現在對明年的判斷來看，我們覺得并不能繼續支撐所謂股債雙贏的局面。明年經濟增長初步預期大約在7.3%左右，略低于今年或者跟今年基本持平。從所謂傳統的三駕馬車角度來看，供給層面是長期因素，剛才黃院長和滕總講過，需求是短缺的，長期的改革和短期的需求管理出現期限錯配，這是理論界講的重要的原因，大家說的周期不太一樣。總需求管理是西醫療法，總供求管理是中醫療法，說不到一塊兒去，藥方也不一樣。

出口和消費變化不大，出口略微好一點，由于以國際油價為代表的大宗商品價格下跌，其實改善了中國的貿易條件，有利于中國出口的略微改善，三大投資基建、房地產、制造業，房地產和制造業很難寄于希望，基建領域可能發生新的變化。中央提一帶一路而且作為非常重要的戰略，一帶一路一定會涉及到港口、物流、航空大量的基礎設施建設，而我們知道這是由高層親自推動的事情，落地是很快的，政策是很實的。這樣的話在基建投資領域出現一些變化，這是明年非常重要的變數，這是第一個。基建缺口很大，怎么樣在潛在增速下臺階的過程中能夠融得來錢落得了地，同時又造福子孫后代以及一帶一路沿線的國家和人民，這是一個問題。我之前寫過一篇文章《管住陷阱與秦始皇問題》，其實我們今天做的很多事情從經濟學來講跟秦始皇當年干的事情沒什么太大的區別，秦始皇是一個很能干的同志，他采取了總需求管理的宏觀政策路線，修建高速公路，當時叫直道，從咸陽到全國各地的高速公路，這個功勞是很大的。修建了國防工程，當時叫長城，也修建了一些政府性的樓堂館所，就是阿房宮。當時沒有債務工具，融資就是搜刮民脂民膏，不可持續。今天大規模的基礎設施還能夠持續嗎？這確實是要打一個問號的。基建是明年非常重大的不確定性因素。我們對市場的初步預測，股票市場還是延續一個改革邏輯，慢牛的行情。債券市場可能不會像今年這么好，甚至有一些不確定性影響甚至負面影響，剛才講的基建是一個影響因素，如果基建投資比我們想象的增量大，一定會引發對資金的占用、利率的上升。還有一個明年的不確定性因素就是注冊制，如果注冊制加快推進一定會分流資金，也會引發流動性在市場上的緊張情況。這兩天已經看到了，昨天銀行間市場延緩了20分鐘收市。對貨幣市場是熊市狀態，流動性還是持續寬松的局面，這是對明年的基本判斷。

明年下調經濟增長目標是一個大概率事件，今天在座的應該是有共識的，決策層應該也聽到了各種各樣的聲音，至于說調到多少那就不好說了，7%左右還是7%—7.5%，還是7.2%、7.3%，。我個人認為，當然這個觀點不一定正確，今天新常態之下實際已經改變了過去以經濟建設為中心的判斷，而已經轉向以制度建設為中心，或者不能這么公開講改變了一個中心兩個基本點，是從單中心轉成多中心。經濟建設相對來講跟過去30年比它的重要性下降。很多學者實際在多年以前提過要全面轉向以制度建設為中心，我其實是非常認同的。

關于貨幣政策簡單說一下，今年貨幣政策的主線一開始今年年初是沒有理清楚的，不清楚、不透明，態度強硬甚至有點固執，現在是理清楚了，實際今年主線是降低社會融資成本。央行雖然不愿意，但是國務院有要求，降低社會融資成本。我們知道中國的社會融資難，融資成本高是一個結構問題是一個長期問題，不是一個短期問題，是需要黨中央國務院通盤考慮統籌解決的，光交給人民銀行是解決不了的，這個大家應該是有共識的。但是這個事很多任務實際落到人民銀行頭上，怎么來做？通過所謂創新金融工具，維持適度流動性，減少交易費用來降低所謂的融資成本。有沒有成效？有一定成效，最后我們能夠觀測到的實際成交融資，真正中小企業融資成本高融資難的問題是沒有解決的，中央銀行也是很難解決這個問題的，放再多水也解決不了這個問題。由于外匯占款倒逼中央銀行的貨幣投放，大量的流動性通過銀行在貨幣創造的過程當中投向了所謂的房地產領域，投向了預算軟約束的部門。現在央行試圖改變這一點，通過所謂主動的定向讓中長期貸款進入到預算軟約束，希望進入小微企業，希望進入三農，但是很多流動性大家也知道都進入了平臺公司，甚至進入了房地產，進入小微企業都是貼了標簽打一個三農的旗號。未來或者從明年開始是不是有可能充分利用資本市場，把現在的平臺公司嚴格地跟政府信用擔保剝離，所謂政府信用擔保這塊嚴控增量，平臺公司徹底市場化，平臺公司如果不行就違約，在資本市場上解決問題。中央銀行這個操作實際在朝著這個思路走。

今年以來我們看到的各種各樣創新型貨幣政策工具，中央銀行的同事們朋友們創造了很多金融工具，好多我們也得現學。明年還是采取定向，但是今年有一個新的因素變化，剛剛調整存貸比，之前預計過這個事情，存貸比導致中央銀行的貨幣政策出現一些變化。像余額寶非存款類金融機構的同業存款也納入到一般性存款的話，理論上按照現在的貸存比我們可以多釋放7.4萬億元人民幣貸款。但是考慮到銀行的資產端業務調整以及實體經濟實際的需求萎縮，可能釋放不了這么多。非存款類金融機構的同業存款納入到一般存款的話，那將要多補交1.76萬億元的存款準備金。也就是說貸存比的調整直接推演出來的是下調存款準備金率至少三次，這個結論跟剛剛發布的三季度人民銀行貨幣政策執行報告的調子是不一樣的，三季度貨幣政策執行報告說的是雖然我們已經定向寬松了，但是我們還要防止通貨膨脹，還要防止過度寬松。貸存比的調整改變了這個調子，不知道中央銀行是不是會在這個時候下調存款準備金率，從道理上來講現在降準的可能性比降息的可能性要大。但是也有可能中央銀行不降，或者降的次數比較少，由于這種預期也跟昨天流動性突然緊張起來是有關系的。明年貨幣政策所謂最優選擇其實沒有什么最優選擇，貨幣政策甚至連次優選擇都沒有，只有次次優選擇，很可能還堅持所謂定向，還堅持不透明的操作方式，還堅持使用各種各樣的創新型工具。但是我們現在預計，現在開始到今年年底發生降準的可能性大大增加，這種降準視為貸存比調整和外匯占款的調整，不是重新搞四萬億，現在調整貨幣政策確實要注意預期引導，不要讓市場認為要重新回到所謂進一步刺激總需求的道路上。降息目前情況下可能性不大，其中一個很重要的原因，明年如果說美聯儲在加息周期，不管6月份還是下半年，一旦中位之間水位差進一步擴大的話，我們資本流出的壓力會比較大。

關于市場的看法就不贅述了時間關系，今天就跟大家交流這些，謝謝大家！

(管清友)