安信證券：3%是十年國債堅實的底

□安信證券固定收益部袁志輝

在央行宣布非對稱降息后，本周一債市不出意料地出現大漲，收益率已回到前期最低點。在絕對收益率偏低、期限利差極度平坦、信用利差較窄的背景下，貨幣政策繼續寬松的空間以及路徑，對后期債市走向可能產生迥異的影響。

回顧過去一兩年來央行的貨幣政策操作實踐，可以發現它的滑稽和無奈。2011-2012年前后，隨著2008年瘋狂刺激投資形成的產能達到頂峰，整個經濟體的產能過剩程度、債務壓力都已到達一個中周期的高位。很快迎來了政府換屆，改革提上日程，去產能、去杠桿成為趨勢，貨幣政策自然要做出回應。很遺憾的是，央行“無厘頭”地采用緊縮政策來倒逼市場主體完成去杠桿的過程，其結果便是去年的“錢荒”以及此后延續半年之久的利率反彈。然后央行發現杠桿居然不降反升，可是利率已經拉上去了，債務和杠桿是一體兩面的，央行回味過來后即開啟了寬松的征程。

無奈的是，今年以來放松的貨幣被囤積在了銀行間市場，債券利率、拆借回購利率均出現了200基點左右的降幅，但是占融資比重超過70%的信貸資產利率卻居高不下。如果再考慮到監管層對銀行表外活動的擠壓，實體經濟融資難融資貴幾乎沒有緩解，貨幣政策呈現“寬貨幣緊信用”的狀態。

社會融資余額增速從去年持續下跌到今年10月份的14.2%，加權融資成本仍接近6%，于是央行開始著力解決信貸利率偏高的問題。隨著央行將政策重心從寬貨幣向寬信用轉移，以提高廣義信貸增速，同時降低其利率，后面自然就有了房貸窗口指導、降息、存貸比改革等舉措，這種趨勢將持續展開，直到社會融資余額增速拐頭向上（按照7%的GDP底線，增速需到16%以上），以及貸款利率回落并將加權融資成本拉低到5.5%以下（目前非金融上市公司加權ROIC不到5.6%）。

可是問題很快就來了，央行降息新政剛出，南京銀行、寧波銀行等便將存款利率上浮20%到頂。貸款方面，由于早已完全市場化，降低貸款基準利率進而降低貸款利率的傳導顯然是受阻的。從對流動性的寬松和對實體經濟的刺激效果來看，量遠比價重要，對應于貨幣政策操作來看，直接釋放流動性比下調名義利率要好得多。回購等貨幣市場利率的調整已被證明對融資成本意義不大，央行寬信貸操作終將走向總量層面的放松。

當前商業銀行法定存款準備金率世所罕見，存放在央行卻只能拿到1.62%的低利率，嚴重抑制了其信貸創造能力。預計央行下一步將會降準以提高貨幣乘數，降低銀行負債成本、增強信貸供給能力，寬信貸的政策效應將逐步顯現。

總體看，央行貨幣政策依然有寬松的空間，但路徑選擇將從寬貨幣向寬信用轉向，而這會分流銀行間市場資金。商業銀行資產配置從債券、貨幣轉移到表內表外的信貸是有很大空間的，2013年下半年的債券大熊市見證了這種行為的威力。所幸的是，此時的政策寬松程度非彼時能比，債市在貨幣快速寬松初期仍處牛市，可是收益率下行空間卻未必很大，畢竟2009年超級寬松期10年國債估值底也只有2.7%，且持續時間不到1周，3%是個堅實的底。（本文僅代表作者個人觀點）