項目收益債接棒城投債 地方債風險稀釋新思路

本報記者吳建華北京報道

首單項目收益債的獲批發行，使得“城投債”落幕后的地方基建融資路徑更加清晰。

11月17日，發行規模為8億元的廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發電項目收益債券——“14穗熱電債”成功簿記建檔，醞釀多年的項目收益債券終于破冰。

該項債券的信用評級機構、聯合資信評估有限公司評級總監劉小平對《華夏時報》記者表示，與傳統城投債或者普通企業債相比，項目收益債優勢較為明顯，主要體現為期限較長（一般超過10年）、發行限制條件較少，因而未來發展前景較為廣闊。

中國現代集團總裁丁伯康表示：“國家發改委醞釀推出項目收益債至少有三四年時間，現在城投債給它騰出了發展空間，但項目收益債能發行多大規模尚難預計。”但今后，地方政府債券、普通企業債、項目收益債券、資產證券化等將成為替代目前城投債的主要方式。

項目收益債破冰

項目收益債是指，以項目公司或SPV（Special Purpose Vehicle，特殊目的機構）作為發行主體，募集資金主要用于項目建設，償債資金主要來源于項目自身收益，發行期限涵蓋整個項目生命周期的一種債務融資工具。

相比城投債，項目收益債券雖然不能直接降低項目本身的融資成本，但以項目本身現金流償還本息的運作機制以及SPV 風險隔離結構，能較為有效地剝離地方政府信用，避免形成政府隱性債務。

城投債即將退出歷史舞臺，國家發改委選擇在此時放行項目收益債也許并非偶然。

按照財政部設想，在2015年12月31日之后，地方政府舉借債務只能通過發行地方政府債券，在未來1年多的過渡期間內，對符合條件的在建項目后續融資，政府債券資金不能滿足的，允許地方政府按照原渠道融資，推進項目建設。

劉小平認為，2015年及以后地方政府基礎設施融資方式將發生重大變化，無收益的公益性項目主要通過地方政府一般債券融資，有一定收益的公益性項目將通過地方政府專項債券、PPP、SPC項目收益債及永續債等方式解決，經營性項目主要通過普通企業債券、項目收益債、永續債、資產證券化產品等方式解決。

也就是說，作為市縣級政府主要融資渠道的城投債，發行時間窗口目前僅剩一年，未來退出后將留下每年8千億至1萬億規模的融資缺口。這個缺口將主要通過地方政府債券、普通企業債、項目收益債、永續債以及資產證券化等5類債券替代。

中信建投研究發展部宏觀債券分析師楊曉磊對本報記者表示，以上5類債券，最有可能替代城投債的是項目收益債與永續債。首先，這兩類債券與地方政府基礎設施建設項目緊密相連，與之前城投債投向基本一致；第二，項目收益債與永續債收益率較高，符合銀行理財、基金、券商配置需求。“目前無法預計明年發行規模，這取決于審批機關的計劃。”

在劉小平看來，與傳統城投債或者普通企業債相比，項目收益債優勢較為明顯，未來發展前景也較為廣闊。

“項目收益債適用于具有收益的公益性項目及經營性項目，比如交通樞紐工程、收費道路橋梁、水電燃氣、垃圾處理、棚改等項目，是融資平臺傳統城投債轉型的重要方向。”劉小平說。

目前一些地區已經感受到“城投債”收緊的壓力。國家發改委宏觀經濟研究院投資所研究員劉立峰向記者透露，據他了解，由于近期國家發改委收緊了城投債的審批，東部沿海一些負債率高的城市地方債可能面臨流動性風險。“這些地方對于項目收益債需求強烈。”

存量城投債風險分化

不過，項目收益債在隔離了政府信用的同時，也意味著比傳統城投債有更高的風險和融資成本。

從第一單項目收益債“14穗熱電債”來看，該項目主要收入來源包括：垃圾處理費、發電上網費、金屬回收、增值稅即征即退。

雖然項目發行方與廣州市南沙區、番禺區簽訂協議，保證項目兩大主要收益（垃圾處理費和發電上網費）的穩定，而且政府對該項目實施稅收優惠，增值稅即征即退，同時該債券實行股東方差額補償制度作為增信措施。但該債券實際發行利率仍為6.38%，比類似期限、同等評級（AA）的企業債（主要是城投債）利率高出近150個基點。

劉小平表示，項目收益債雖有政府補貼機制，但畢竟市場化運作，政府不承擔償債責任。

丁伯康認為，由于城投債融資的缺口將被地方政府債券、企業債和項目收益債等眾多途徑分流，因此項目收益債不可能再達到原來城投債的年發行規模。

今年以來基建融資創新并不僅限于項目收益債，今年7月，銀行間交易商協會推出了首單項目收益票據——鄭州綜合交通樞紐地下交通工程(東廣場)項目募資，該票據注冊金額12億元，首期發行5億元，期限15年。該票據與項目收益債券特點相似，但屬于私募發行。

11月3日，首創集團發行國內第二只可續期債券“14首創集團可續期債”，總規模30億元，主要用于北京地鐵十四號線工程投資建設。該項目是北京市與京港地鐵公司政企合作的重大PPP項目。

據統計，截至2014年10月底，城投債存量規模已超過3.6萬億。分析人士認為，在明年1月5日清理甄別地方性政府存量債務完成后，存量城投債的風險將出現分化。

目前財政部已明確給出融資平臺公司未來的三條出路：關閉、合并以及轉型。

劉小平分析認為，最終的處置方式若為關閉，那么該融資平臺所發行的債券就均為政府性債券，對投資者來講更為有利。“如果處置方式為合并或者轉型，該融資平臺所發行的債券，根據募投項目性質，可能包含政府性債務和非政府性債務兩類，投資者對所持的單只債券如何分割、對信用風險如何判斷，將成為操作難點。而確定為非政府性債務部分，債券的信用風險有可能加大。”劉小平稱。

根據2013年政府性債務審計結果公告，截至2013年6月底，納入政府性債務的城投債余額為1.11萬億元，占2013年6月底城投債余額的48.46%，其中吉林、寧夏、遼寧、海南、湖南和黑龍江6個地方政府納入政府性債務的城投債占比超過80%，而上海、北京、天津的占比低于30%。

不過在楊曉磊看來，城投債不同項目面臨的風險分化可能并不像市場想象的那么明顯，“存量城投債的風險更主要的是取決于地方債務負擔和財政實力的對比。”