三大案例透視滬港通時代A股公司治理新局

香港富昌金融集團中國區總監莊少峰　　香港中文大學法學院教授、金融規管與經濟發展　　研究中心主任黃輝

　　吳比較/制圖

滬港通開通后，A股融入全球市場的步伐加快，上海與香港股市開始互聯互通，深圳與香港市場的打通也有望提上日程，兩地資本交匯將促進A股上市公司治理結構更加完善。

證券時報記者 羅峰

日前，證券時報邀請了香港中文大學法學院教授、金融規管與經濟發展研究中心主任黃輝，香港富昌金融集團中國區總監莊少峰，就近年來A股市場上市公司治理結構中出現的三大問題，結合香港市場及海外投資者的實踐，以及香港監管部門的處理方式，探討海外市場的實例操作給A股上市公司治理帶來的借鑒意義。

案例A：上海新梅原大股東興盛集團2013年底減持上市公司股份，持股比例降至11.19%。2014年夏，上海新梅遭到蘭州鴻祥公司及其一致行動人舉牌，并以14.23%的持股比例取得上海新梅大股東的位置。

新任大股東蘭州鴻祥及其一致行動人提請召開上海新梅臨時股東大會，并附上更換現任管理層、謀求派董事進公司的提案。對此，上海新梅董事會以選舉董事材料不全為由不予審批，兩次公告要求新大股東補充材料。上海新梅方面表示，要求對方就提名董事人選在諸如“是否和控股股東有關聯關系”、“是否具備相應任職資格”等方面做出明確承諾和說明。

對此，蘭州鴻祥及其一致行動人態度強硬，認為上海新梅董事會提出提交上述補充材料的要求不合理，按照公司章程并不需要上述材料。蘭州鴻祥方面稱，如果議案無法被董事會通過的話，可直接申請召開臨時股東大會通過議案。不過10月28日后蘭州鴻祥方面并沒有自行召開股東大會。

案例B：從2013年5月份開始，豫商集團及其盟友多次舉牌東方銀星。至今年10月，豫商集團及一致行動人共持有東方銀星29.9999%；原大股東銀星集團及其一致行動人在多次增持后，持股比例也達到了29.9999%。至此，上述兩大股東持股數量基本持平。

股權爭奪戰中，雙方均被對方舉報。在銀星集團抵制下，上市公司不發布針對公司控制權易主的公告，東方銀星指控豫商集團涉嫌泄露內幕信息罪及內幕交易罪，并出示豫商集團被重慶警方立案偵查的證明文件。

豫商集團及其財務顧問招商證券則不認為相關操作系內幕交易。豫商集團向河南省高院起訴銀星集團及其實際控制人李大明等在關聯交易事項中損害了東方銀星利益。河南高院要求銀星集團提交答辯狀和反駁對方訴訟請求的相關證據，同時根據豫商集團的申請，裁定財產保全凍結銀星集團等三方的部分財產。目前雙方在法律層面采取的措施都在進行當中。

證券時報記者：如果滬港通投資者投資相關A股公司，怎么應對這些狀況？假設該股是在香港上市，香港市場這種股東爭奪戰的事件一般怎么演繹發展？

莊少峰：股改之前，A股很少有股權爭奪戰，后來隨著一些上市公司控股股東減持，而A股公司的殼價值本身就在20億元以上，如果控股權的成本在此附近，就容易引發資本爭奪。這種股權爭奪戰，要看新大股東是逐利、套利，還是真心想取代經營這個公司。前者將會在股價上升后撤離，后者則會增持股份獲得壓倒性籌碼。案例A、B的膠著狀態，很大原因是雙方都缺乏足夠籌碼，也沒有在股東大會上穩獲支持的足夠力量。

港股市場一個類似的持續膠著的案例是中國燃氣股權爭奪戰。

2011年12月，中國燃氣實控人劉明輝遭受政府調查，新奧能源、中國石化聯合向中國燃氣發出要約價3.5港元/股的收購要約（比當時股價高25%），總對價達167億港元。當時，中國燃氣股權結構較分散，實際控制人劉明輝持股13.43%，韓國SK集團以9.7%位居第二大股東，其他股東還包括阿曼國家石油公司、中國石化等。

中國燃氣回絕了收購要約。股權爭奪升級，多方搶籌，到2012年5月，外資股東韓國SK集團也多次入市增持中國燃氣股權至15.34%，而中國石化僅持有4.79%的股份。與此同時，劉明輝與英國上市公司富地石油成立合資公司在二級市場上收集籌碼，至2012年7月，劉明輝一方持股比例升至17.8%。

然而，最終勝利者卻屬于2012年5月初半路殺出的北京控股集團。當時中國燃氣股價已從股權爭奪戰前的2.8港元升至3.8港元，超過了中石化聯合體的要約價；北京控股則在兩個月時間內瘋狂增持中國燃氣股票，直至持股比例達到20.3%，成為第一大股東，同時，中國燃氣的股價也漲到了4港元。

當10月份中石化聯合體放棄繼續收購，轉而與中國燃氣第一大股東北京控股集團合作時，中國燃氣的股價漲到了8港元多。最終，今年該股創下16港元的高點，北京控股集團也將旗下的北京燃氣集團有關資產注入到中國燃氣。

從中國燃氣這個案例可以看到一個10倍股是怎么誕生的：該股在2011年11月創下1.61港元的低點，1個多月后中石化等發出要約收購，后來最高漲到16港元，顯示這家公司之前是低估的。中石化、北京控股等看中該股估值低、在內地三四線城市管道網絡布局好，持續股權爭奪戰的過程是對該公司價值重估的過程。

股權爭奪戰有利于公司價值的挖掘，關鍵在于這家被爭奪的公司是否質地優秀。A股的股權戰多發生在市值低、殼資源價值凸顯的股票上，公司業務本身的稀缺價值一般很少，這也是股權爭奪戰最后很難打到花大價錢持續收集籌碼控股公司的程度。

黃輝：案例A是一起敵意收購與反收購的案例，敵意收購本身是好現象，是一種外部的激勵和監督機制。在國外，特別是美國，具有提升公司價值、促進公司治理的重要作用。但目前國內法律有些模糊地帶，在法律執行上又存在執行不力的情況，導致現實中出現一些糾紛或混亂。

從反收購來說，相比上海新梅原控制方采取的要求說明關聯關系、相應任職資格等，國外的反收購策略更復雜多樣，比如限制新董事換屆比例，每次只能更換兩三成等。毒丸計劃、白衣騎士等策略也很常見。但同時，國外法律比較清晰，執法也很嚴格，因此，雖然反收購策略更豐富，但都是依法運用，比較有序。

對于新第一大股東產生后無法入主董事會的問題，A股現行法律對這種反收購策略運用的規定還不是很清楚。中國證監會借鑒國外經驗，制定了幾個條文規制反收購行為，但由于綜合了多個彼此不同的法系經驗，放一起反而存在內在的沖突和協調問題，加上條文本身比較簡單和籠統，導致在法律上有時很難判斷反收購行為的邊界。當然，另一方面，有時反收購行為是明顯違反規定的，但相關部門不積極執法或執法不嚴，也是A股現實操作中較易出現混亂的一個重要原因。

隨著A股股權分散現象成為趨勢，敵意收購將越來越多，同時也會帶來反收購策略的更多運用。因此，內地亟需完善這方面的監管，而且是在立法和執法兩方面雙管齊下。總體而言，香港的敵意收購不多，因為股權集中度比較高，一般是家族控股，源自英聯邦法系的法律對收購、反收購的規定很嚴格，不獲得大股東認可很難成功。

案例B是通過訴訟進行反收購，這種反收購策略在國外也很常見，甚至提起訴訟的理由更加豐富，訴訟周期更長。這種訴訟實際上就是拖延戰術，不管訴訟的最終結果如何，都將增加收購的資金成本和時間成本，導致收購方最終不戰自敗。

為了防止濫用訴訟作為反收購策略，國外有不少辦法。澳大利亞在2000年以前這方面的問題也很嚴重，使得很多有益的敵意收購無果，損害了商業效率。因此，澳建立了一個高度專業的收購委員會，在公司收購期間出現的任何糾紛都交由這個委員會管轄，而不得訴諸法院。由于該委員會具有高度的專業性，而且程序非常靈活，其處理糾紛的效率遠比法院訴訟要高，從而避免那種通過挑起糾紛將水攪渾的反收購策略。當然，在收購委員會處理后，雙方還可以去法院訴訟，但期間不影響交易的執行。總言之，這是一個公平與效率的平衡問題，商業社會講求效率，需要防止反收購策略被濫用。

案例：2011年9月27日，萬福生科（300268）以虛構收入、虛構合同、虛增資產取得上市地位。2012年2月被查出財務造假，中國證監會2012年5月通報萬福生科涉嫌欺詐發行及相關中介機構違法違規案的行政處罰結果，對萬福生科罰款30萬元，對平安證券、中磊會計師事務所、博鰲律師事務所分別罰沒7650萬元、414萬元、210萬元。平安證券主動出資成立投資者補償基金。

證券時報記者：滬股通投資者遇到類似事件可以怎樣維護自己的權益？香港上市企業類似情況會得到怎樣的處理？

莊少峰：香港近年有一起類似案件——洪良國際造假上市事件，在公司與香港證監會談判時提出保留上市地位，但遭到拒絕，不僅使造假上市的公司基本將募集的資金退還投資者，還嚴懲保薦機構，顯示出造假上市需付極高的違法成本。

洪良國際是一家在內地主營休閑服品牌和紡織品生產的臺資企業，2009年12月以每股2.15港元的價格在香港交易所上市，募集10.75億港元。1個多月后香港證監會調查發現，洪良國際的營業額、稅前盈利和現金數據均失實，其在2008年國際金融危機期間的毛利率遠遠高于同行，屬“粉飾”報表后上市，下令停牌。

這起事件的要點在于，香港證監會入稟香港高等法院，取得臨時禁令凍結了洪良國際賬戶，為兩年后的回購埋下伏筆。

2012年香港高等法院飭令，洪良國際向在IPO認購或二級市場買入的投資者回購股份，回購價為每股2.06港元（停牌時的股價）。這樣，洪良國際付出10.3億港元完成回購，從香港交易所退市。對洪良國際的上市保薦人兆豐資本，香港證監會罰沒其保薦所得收入，并撤消保薦牌照，這是香港證券市場最大的一張罰單和最嚴厲的處罰。

黃輝：萬福生科在A股歷史上第一次設立了“虛假陳述事件投資者利益補償專項基金”，便于投資者直接獲得一些補償，這是中國證監會吸取以往事件教訓的新辦法。以前是證監會處罰、股民去法院訴訟，但股民總會遇到各種司法障礙，難以得到補償，耗時也相當長。萬福生科模式就避開了法院問題，公平和效率都提高了很多。

但是，萬福生科模式還沒機制化，其中關鍵問題在于，行政部門是否有權要求作為保薦人的證券公司等所謂的“深口袋”（deep pocket）設立補償基金？雖然報道稱平安證券是主動設立補償基金，但根據常識推斷和綜合各方面信息，證監會實際上在其中扮演了很重要的角色。由于證監會在行政處罰上有很大的自由裁量權，推斷可能是，平安證券以設立補償基金為籌碼獲得證監會在行政處罰上的讓步。

需要指出的是，上述監管者與被監管者的交易機制，在國外是允許的，正式的法律術語是‘執法和解’。其意義在于，證券違法行為通常都是高度專業，非常難以取證，在很多案件中，監管者可能掌握一些證據，但證據又不是很足，此時監管者就有兩種選擇：一是堅持查到底，當然就會費時費錢，甚至最后可能還是找不到關鍵證據，無法對嫌疑人采取任何措施，變成‘賠了夫人又折兵’；另一選擇是與嫌疑人談判，雙方各退一步達成交易，雙方都可避免無休止的調查和訴訟過程，而且證監會還能夠靈活地對嫌疑人提出一些要求，這些要求可能不但具有單純懲罰的性質，還具有教育和補償等其他重要的功能（比如萬福生科案件中的補償基金）。

香港近年的洪良國際造假上市案件，就是香港證監會運用執法和解機制的一個實例。根據洪良國際與香港證監會達成的協議，洪良國際承認其招股書夸大業績，但不同意證監會認定的造假數額，而且該承認也不構成刑事指控證據。因此，香港證監會只向法院提起民事訴訟，要求洪良國際回購股份，最終達到了處罰造假上市公司又補償了投資者的雙重目的。

據了解，中國證監會主席肖鋼最近也提出了要引入執法和解機制，這有助于提升證監會的執法效率。但在具體設計這個機制時，一定既要借鑒國際經驗，又要結合中國國情。如果監督不好的話，執法和解很容易被濫用，甚至導致腐敗，將對證監會的公正形象造成損害。該機制的使用必須公開和透明，存在有效的內部和外部監督機制；對于該機制的適用條件和范圍，也必須有明確的規定。

案例：2014年10月30日晚，獐子島公告，由于北黃海遭遇異常冷水團，公司決定對三年前投苗、即將捕撈的底播蝦夷扇貝放棄采捕、進行核銷處理，共影響凈利潤7.63億元，公司今年前三季業績由盈利變為虧損約8.12億元。這是2014年A股的一起“黑天鵝”事件。

在監管部門的調查中，未發現市場質疑的“投苗存貨造假”、“大股東占用資金”等問題。不過，公司需要整改的問題，涉及兩項運作不規范，同時被警示三項風險隱患。獐子島董事長承擔1億損失，自愿月薪降為1元，公司總裁辦公會10名高管年薪自愿降低50%。

證券時報記者：滬股通投資者怎樣面對A股市場的突發事件？這類事件在香港市場一般會面臨怎樣的博弈？

莊少峰：香港市場對農林牧漁股票很難估值，分析師也一般不予評級，對部分礦產股票也是如此，主要是資訊很難充分為市場所掌握。

不過港股存在沽空機制，對難以估值和資訊不對稱的公司有很大的制衡作用。典型案例如超大現代農業（控股）（00682.HK）就是做空機構發現的問題。2011年9月26日，香港特區政府宣布，超大現代存在市場失當行為，已就該公司展開調查，停牌至今。

超大現代受到生產基地面積與報表所載不符、相比同行業公司毛利率奇高、多次融資卻很少分紅、多次更換獨立核數師等多方面質疑。停牌前半年時間股價下跌近八成。

超大現代2000年上市，此后大舉擴張，營收、凈利潤大幅增長，凈資產從不足1億元增加到2010年的248億元。黑客組織“匿名分析”發布針對超大現代的調查報告，稱超大現代是香港交易所“欺詐行為規模最大且歷時最長的公司”之一，一直夸大現金結余、偽造賬目。

外界對超大現代的質疑包括：一，毛利、凈利遠超同行，并多年穩定；二，公司所得稅支出與業績不匹配，折合稅率不足萬分之一；三，巨額資產難以核實。由于超大現代面對這些質疑無合理解釋，一直沒能復牌。沽空方的動力是從該股下跌中獲利，香港雖然不能裸做空，但沽空有4倍杠桿。財務造假的上市公司在估值或市值高到一定程度后，如果真實性難以調查屬實，投資者會警惕其市值合理性，也容易被做空方盯上，有動力去曝光問題將公司面貌打回原形。

黃輝：從法律角度看，獐子島事件是公司上市后的持續信息披露問題，其中的關鍵在于：公司是什么時候知道這事情的，是否存在隱瞞。

香港近年有個影響很大的中信泰富事件，該公司2008年10月20日發布巨虧公告，稱由于澳元兌美元持續貶值，公司做多澳元預計總虧損155億港元。當時市場嘩然，市場質疑：占公司比重這么大的損失，難道事情是公告前一晚才發生的嗎？公司是前一晚才知道情況的嗎？

結果調查發現，董事會此前已經知道了有關信息，但沒有立即公告。在該案發生時，香港法律并沒有規定公司必須要立即公告重大信息，即沒有法定的持續信息披露義務；當然，港交所有這種要求，但不是法律，屬于自律規范而已。因此，該案發生后，中信泰富董事長被迫辭職，但無法追究其延遲信息披露的法律責任。此結果引發了很大爭議，最終促使香港立法會修改法律將持續信息披露提升為法律義務，已經于2013年1月生效。

內地證券法雖然歷史很短，但當時的起點很高，移植了當時很多先進的國外經驗，其中就包括持續性信息披露制度。但問題是，徒法不足以自行，現實中法律執行不嚴格，使得持續性信息披露制度經常變成一紙空文，“黑天鵝事件”累見不鮮。

因此，這類事件的問題不是立法問題，而是執法問題，如果本案今天發生在香港，香港證監會一定會進行深入調查，確認公司是何時知悉消息，是否存在隱瞞等問題，一旦存在這些問題，將按照2013年生效的法律進行處罰。當然，本案中中國證監會也進行了調查，但市場對該項調查的深度存在爭議。執法機構應當增加調查和執法過程的透明度，引入監督機制，增強市場信心。