暴漲暴跌下機構操盤策略

中金策略王漢鋒：市場巨量大幅下挫可能是“假摔”

昨天的A股市場讓投資者見識了什么叫波動性，H股市場也跟跌。我們評論如下：

市場天量巨震：上證指數收盤跌5.4%，最高漲約2%，最低跌約6%，振幅達8%。全天交易量實現新的天量1.24萬億，23只個股漲停，200只個股跌停，個股和板塊普跌。我們在近日的郵件和報告中提示(參見發表的《3000點附近的五大策略問題》)，近期A股各路資金入市推動市場活躍亢奮，根據歷史經驗，當周度賬戶活躍度超過15%之后，一般表示市場情緒進入非常亢奮的區間，市場的波動將加大。在上上周(11月28日的一周)A股周度賬戶活躍度已經達到14.5%，上周估計已經超過了15%的水平，表明市場已經進入了非常亢奮的區間，在近期的快速上漲之后市場出現昨天這樣的單日巨震，既讓人覺得意外，也屬于情理之中。潛在的原因包括，中登公司的債市新規打壓情緒，人民幣近日貶值引發資金外逃的想象，融資余額的暴漲隱含風險，等等。

近期A股市場大幅上漲的意義。我們認為，從策略的角度看，不要簡單把近期市場的暴漲理解得過于平面化。這次A股大幅上漲將促使人們進行一些新的思考。

第一，會有更多的投資者，包括中國國內的和國際的投資者，在這次上漲之后，更加嚴肅地思考市場上漲背后的深層次原因，進而開始考慮中國是不是在發生與過去四年市場完全不一樣的變化。中國市場持續四年的低迷讓熊市思維深入人心，延續對中國悲觀的思維順理成章。但當A股累積出現50%的暴漲，我們就需要思考，如果繼續保持悲觀，是不是遺漏了某些新的重要變化或者因素。我們相信，中國在過去的兩年內已經發生了重大的變化，繼續延續過去四年對中國悲觀的邏輯看待中國市場，將逐漸被證明是不全面、不深入的看法。我們從2013年年底開始對中國市場樂觀，就是基于這樣的邏輯。

第二，股票上漲意識的覺醒。持續多年的熊市之后的第一次暴漲，喚醒了很多人的牛市記憶；同時，很多90后有了人生的第一個股票賬戶，股市填了新的生力軍。很多人驚喜地發現，股市原來不是只有下跌，還可以上漲，而且可以上漲得很猛。股票上漲意識的覺醒，將使得未來較長時間，會有更多的人愿意參與交易，至少股市的成交量很難很快再回到全市1000億左右的水平。

第三，大類資產配置的邏輯已經得到初步驗證。中國家庭居民資產配置，就跟目前公募基金的行業配置一樣，非常偏。房地產類資產配置過高，儲蓄存款過高，而股票類資產配置嚴重偏低。一旦有觸發因素引發配置的轉變，這種力量對股市的影響將是劇烈。這些天投資者關注得比較多的融資買入的量的暴增，這背后雖然有制度性的不合理性因素，但也反映了在大類資產配置太偏的情況下，一旦情況發生翻轉，其變化的劇烈程度將超乎想象。我們在2015年年度策略展望中(10月27日《股債雙牛》)已經談到中國居民家庭資產配置發生轉變的可能性，這一邏輯也正在實現，未來仍將主導大類資產的價格趨勢和資金流向。

后市如何看？預計今日的暴跌之后，就像歷次的暴跌一樣，會讓一部分投資者開始彷徨。但我們認為這次大幅下跌可能是“假摔”，短期的調整可能是在蓄積上漲力量。

第一，根據我們近日與投資者溝通，這次上漲多數人“踏空”，且領漲板塊非常集中。從資金的層面看，這種性質的暴漲不具備深厚的基礎，難以走得久遠，調整之后才可能走得更遠。

第二，由于更多人是在等待市場的下跌，因此可能潛在的調整幅度也不會深。再加上，這次暴漲之后會促使更多的人嚴肅地思考中國已經發生積極的變化，會有一部分資金開始關注中國的積極變化。

第三，即使在大幅上漲之后，A股的整體估值依然不貴，特別是大盤藍籌股。目前滬深300指數前向12個月的市盈率估值在10倍左右(過去十年均值在13.6倍左右)，上證指數前向12個月的市盈率在11倍左右(過去十年的均值在14.7倍左右)，顯示出當前藍籌股依然不貴。

即使悲觀地看，這次巨震如果是一個中期調整的開始(如持續兩個月甚至更長)，我們相信潛在的調整幅度也不會深。后續需要持續關注政策面、改革層面、宏觀層面的催化因素。

基本面的趨勢如何？不得不承認，A股之前短期急漲更多來自資金驅動的因素，基本面層次因素并非主因。目前從PMI及進出口數據來看，中國經濟增速可能依然低迷。近期的降息也并未起到降低融資成本的作用。需要進一步的貨幣政策放松及其他配套政策來實現經濟的企穩。改革的層面上，各方面的改革依然在持續推進。這樣的狀況意味著，A股在短期調整之后如果進一步在資金驅動下上沖，最終可能還是需要基本面改善來及時配合。

“大”與“小”的選擇。這次市場盤整之后，可能會有很多投資者會想是不是可以開始重新考慮炒成長股了。我們的觀點依然是偏好低估值藍籌，而對成長股依然偏謹慎。機構相對重倉成長股的格局并未改變，底牌被人盡知；目前大部分成長股估值依然缺乏吸引力；高估值中小市值股票未來還將面臨注冊制、退市制度、監管趨嚴、新三板等進展的沖擊；未來中國貨幣政策的放松可能還是對低估值藍籌更有利；近期重配成長股的基金凈值滯漲可能會引來基民贖回，這將倒逼成長股的“補跌”。值得注意的是，有一些相對優質的白馬成長股目前估值相對合理，主要集中在傳統消費和醫藥領域，這些成長股則值得長期投資者關注。

H股將跟隨A股。中港兩地互聯互通的建立，A股將越來越成為中國市場的主戰場，H股受A股影響的成分將越來越大。海外投資者中對中國延續過去悲觀思路的投資者比例依然較高，這是H股近期大幅落后A股的原因。雖然近期A股暴漲有資金入市推動的成分，但海外投資者延續過去四年的悲觀思路看中國，而不注意中國近年的積極變化，這可能是過于悲觀、不夠全面的看法。我們認為H股市場將跟隨a股，金融和周期性等受悲觀預期壓制較為嚴重的板塊是值得重點關注的領域。

大牛市的根基。如前面所說，近期A股市場的暴漲將促使更多的中國投資者嚴肅的思考牛市的可能性。我們從2013年年底開始率先在市場上看多中國(<2014，我們轉為樂觀>)，主要基于當時市場極低的估值隱含了極度悲觀的預期，而即將到來的全方面改革可能給中國帶來積極改變，這方面投資者預期較少。根據這一邏輯，我們在市場推薦的也是這些已經隱含極度悲觀預期、被市場拋棄的低估值藍籌股，建議投資者關注”屌絲逆襲“。盡管后來市場上有一些人士也開始看多，但我們與這些看多觀點最大的區別就在看多的邏輯及推薦的板塊上。到目前為止，我們的觀點已經得到初步印證。有更多的人開始采用牛市思維來思考中國。

那么問題來了，中國大牛市需要具備哪些條件？

我們認為，當前中國要產生持續大牛市至少需要具備以下前提：

第一：對增長周期及房地產等極度悲觀預期的修正；

第二：持續的全面改革的落實，構筑中國經濟可持續增長的制度框架；

第三：市場制度的改革，包括注冊制、退市制度、社會保障制度等金融市場制度建設引導風險合理定價以及資金配置。

應該說，中國在這些方面面臨不少挑戰，但近年已經取得一些積極進展，顯示出持續改進的端倪。需要持續關注這些方面的進一步進展是否能夠達到預期。

廣發基金朱平：投資跟著主題走互聯網等板塊長期收益更高

12月9日，市場上升3000點未果，出現大暴跌走勢，“牛回頭時話思量”，投資者該選擇什么樣的投資策略呢？廣發基金副總經理朱平日前做客央視財經頻道《市場分析室》時提到，投資要跟著政府導向走，跟著資金流向走。

廣發基金副總經理朱平：這是一個慢牛市，也許還要走七八年，在牛市氛圍下，明年的機會不是單一的，業績永遠是王道，不管大盤還是小盤，如果明年有非常好的業績增長，都會有比較好的表現機會。

投資是跟著主題走，也就是說大家要跟著政府導向走，跟著資金流向走，長期收益更高的應該是政府鼓勵的行業，比如互聯網、醫療、高端制造、新能源，每一年都有短期的主題。