余豐慧：牛市行情是推出注冊制絕佳時機

◎余豐慧

11月28日，證監會新聞發言人張曉軍表示，注冊制改革方案初稿已經完成，于11月底前上報國務院。

新股發行注冊制是我國資本市場乃至整個經濟金融改革中具有里程碑意義的事件。從上個世紀90年代初期A股市場誕生以來，新股發行弊端漸顯，這嚴重影響了金融資源的有效配置，阻礙了金融資源的有效流動，使得企業直接融資效率大大降低，最終影響和制約了經濟發展。

隨著國際經濟金融競爭日趨激烈，隨著以互聯網為主的新經濟快速崛起，對實體經濟融資效率等都提出了新要求。特別是面對間接融資的極低效率，急需發展股票市場、債券市場等直接融資市場。掃除各種對直接融資市場的羈絆顯得異常緊迫。對新股發行實行注冊制，已經迫在眉睫。新股發行注冊制是構建市場化股票市場內在機制的重要一環。

1929年經濟危機爆發后，通過政府更多干預經濟成為社會共識，羅斯福借此入主白宮，開啟了影響美國歷史的“百日新政”。在證券領域，羅斯福當時面臨兩個可以選擇的模式：基于價值判斷的州層面的“藍天法”模式；基于信息披露的英國模式。“藍天法”模式指的是州政府需要就證券發行是否合理公平，以及是否“適合”該州居民投資發行進行判斷。“藍天”這個詞語描述了某些欺詐的證券除了空蕩蕩的藍色天空外，沒有其他基礎。在這兩種模式之間到底如何取舍在業界引起了激烈爭論，最終經多次博弈選擇了英國模式，制定了《1933年證券法》，“注冊制”成為美國公開發行證券的基本制度。

股票發行注冊制主要是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。

注冊制的核心在哪里？核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關也無權干涉，因為自愿上當被認為是投資者不可剝奪的權利。這種制度的市場化程度最高。

英美日等發達國家都實行新股發行注冊制。這種制度以信息披露為中心，對證券發行不設置條件，只要滿足了披露要求，任何企業皆可公開發行證券。發行的成功與否，不取決于政府，而取決于市場，其關鍵問題是發行人及其商業模式能否獲得市場的認可。監管部門在發行端關注的是信息披露質量，發行中的其他問題比如定價、配售、上市等事項，由市場自行決定。政府不應該也沒有能力對證券的價值進行判斷，不宜對發行設置條件，任何發行人，不管何種風險、風險多高，只要充分披露，就可以發行證券讓市場去自行判斷。

只有建立新股發行注冊制才能使得股市成為真正的市場，所有企業都可以到市場直接融資，股市真正像個大市場，什么樣的企業都有，既給投資者以充分的選擇空間，也充分暴露股市的投資風險，真正體現風險與收益對稱的投資原則。在這樣的市場里，投資者才能真正享受高投資收益，同時承擔高投資風險，投資者才能真正長大，成為歷經風雨與彩虹的真正投資者；市場也才能成為真正的市場，喜怒哀樂俱全；發行人才能成為真正的籌資者，承擔成功的喜悅和失敗的苦澀。

新股發行注冊制與核準制、審批制的關系，實質是處理好政府和市場關系的問題。實行注冊制后，政府就沒有必要為市場、為投資者操心把關了，讓市場來決定發行人的成敗，讓投資者自主決定和判斷投資對象，同時承擔一切投資后果。政府只需做一件事情，那就是把一個各種信息真實透明的企業送到股市即可，即審查企業信息披露的真實性就可。

現在是推出注冊制的最佳時機。7月份以來，A股市場走出了一波向好行情。央行降息為標志，A股的牛市行情已初現端倪。11月份更是成績斐然，上證綜指月內累計上漲10.85%，深證成指累計上漲9.44%。橫向對比，11月份的A股市場在全球主要股市中更是鶴立雞群，美國道瓊斯、標普500、納斯達克指數在11月份的累計漲幅分別只有2.51%、2.71%、3.38%。德國DAX、法國CAC、英國富時100等歐洲股指在此期間也僅各自上漲6.95%、3.53%、2.7%。亞太市場方面，日本日經225指數、韓國綜合指數11月份的累計漲幅分別不過6.37%、0.83%。

牛市行情是推出注冊制改革絕佳時機。這種機會稍縱即逝，非常難得。如果稍有遲疑，極有可能錯失良機。