IPO市場化定價任重道遠

短期內壓低新股發行價格，確實穩定了二級市場。但長期來看，這很可能會有負面影響。由于新股申購帶來如此大的獲利空間，其中極有可能出現尋租和利益輸送行為。而且，當前的IPO超低定價究竟能否長期維持也是未知數。因此，長痛不如短痛，堅定地走向IPO市場化才是正途

□歐陽輝 吳偎立

被扭曲的IPO定價

A股IPO（首次公開發行）暫停14個月后，終于在2014年1月恢復。雖然從歷史數據看，A股市場的新股上市后都會給一級市場中簽投資者帶來不菲的回報，但是今年的情況尤為驚人。絕大多數公司上市后首日都達到漲幅上限（44%），之后又會連續多日連續漲停。

截至2014年10月25日，今年A股市場共有92家公司掛牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，創業板42家。我們分類統計了新股上市的修正首日收益率，并與歷史的新股上市首日收益率進行了對比。考慮到最新交易規則中限制新股首日漲跌幅度為±44%，我們將后續交易日中連續漲停的漲幅也計算在首日收益率之內，稱之為修正首日收益率。例如，天和防務（300397）的IPO價格為24.05元，于9月10日上市，隨后連續一字漲停，到9月29日第一次打開漲停并收盤于110.21元,則其修正首日收益率為(110.21-24.05)/28.86=199.5%。

從圖1來看，今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值為144%，其中主板上市新股的修正首日收益率為162%，中小板為112%，創業板為150%。我們將這一結果與2009年-2012年新股上市首日收益率進行了對比。可以看到，在2009年-2012年這段時間里，新股上市首日收益率的平均值為36.1%，其中主板為30.4%，中小板為38.9%，創業板為34.4%。結果非常明顯，今年的新股上市首日收益率遠遠高于歷史平均水平。其中，主板和創業板與歷史平均水平的差距尤為明顯，均超過100%。

此外，我們還以新股的發行市盈率作為估值指標來進行比較。從圖2可以看到，2014年發行的新股的平均市盈率明顯低于歷史水平。其中，創業板的發行市盈率與歷史水平差距最為明顯——尚且不到歷史水平的一半。而且，根據歷史數據，創業板新股發行市盈率明顯高于主板，達到68%。而今年的新股發行市盈率雖然依然繼續保持著主板<中小板<創業板的排序，但創業板相對主板的溢價只剩下不到28%。

通過以上分析，可以看到，無論根據上市后首日收益率，還是新股發行市盈率，今年的新股IPO價格，都大大低于歷史水平。而種種證據表明，超低的IPO定價與證監會的一系列制度設計有著密不可分的關系。

制度根源

2013年11月30日，中國證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革意見》。市場普遍認為：從全文看，盡管在改革的力度和措施上，仍然稍顯謹慎，但總體而言，體現了新股告別行政調整，走向真正的市場化的大方向。但是，隨后發生的奧賽康暫停上市事件完全終止了這一發展方向。

2014年1月9日，擬上市公司奧賽康公布網下申購結果，發行市盈率67倍，老股轉讓募集資金近32億元，遠高于新股募集金額7.84億元。據有關媒體報道，這一結果最終激怒了高層領導。在證監會內部會議中，證監會領導要求立刻著手解決IPO發行定價過高的問題。

1月9日晚間，奧賽康發布暫緩發行公告：“考慮到本次發行規模和老股轉讓規模較大，發行人和保薦機構及主承銷商中金公司出于審慎考慮，經協商決定暫緩本次發行；未來將擇機重新啟動發行。”

緊接著，證監會新聞發言人在1月10日例行發布會上強調“發行人和主承銷商在新股發行方案設計和發行承銷過程中，要注意維護市場公平，兼顧發行人和老股東、個人和機構投資者、新股東和原有股東的利益，合理設定新股和老股的配比數量、網上和網下的分配比例、承銷費用的分擔原則，平衡投融資雙方的利益，切實保護中小投資者合法權益。”

1月12日晚，證監會官方微博發布《關于加強新股發行監管的措施》稱，擬發行價格對應市盈率高于行業平均市盈率的，應提前三周連續發布風險公告。同時，證監會和中國證券業協會將對網下報價投資者的報價過程進行抽查。此后，證監會臨時組建了一支近200人的核查隊伍，趕赴各地，對發行人和主承銷商在詢價、路演以及推介過程中的情況展開檢查，核查的主要內容是新股的定價過程。

隨后，證監會的“窗口指導”再次出現。投行人士稱，證監會通過窗口指導建議發行人和中介機構根據實際情況和需求確定募集資金總額，不得超募；發行價格水平不得高于行業平均市盈率；盡量壓縮老股轉讓比例，原則上不再允許進行老股轉讓。而且，證監會希望企業總體發行規模相對較小。

證監會于2013年11月30日發布的《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》中要求，網下投資者報價后，發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%。但為了順利獲得證監會批文，各投行在隨后的IPO詢價中，竟然出現很多剔除80%，甚至95%高報價的情況，新股發行出現報價低者得的奇怪現象。

由于證監會的政策導向和巨大影響力，IPO詢價制度已經基本失去意義。上市公司在發行中基本被禁止超募和老股轉讓，投資者只要根據募集資金、發行費用、發行數量這幾個參數就可算出發行價。新股詢價已幾乎等同于“定價發行”。以雪浪環境為例，該公司計劃募資25837萬元，公開發行不超2000萬股。關于發行相關費用，招股說明書第45頁有詳細披露。其中，包括保薦費用850萬元、審計驗資費用224萬元、律師費用60萬元、評估費用30萬元、與本次發行相關的信息披露費用225萬元、材料制作費10萬元、股份登記費4萬元、上市初費7.5萬元，合計1410.5萬元。除此以外，發行費用的一塊大頭是承銷費用，其收取金額是新股發行募資總額的7.6％。即發行費用＝1410.5＋2000×發行價格×7.6％。假設發行價為X，則計算發行價的公式為：1410.5＋2000X×7.6％＋25837＝2000X。計算得出，X是14.74元。這一數值與實際新股發行價格絲毫不差。

政策動機

長期以來，證監會的首要任務是確保資本市場發揮其應有的功能——為上市公司提供融資。但是二級市場投資者始終認為，IPO是從股市“抽血”、圈錢。由于A股市場行情低迷，證監會暫停IPO達14個月之久。在IPO暫停的日子里，市場對IPO重啟幾乎到了談虎色變的程度，每次有IPO重啟的傳聞都會導致市場下挫。而此次宣布IPO重啟，當即引起市場暴跌。從2013年11月底宣布IPO重啟到2014年1月中旬，上證指數跌幅超過10%。因此，為了保證IPO可以順利進行，證監會的首要任務就是確保IPO不要給二級市場造成太大沖擊，不給二級市場投資者留下一個圈錢的印象。

為了減少新股申購給二級市場的沖擊，證監會采取了一系列措施。例如，投資者的新股申購上限與二級市場的持倉市值直接掛鉤。此外，證監會還叫停債券型基金參與“打新”，同時不再審批以“打新”為策略的基金產品，并要求基金公司不得以“打新”作為基金的策略，不得以“打新”策略作為基金營銷時的宣傳手段。這些規定都在一定程度上減少了新股申購所造成的資金分流。

同樣，壓低IPO定價的根本目的，也是為了確保后續的IPO可以順利進行。首先，壓低IPO定價可以在一定程度上防止新股上市向二級市場引入泡沫。在2007年上市的中石油，上市首日最高價達48.62元，隨后一路下跌至10元以下。中石油作為兩市最大權重股，它的大幅下跌被認為是2008年股市崩盤的誘因之一。因此，將IPO價格壓低，再限制新股首日上漲幅度，一定程度上可以防止新股高定價向二級市場引入泡沫。此外，壓低IPO價格也可以讓市場緩解對IPO固有的“圈錢”和“吸血”的看法，使IPO更容易被接受。最后，國內存在大股東挪用上市公司資金的現象。證監會壓低發行價格，也是意在保證上市公司募集與其自身經營發展狀況相匹配的資金，保證二級市場資金資源的合理分配。

這三條動機不可謂不用心良苦，且在一定程度上都已達到目的，但是卻都違背了市場化的根本宗旨。這種與市場化不符的規定如果長期執行，最后恐怕還是由股市甚至整個經濟體承擔代價。

新股IPO低價的影響

我們知道，資本市場是相互連通的有機整體，如果一種重要的金融資產的價格出現嚴重扭曲，這種扭曲將傳遞到其他資產的價格，最終影響整個資本市場的定價效率。

歷史上的金融危機某種程度上都可以歸因為某種資產的錯誤定價。例如，2008年的全球金融危機就是由于美國房地產價格被扭曲。之后這一扭曲傳導至經濟的各個領域，尤其是金融領域，最終導致金融危機。

根據我們的統計，今年以來所有上市新股的網上申購平均中簽率為1.17%，那么投資者在3天之內便可以獲得1.68%的收益率，對應的年化收益率超過100%。即使考慮到6月份之后上市的新股平均中簽率偏低（0.65%），投資者的打新平均收益率也有0.93%，對應的年化收益率也高達75%以上。

由于一級、二級市場股票定價的巨大落差，投資者必然想盡辦法進行套利。為了提高新股中簽率，投資者會在申購之前短期內大幅降低股票、債券、貨幣基金等資產的持有比例。在申購完成之后又將這些資金重新投回各個市場。

根據統計，2014年1月的打新資金規模在2000億-3000億元之間，而6月之后的打新資金規模擴大至6000億-8000億元之間。到了最近的10月份這一輪新股申購，凍結資金規模達到了9000億。

投資者的資產配置在短期內大比例變動，導致股市、貨幣市場、債券市場中資產價格劇烈波動。打新投資者在申購前拋售其他資產，籌集大量資金，導致其他資產價格明顯下跌。在申購結束后，再將這些資金重新投入其他市場，又導致其他資產價格大幅上漲。新股定價的扭曲在投資者調整資產組合的過程中傳導至其他資產市場，進而導致其他資產的價格扭曲。

據統計，自2014年6月IPO再度重啟后的5批新股發行過程中，申購當日以及前一交易日上證指數下跌的概率為55%；申購資金解凍當日上證指數上漲的概率為80%。在申購資金額較大的情況下（申購額超過2000億交易日），申購當日以及前一交易日上證指數下跌的概率為66%；申購資金解凍當日上證指數上漲的概率為83%。從上述數據分析中可以看到，在申購金額較大的情況下，新股申購明顯增加了市場的大幅波動概率。股市的劇烈波動，很有可能使中小投資者的利益遭受損失。這一結果，也違背了證監會設定規則的初衷。

新股申購為機構投資者提供了低風險高收益的投資機會，這也必然導致短期利率大幅飆升。為了申購新股，機構投資者大量贖回貨幣基金，并在短期利率市場借貸，這些都對短期利率市場造成沖擊。以6月18日期間為例，上海銀行間各期限拆借利率出現不同程度上揚，其中14天期（跨月末資金）利率跳升100個基點；上交所國債回購隔夜利率在尾盤突然拉升飆至30%。機構打新所導致的數千億元的資金需求引發了局部資金短缺。

根據表2的統計數據，在新股申購日當天，短期利率都會達到很高水平。例如，8月28日，2日國債回購年化利率高達97%。如此高的利率水平，通常只有在金融危機中才會看到。

此外，IPO定價過低也降低了風險投資的回報率，從而可能影響資本配置效率。在公司原始股東中，PE、VC等占據很大比例，對公司迅速成長提供了強大的資金支持和戰略引導。但是PE等風險投資是以盈利為最終目的的，而等待公司IPO變現是PE退出并獲取利益的重要途徑。如果長期對新股發行價格強行壓低，這些風險投資的收益率將會降低。這一效應將會逆向傳導至投資鏈條的上端，影響風險資本的投資行為，并最終加大未上市公司的資金成本。

最后，IPO定價過低還會導致擬上市公司的逆向選擇，優質的公司將更加傾向于海外上市。樂于在國內上市的公司，則更有可能是資質和發展前景較差的公司。出現這樣的結果對于中國股市的健康發展也是不利的。

總的來說，證監會的規定，確實在短期內壓低了新股發行價格，穩定了二級市場。但長期來說，這政策導向很可能會有負面影響。由于新股申購帶來如此大的獲利空間，其中極有可能出現尋租和利益輸送行為。而且，當前的IPO超低定價究竟能否長期維持也是未知數。這一政策導向如果在未來松動，恐怕又將被市場誤讀為，證監會放縱上市公司從股市圈錢。因此，長痛不如短痛，堅定地走向IPO市場化才是正途。（作者系長江商學院教授）