債市“黑天鵝”風(fēng)波 項(xiàng)目收益?zhèn)虺沙峭秱髁Α敖颖P俠”

見習(xí)記者黃斌北京報(bào)道

雖然農(nóng)歷節(jié)氣的“大寒”尚未到來，但債市交易員已感受到了來自債市的嚴(yán)寒。

“最近受新政策影響，我們整個(gè)部門超過十分之一的全年利潤就沒了。”一位債基交易人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，由于其基金在交易所市場使用的質(zhì)押式回購杠桿倍數(shù)較高，浮虧嚴(yán)重。

12月8日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中證登”）發(fā)布公告，對(duì)交易所市場企業(yè)債的質(zhì)押式回購進(jìn)行調(diào)整，要求不再接受AAA評(píng)級(jí)以下企業(yè)債券質(zhì)押。而市場上的企業(yè)債，絕大部分為城投債。

事實(shí)上，交易所市場的企業(yè)債，其受青睞的一個(gè)重要原因主要是，通過質(zhì)押式回購，可以“押舊債、買新債”的方式，將交易規(guī)模放大。但中證登新規(guī)一出，大量原本可質(zhì)押回購的企業(yè)債將失去這一資格，不但大大削弱了未來交易所市場上企業(yè)債的吸引力，還給券商、基金等杠桿倍數(shù)較大的機(jī)構(gòu)施加了很大的去杠桿壓力。

中證登第二天在其官網(wǎng)上發(fā)布了一份“答記者問”，表示此舉是今年5月起數(shù)次“高風(fēng)險(xiǎn)回購質(zhì)押券清理”通知的延續(xù)，目的是“做好風(fēng)險(xiǎn)管理工作，確保市場整體穩(wěn)定”。

而中證登稱，“從（新規(guī)發(fā)布）最近兩周新增入庫的回購質(zhì)押券的數(shù)據(jù)來看，投資者提交新增入庫質(zhì)押券的數(shù)量不大，總體呈減少趨勢，上周整個(gè)交易所市場新凈增入庫量面值僅為50億左右，其中，從證券公司渠道提交入庫的量就更小”，故此次清理通知針對(duì)新增入庫的控制不會(huì)對(duì)市場造成重大實(shí)質(zhì)性影響。

不過，地方政府的隨后舉動(dòng)，再次點(diǎn)燃債市的緊張氣氛。12月12日，常州市財(cái)政局發(fā)布公告，取消了“14天寧債”的政府性擔(dān)保；12月15日，烏魯木齊財(cái)政局一紙公告，脫下已經(jīng)穿在“14烏國投債”身上的“政府專項(xiàng)債務(wù)”的外衣。

這些事件引發(fā)市場震蕩調(diào)整，上周（12月8日~12月12日），中債企業(yè)債總凈價(jià)指數(shù)下跌了1.49%，中標(biāo)可轉(zhuǎn)債指數(shù)亦大跌4.75%。

債市驚魂

為加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理，9月底國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》，要求明確政府和企業(yè)的責(zé)任，政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)也不得推給政府償還，切實(shí)做好誰借誰還，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，并要求相關(guān)方面在明年1月5日前將甄別結(jié)果上報(bào)財(cái)政部。

但在甄別結(jié)果出來之前，中國結(jié)算無法判斷地方性債務(wù)融資平臺(tái)債券類別和風(fēng)險(xiǎn)狀況，且無法判斷其對(duì)債券市場的影響和沖擊。為審慎管理，12月8日，中證登在其官網(wǎng)上發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》（下稱《通知》），收緊交易所市場企業(yè)債質(zhì)押回購資質(zhì)門檻，要求企業(yè)債除主體AA級(jí)及以上、且債項(xiàng)AAA品種外，暫停入庫；同時(shí)，地方政府性債務(wù)甄別清理完成后，未納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)預(yù)算范圍內(nèi)的企業(yè)債券，將僅接受主體AA級(jí)以上、且債項(xiàng)AAA品種入庫，存量不符合上述要求的債券將逐步壓縮清理出庫。

券商自營、基金等杠桿倍數(shù)較高的投資機(jī)構(gòu)不得不應(yīng)對(duì)第二天的贖回壓力。“（中證登新規(guī)出臺(tái)）當(dāng)天晚上，整個(gè)部門緊急開會(huì)，統(tǒng)計(jì)完有風(fēng)險(xiǎn)的債后就到處找錢。”一位券商固收部人士回憶。

第二天，市場頗為緊張。中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中債登”）的多個(gè)不同期限的中債城投債收益率曲線上行超過40BP，亦有多只城投債收益率飆升超過100BP。

除了對(duì)二級(jí)市場影響巨大外，一級(jí)市場的發(fā)行也受到一定影響。

據(jù)彭博社報(bào)道，在中證登發(fā)布《通知》后，在12月8日至12月11日的4天內(nèi)，中國銀行間債市至少近368億元的短融券、中期票據(jù)和金融債被取消或推遲發(fā)行。

記者通過Wind梳理，12月8日-12日，僅有4只企業(yè)債簿記發(fā)行，發(fā)行總規(guī)模為47億元；先后推遲發(fā)行的企業(yè)債有14國網(wǎng)05、14國網(wǎng)06、14淀山湖債、14黔物資債、14吉首華泰債、 14湖南中小債和14天寧債，總規(guī)模為241.22億元。

其間，發(fā)行成功的企業(yè)債票面利率節(jié)節(jié)攀升，8日發(fā)行的14遵義投資債票面利率還停留在6.45%，9日的14紹柯開債便上升55BP達(dá)到7%，隨后的14牟中發(fā)投債和14黔西南債的票面利率更是飆升至7.48%和7.40%。同時(shí)，認(rèn)購倍數(shù)也在不斷下降，8日發(fā)行的14遵義投資債還有2.27倍，第二天發(fā)行的14紹可開債迅速跌至1.16倍。不過，債市驚魂未定，地方政府的一些舉動(dòng)也引發(fā)了市場的進(jìn)一步波動(dòng)。

12月11日，常州市天寧區(qū)財(cái)政局趕在“14天寧債”簿記建檔前發(fā)布更正函，宣布該局本月10日出具的《關(guān)于將2014年常州天寧建設(shè)發(fā)展有限公司公司債券納入政府債務(wù)的說明》聲明作廢，“按國務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱“43號(hào)文”）規(guī)定，該項(xiàng)債券不屬于政府性債務(wù)，政府不承擔(dān)償還責(zé)任，由發(fā)行人自行承擔(dān)債務(wù)管理和償還責(zé)任”。一天之距，“14天寧債”便跌落凡間，失去了“政府債務(wù)”身份。

雖然地方政府債務(wù)甄別將于明年初才啟動(dòng)，但在簿記建檔前日突遭上述重大變動(dòng)的“14天寧債”已成為甄別行動(dòng)最新的樣本。

但就在市場準(zhǔn)備以“14天寧債”為樣本對(duì)城投債進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與預(yù)測時(shí)， 12月15日，烏魯木齊財(cái)政局發(fā)布類似的“更正聲明”，將規(guī)模為10億元的“14烏國投債”的“政府專項(xiàng)債務(wù)”身份撤銷。與“14天寧債”不同的是，“14烏國投債”已完成簿記建檔，票面利率6.75%，3日后便是繳款日和起息日。事件最終以“14烏國投債”的發(fā)行人和主承銷商于17日晚間聯(lián)合發(fā)布公告中止本期債券的發(fā)行告終。

一位市場人士向記者表示，部分地方政府的行為增加了城投債的整體風(fēng)險(xiǎn)，目前地方政府的動(dòng)作還“只是停留在增量上，接下來就看存量怎么處置了”。

策略調(diào)整

隨著城投債發(fā)行收緊，地方債務(wù)的清理甄別不但會(huì)進(jìn)一步加大地方政府融資壓力，還將給之前重倉城投債的機(jī)構(gòu)投資者帶來調(diào)倉的風(fēng)險(xiǎn)。

“在配置上我們目前不打算做太大的調(diào)整。”一位供職于某債券型基金的研究員向記者表示，在渡過最近的贖回壓力后，盡管其基金配置了較高倉位的城投債，但其團(tuán)隊(duì)目前并未對(duì)產(chǎn)品配置做過多調(diào)整，理由之一是“現(xiàn)在行情還在動(dòng)蕩，市場過度反應(yīng)后會(huì)有個(gè)回調(diào)，未來浮虧可能會(huì)減小”；另一個(gè)原因則是，短時(shí)間內(nèi)較難找到替代品種。但他同時(shí)表示，在城投債萎縮的預(yù)期下，未來其團(tuán)隊(duì)會(huì)將重心逐漸轉(zhuǎn)向項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化、中小企業(yè)私募債和并購債等創(chuàng)新品種上。

該人士還表示，由于地方政府債務(wù)甄別清理后的上報(bào)時(shí)間截止日期明年1月5日，再加上債務(wù)上報(bào)后中央和地方還需要時(shí)間進(jìn)一步確認(rèn)，“估計(jì)至少一兩個(gè)月后才會(huì)有最終結(jié)果，再說了，1月5號(hào)能不能上報(bào)完畢還是個(gè)未知數(shù)”。因此，其所在基金的策略是繼續(xù)持有大部分城投債，并在未來找機(jī)會(huì)調(diào)倉，但在此期間，“也會(huì)賣一些（城投債），再買一些，因?yàn)槭袌霾▌?dòng)時(shí)，還是會(huì)有一些抄底機(jī)會(huì)的”。

而另一位券商固收人士則表示，目前的“債市黑天鵝”帶來的主要是短期的市場震蕩，中長期來看，未納入政府性債務(wù)的城投債里存在超額收益的機(jī)會(huì)。他解釋，目前市場普遍認(rèn)為，納入政府性債務(wù)的城投債收益率有進(jìn)一步下行空間，而未納入政府性債務(wù)的城投債收益率將企穩(wěn)回升，失去地方政府擔(dān)保的城投債會(huì)被市場過度解讀，導(dǎo)致收益率上升過度，“市場回調(diào)過程中機(jī)會(huì)就出來了”。

此外，該券商人士還認(rèn)為，盡管現(xiàn)階段影響城投債收益率的主要是黑天鵝事件，但最終影響城投債償還的，則是地方政府的財(cái)力。因此他建議多關(guān)注地方財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域中未納入政府性債務(wù)的城投債。但他同時(shí)指出，最好不要“只是用已發(fā)城投債規(guī)模除以GDP來算”，還需要考慮到中央政府對(duì)地方政府財(cái)政上的轉(zhuǎn)移支付。

城投債“接盤俠”

2009年之前，城投債的發(fā)行規(guī)模很小，在債券市場里規(guī)模幾可忽略不計(jì)。得益于2009年的“四萬億救市”，其規(guī)模迅速膨脹，Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來城投債發(fā)行規(guī)模已超過1.6萬億。

但從10月以來，在國務(wù)院43號(hào)文的指導(dǎo)下，發(fā)改委、交易商協(xié)會(huì)相繼發(fā)布新規(guī)，加大對(duì)城投債發(fā)行的審批力度，城投債發(fā)行開始放緩。一系列“緊箍咒”在逐步壓縮城投債的發(fā)行空間。

（注：該表格僅統(tǒng)計(jì)托管在中債登平臺(tái)上的企業(yè)債，不包含托管在上海清算所的中期票據(jù)、短期融資券等產(chǎn)品）

而12月8日中證登新政后大量城投債推遲甚至取消發(fā)行，無疑加快了城投債發(fā)行壓縮的速度。與此同時(shí)，Wind統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，2015年城投債到期償還量將達(dá)到5453.6億元，且明年3月份將進(jìn)入償債高峰。兩頭夾擊之下，原本依托于城投債的地方融資需求亟需新的“接盤俠”。

中信建投的研報(bào)指出，目前主要有五類債券將代替城投債的債權(quán)融資職能，包括地方政府債、項(xiàng)目收益?zhèn)⒁话闫髽I(yè)債、永續(xù)債（可續(xù)期公司債券）以及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

根據(jù)43號(hào)文，對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請發(fā)行地方政府債券置換，因此地方政府債將替代部分城投債。自今年5月財(cái)政部發(fā)布《地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)辦法》以來，上海、浙江、廣東等10個(gè)省市自發(fā)自還地方政府債的試點(diǎn)工作已完成，共發(fā)行1092億元。

“明年地方債肯定會(huì)擴(kuò)容，但規(guī)模能有兩三千億就不錯(cuò)了。”北京某券商固收人士表示，由于地方政府發(fā)債需經(jīng)財(cái)政部審批，在控制地方性政府債務(wù)的大背景下，地方債的發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)有限。

該券商人士還表示，盡管地方政府債安全性更高，但收益率過低、時(shí)間也較長，與基金、券商等機(jī)構(gòu)負(fù)債端收益率需求不一定匹配。

而項(xiàng)目收益?zhèn)鳛檫^去一個(gè)月里備受關(guān)注的創(chuàng)新產(chǎn)品，則似乎更有可能扛起大旗。

項(xiàng)目收益?zhèn)侵敢皂?xiàng)目公司為發(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目運(yùn)營收入進(jìn)入專戶并專項(xiàng)用于債券本息支付債券。項(xiàng)目收益?zhèn)统峭秱畲蟮膮^(qū)別在于其脫離了政府信用，主要通過特定項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流或補(bǔ)貼收入來償還債務(wù)。

中信建投指出，項(xiàng)目收益?zhèn)m無財(cái)政兜底，但政府保障力度不弱。

以11月18日首發(fā)的“2014 年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)?rdquo;為例，該項(xiàng)目主要收入來源包括：垃圾處理費(fèi)、發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)、金屬回收、增值稅即征即退。而在政府保障方面，則做了多重安排，首先，債券發(fā)行方與廣州南沙區(qū)、番禺區(qū)簽訂協(xié)議，保證項(xiàng)目兩大主要收益（垃圾處理費(fèi)和發(fā)電上網(wǎng)費(fèi)）的穩(wěn)定；其次，政府對(duì)該項(xiàng)目實(shí)施稅收優(yōu)惠，增值稅即征即退；最后，該債券實(shí)現(xiàn)差額補(bǔ)償制度作為該債券的重要增信措施。

公開數(shù)據(jù)顯示，上述項(xiàng)目收益?zhèn)罱K發(fā)行利率為6.38%，高于同期市場利率水平，因此對(duì)于理財(cái)、基金、券商等有較強(qiáng)吸引力。

產(chǎn)品本身有優(yōu)勢的同時(shí)，項(xiàng)目收益?zhèn)€在新年之前迎來重大利好。12月5日，財(cái)政部對(duì)外公布了30個(gè)政府和社會(huì)資本合作（PPP）示范項(xiàng)目，總投資規(guī)模約為1800億元，其中包括22個(gè)地方融資平臺(tái)公司存量項(xiàng)目。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2015年項(xiàng)目收益?zhèn)┙o將超過1000億元。

“項(xiàng)目收益?zhèn)c地方基建項(xiàng)目的聯(lián)系比較緊密，跟之前城投債的投向差不多，而且收益率也比市場利率高，比較符合我們的配置需求。”上述債基研究員表示。

此外，中信建投還指出，由于永續(xù)債具有期限長、規(guī)模大、可用于項(xiàng)目資本金、成本可控、可降低資產(chǎn)負(fù)債率等特征，符合市政建設(shè)、能源、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求，對(duì)于高負(fù)債、高資產(chǎn)運(yùn)營的企業(yè)具有特殊的吸引力。盡管今年以來500多億的永續(xù)債中，與城投建設(shè)相關(guān)的債券規(guī)模只有45 億元，但未來永續(xù)債將迎來較快速度的增長，成為城投債替代品的重要組成部分。（編輯王芳艷）