梅新育：投身滬港通不要“記吃不記打”

　　資料圖片：梅新育

[背景]從11月17日正式開通至今，“滬港通”十日來運行總體平穩，投資者表現理性，市場分析人士多對此表示欣慰。

滬港通對于內地資本市場的對外開放、制度完善，兩地市場活躍度的提升，投資者投資選擇的更趨多元化等帶來的諸多意義已不必贅述。但與之相對應的是，市場的投資風險卻是更應該被時刻提及和強調的。

“滬港通”自從4月份宣布以來就引起了許多市場參與者的無盡遐想：境外投資者可以通過這條渠道大規模進入中國內地證券市場；境內投資者能夠由此光明正大投資港股，希望由此北上的資金進一步抬高A股行情，滬港通或許還有助于推動摩根-斯坦利國際資本指數（Morgan Stanley Capital International，縮寫“MSCI”）加速納入A股，進而推動國際資本涌入A股市場，再度推高A股行情……但任何事物都是一分為二的，“滬港通”的參與者們同樣不要“記吃不記打”，為數眾多的內地散戶股民尤其需要牢記。

內地投資者對港股的需求早已客觀存在，且規模巨大；只是在原來的嚴格資本管制條件下，加之許多資金“色彩”可疑，因此不得不采取變相方式流動。

至少從上世紀80年代末開始，中國就開始出現了大量游離于政府監測之外的變相資本流動，我國企業和居民實際對外投資（包括直接投資和證券投資）額遠遠超過官方統計數據，1990年代中期以來明顯提速，這一點在作為內地企業海外上市第一目的地的香港表現得特別明顯。

在香港交易所《現貨市場交易研究調查》（Cash Market Transaction Survey）系列報告中，1995~1996年度之前，由于規模微不足道，大陸投資者的交易量尚未單獨分類統計；在1996年《會員交易研究調查》中，內地投資者首次單獨分類統計，其交易量僅占當年香港股市外部投資者代理交易（agency trading）量的0.6%。此后，這項比例雖然有所起伏，但總體上趨向提高：1996~1997年度為4.20%，1997~1998年度為2.35%，1998~1999年度為0.93%，1999~2000年度為1.70%，2000~2001年度為3.06%，2001~2002年度為4.13%，2002~2003年度為7.50%，2003~2004年度為6.65%，2004~2005年度為5.41%，2005~2006年度為5.44%，……

香港股市如此，在國外市場，中國內地居民參與的規模也不算太小，中國居民大手筆投資紐約、納斯達克等股市早非新聞。原花旗銀行主席沃爾特·瑞斯頓曾經說：“無論采取什么樣的外匯管制措施，在巴西和阿根廷長大的人都能找到規避辦法。”如果他能對中國企業變相資本流動的招數領略一二，多半就不會那樣“推崇”當年巴西人和阿根廷人的“本事”了。

在這種情況下，開通滬港通有助于改進我國跨境資本流動的透明度，進而為改善跨境資本流動管理和宏觀經濟調控創造更好條件。但這給境內投資者帶來的并不僅僅是可以光明正大投資港股和國外股市的機會，還有對灰色、黑色資本流動更加嚴密的監管，那些灰色和黑色資金的所有者們需要明白這一點。

2004年3月，時任廣東省鶴山市委書記張汝韶之妻胡兆秀在香港起訴港商葉漢輝盜取她存款476萬港元，引起香港媒體和大陸民間廣泛關注；根據胡兆秀自己在香港法庭上的陳辭，她本人曾親自從內地攜帶200萬元至香港存入銀行，就是一個變相資本流動的典型案例。這個事發后當時就被處置的官員及其“坑夫”老婆往香港帶錢是為了買港股，在滬港通的條件下，正路門戶大開，監管者相應能有更多精力去盯住走暗路的資金了。

不僅如此，港股粉們普遍推崇香港證券市場與國際主流證券市場高度接軌，高度開放，實施高度市場化、國際化的交易規則，投資者權益保護力度更大，……但他們也要明白一點，這些帶來的相應結果是香港股市的波動往往比內地股市更大，他們要承擔的商業性風險也就更大一些。

內地散戶投資者不必抱怨給滬港通定下的50萬元門檻，因為這是對散戶投資者的愛護。無論是在哪個國家哪個時代，其它條件相同，跨境投資風險必然大于境內投資，而高凈值投資者承受風險的能力大于小散戶；A股市場發展前期和房地產等其它資產市場上，散戶投資者在內地往往可以采取“一哭二鬧三上吊”的招數負盈不負虧，在香港股市上就沒有這般“好事”了。

從初期的市場態勢來看，滬港通的額度使用不太充分，市場反應平穩，甚至平淡。但在更長時間跨度上看，滬港通很可能加劇境內A股市場的波動。許多研究結果表明，在多數新興市場，優勢外資機構投資者進入往往會加劇東道國市場的波動性，中國金融市場也不會例外。

由于美國退出量化寬松之舉已經在眾多新興市場引起了大幅度經濟金融震蕩，預計明年新興市場震蕩壓力甚大，某些新興市場完全有可能爆發嚴重貨幣金融危機。這樣的危機一旦爆發，必然通過各種危機傳染機制沖擊境內市場，屆時滬港通渠道的資本流動方向完全可能逆轉，滬港通本身也成為危機傳染的一條渠道。對此，我們必須有充分清醒的認識。（作者：梅新育 商務部國際貿易經濟合作研究院研究員）