中逢昊基金胡東旭：實(shí)行中國特色的注冊(cè)制勢在必行

在11月19日召開的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，國務(wù)院總理李克強(qiáng)再提注冊(cè)制，提出“抓緊

出臺(tái)改革方案”。同一天，證監(jiān)會(huì)副主席莊心一表示，注冊(cè)制有利于解決企業(yè)排隊(duì)IPO問題。

在我國，中小企業(yè)、民營企業(yè)融資難的問題一直無法破解。注冊(cè)制的本質(zhì)在于市場化，企業(yè)上市與否由其自身決定，何時(shí)上市由企業(yè)對(duì)估值的要求和資本市場情況決定，投資者與擬上市公司的博弈將在平衡資本市場供需關(guān)系中起主導(dǎo)作用。在中國推行注冊(cè)制改革不僅促進(jìn)企業(yè)IPO融資的低成本和便利性，還有利于完善資本市場功能。

新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制最基本的要求就是充分信息披露，讓投資者在信息透明、暢通、對(duì)稱的情況下，做出理性投資決策。多年來，在新股發(fā)行上市的過程中，我國上市公司頻繁出現(xiàn)違規(guī)造假等問題。投資者普遍擔(dān)心的問題是，“原來嚴(yán)格把關(guān)，造假上市的公司都層出不窮，而注冊(cè)制一旦放開，會(huì)不會(huì)有更多的公司造假？”

筆者認(rèn)為，注冊(cè)制并不代表企業(yè)上市無門檻和完全的非實(shí)質(zhì)性審核，上市本來就不是想上就能上的游戲。然而注冊(cè)制發(fā)行意味著在發(fā)行階段競爭加劇，每家公司大股東、中介機(jī)構(gòu)都希望推高本公司的發(fā)行價(jià)，以獲得最厚的利潤，實(shí)行注冊(cè)制不會(huì)讓造假自動(dòng)消失，可能會(huì)變更造假的動(dòng)機(jī)。這其中最為根本的問題在于，國內(nèi)信息披露制度不夠完整，市場對(duì)造假的懲罰機(jī)制仍不完善，企業(yè)上市造假成本過低。

為保證上市公司信息披露的真實(shí)性、完整性，美國、日本等注冊(cè)制成熟國家都已經(jīng)建立起完善的注冊(cè)制度，通過相應(yīng)的制度約束得以高速有序地運(yùn)行。以美國為例，證監(jiān)會(huì)在接到發(fā)行人申請(qǐng)后，會(huì)就發(fā)行人提交的材料提出反饋意見，中介機(jī)構(gòu)和發(fā)行人則需有問必答，少則三四次，多則七八次，直至不再有其他需要問核的問題才會(huì)核準(zhǔn)注冊(cè)。

美國注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)注冊(cè)發(fā)行的事后控制，注冊(cè)程序并不保證注冊(cè)申請(qǐng)書和招股說明書中陳述情況的準(zhǔn)確性，但是如果投資者在投資注冊(cè)證券時(shí)蒙受損失，且投資者足以證明公開文件中有虛假或欠缺情形，有損害賠償請(qǐng)求權(quán)。損害賠償由美國聯(lián)邦或地方法院判定，證券管理機(jī)構(gòu)無權(quán)決定損害賠償救濟(jì)。如虛假陳述得以證明，證券發(fā)行人及其董事、經(jīng)理人、承銷商、控股股東、證券出售者及其它相關(guān)人員將承擔(dān)法律責(zé)任。

由此可見，發(fā)達(dá)國家的形式審核絕非只是走過場。對(duì)這些市場的注冊(cè)制進(jìn)行研究，將對(duì)我國相關(guān)制度的完善有很大借鑒作用。

未來的注冊(cè)制，既是市場化的，更是具有中國特色的。在實(shí)行注冊(cè)制后，擬上市公司信息披露力度只會(huì)加大不會(huì)減小，對(duì)于信息造假違規(guī)的情況，應(yīng)逐漸與成熟資本市場國家的處罰力度接軌。預(yù)計(jì)在正式推出注冊(cè)制之前，監(jiān)管部門或進(jìn)一步就注冊(cè)制環(huán)境下的投資者保護(hù)、虛假披露與欺詐發(fā)行賠償及欺詐發(fā)行后的股票回購?fù)耸械确矫娉雠_(tái)配套制度，以保障注冊(cè)制的順利推出并到達(dá)預(yù)期目的。