瑞士黃金公投 糾結背后的邏輯

2014年11月30日，瑞士發起黃金公投，結果以22.7%贊成、77.3%反對，公投未獲通過。

黃金曾經是瑞士央行最主要的儲備資產，2000年瑞士央行持有的黃金超過2500噸，占當時其資產總額的三分之一。而目前持有的黃金約1040噸，約占其資產總額的7.5%。為何黃金占其總資產的比例下降如此之大？在全球金融危機爆發的2008年8月，瑞士央行持有的黃金通過估算約1000噸，約占資產總額的25%。從以上數據來看，瑞士央行從2008年金融危機爆發以來黃金儲備總量并未發生多大變化。

事實上，瑞士央行大幅出售黃金儲備主要發生在2000年至2005年，2005年初瑞士央行黃金儲備通過估算已經下降到不足1200噸。為何瑞士央行要在這段時間大幅拋售黃金？筆者認為，瑞士央行拋售黃金主要因素是美元從2001年之后不斷貶值。瑞士央行的外匯儲備（不含黃金儲備，下同）從2000年中的約470億瑞郎上升到2005年一季度末的約630億瑞郎。但瑞士央行的資產總量并沒有發生明顯變化。

瑞士是個嚴重依賴外貿的經濟體，根據相關數據計算，瑞士商品和服務出口總額占國內生產總值（GDP）的比例約為55%，進口總額占GDP比例約為43%（2010年數據）。進出口總額接近國民生產總值。

所以，瑞郎不斷升值，對瑞士的出口企業是有較大沖擊的。在此背景下，瑞士央行為了保持資產負債表總量穩定，不得不通過減持黃金而增持外匯的方式，以控制瑞郎匯率上漲過快。

2008年金融危機爆發之后，瑞郎作為全球主要避險貨幣之一，升值壓力倍增。瑞士央行開始大量購入外匯儲備，但面對金融危機后美聯儲天量的量化寬松規模和歐元區債務危機的避險需求，瑞士央行再也無法通過減持黃金的方式增加外匯儲備。擴表是瑞士央行的唯一選擇——數據顯示，瑞士央行總資產從2008年8月份的約1300億瑞郎上升到目前的約5200億瑞郎，增幅接近3倍。其中外匯儲備從約480億瑞郎增加到約4700億瑞郎，而黃金儲備噸位幾乎沒有明顯的變化，變動的主要是市場價值。從以上內容看，瑞士央行黃金儲備所占比例下降最根本原因是外匯儲備的巨幅增長。

歐盟國家是瑞士最主要的貿易伙伴，從出口看，歐盟國家占瑞士商品貿易比重約55%，從進口看，占73%（2013年數據）。所以在瑞士外匯儲備中，占比最高的是歐元，目前的比例約為45%；其次是美元，比例約29%。而受歐債危機影響，為了穩定歐元和瑞郎匯率而不斷干預匯市，2010年歐元在瑞士央行外匯儲備中占比一度高達70%。2011年隨著歐債危機不斷深化，瑞士央行開始大舉干預外匯市場，并且不得不在2011年9月作出決定，設定了1歐元兌1.2瑞郎的下限。從2011年7月末到目前，瑞士央行外匯儲備增加了近3000億瑞郎。

此次黃金公投的支持者認為，全球主要央行從2008年之后持續的量化寬松，已經使瑞士央行的資產負債表擴張了近3倍，并且隨著歐洲央行新一輪量化寬松的即將啟動，瑞士央行持有的超過2300億瑞郎的歐元儲備將面臨大幅縮水。

如果歐洲央行在不擴張資產負債表的情況下，要增加黃金儲備就必然只能通過減持歐元或者美元來實現，在美元進入上升通道的時期，減持美元確實不是明智之舉，而減持歐元則無法捍衛1歐元兌1.2瑞郎的下限，瑞郎兌歐元將大幅升值，這對嚴重依賴對歐洲其他國家貿易的瑞士來講，也不是明智之舉。而瑞士央行就算什么都不做，既不擴張資產負債表也不調整資產結構，隨著歐元量化寬松的到來，瑞郎也必然兌歐元不斷升值。要繼續捍衛這個匯率下限管理，瑞士央行也不得不繼續增持歐元。

瑞士央行如果通過擴表來滿足黃金儲備比例要求，在歐洲央行寬松的背景下，瑞士央行增持的外匯也將不斷稀釋黃金儲備比例，那么瑞士央行需要增持黃金的數量將遠遠高于目前預期的700億瑞郎，瑞士央行將付出的成本是巨大的。當然如果黃金能在未來幾年價格翻倍，或者瑞郎跟歐元一起大幅貶值，或許可以輕松達到這個目標。

筆者認為，此次瑞士黃金公投的支持者之所以要發起這次公投，最主要的原因是對信用貨幣的不信任，主要國際結算貨幣發行國央行通過不斷的量化寬松來拯救經濟的同時，也不斷迫使其它國家基礎貨幣被動發行，瑞士基礎貨幣總量已經是金融危機前的8倍。而主要國際結算貨幣發行國的基礎貨幣背后則是天量的債務，這相當于把債務轉嫁給了他國。

進一步說，一旦發行國際結算貨幣的國家債務崩盤，儲備這些貨幣的國家手上最后只拿到一堆廢紙。所以，人們淳樸地希望回到金本位時代或通過實物背書發行貨幣，而不是他國的債務貨幣，以實現貨幣發行的獨立性。但是，嚴重依賴外貿的瑞士，已經無法獨善其身，在依賴全球化發展自身經濟的同時，希望超然于全球貨幣體系之外，顯然是不現實的。因為瑞士無法承受高匯率和貨幣通縮將本國經濟拖入衰退，以瑞士的經濟體量和貿易體量亦無法構建滿足自身需求和發展的全球性或區域性經濟體系。所以，筆者認為，瑞士還將在糾結中繼續適應全球貨幣體系，無法堅守他們希望的貨幣發行的獨立性。