“盧布保衛(wèi)戰(zhàn)”的幾個(gè)懸念

2014年11月7日，在華沙拍攝的美元兌盧布的走勢(shì)圖。REUTERS/Kacper Pempel

如果說“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”這個(gè)詞對(duì)多數(shù)人來說有些模糊又有些遙遠(yuǎn)的話，那么，眼下正在上演的“盧布保衛(wèi)戰(zhàn)”無疑是最真切的濃縮現(xiàn)實(shí)版，情節(jié)足夠驚心動(dòng)魄。世界各地都在急切地注視著俄羅斯這個(gè)“昔日的超級(jí)大國(guó)，今日的瘦死駱駝”。由于特殊的國(guó)際關(guān)系和國(guó)情背景，很多國(guó)內(nèi)學(xué)者更對(duì)此充滿了關(guān)切：俄羅斯這次究竟會(huì)給出個(gè)怎樣的答案？

俄羅斯央行12月15日宣布將利率提高650個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到17%，這已是該央行一周之內(nèi)的第二次加息了。然而只隔一天，即12月16日，俄羅斯盧布兌美元跌幅再次擴(kuò)大，逼近80大關(guān)，日跌幅近20%！從結(jié)果上看，俄羅斯的這一招失敗了，從歷史上看，這種失敗只不過是一種重演而已。不知大家是否還記得1997年的東南亞金融危機(jī)，類似地，那時(shí)也是被攻擊國(guó)本幣貶值；相同地，被攻擊國(guó)也是采取提高本幣利率措施；稍有不同的是，1997年時(shí)東南亞國(guó)家是為了提高投機(jī)成本，以期遏制大規(guī)模的投機(jī)，而俄羅斯這次提高利率——據(jù)俄央行自己講——是為了遏制物價(jià)快速上漲。但兩種做法的危害是一樣的，那就是向市場(chǎng)釋放了本幣貶值預(yù)期的強(qiáng)烈信號(hào)，這種信號(hào)對(duì)盧布會(huì)是什么結(jié)果尚需時(shí)日，但對(duì)東南亞各國(guó)可是實(shí)實(shí)在在的歷史教訓(xùn)了：東南亞國(guó)家本幣幾乎一夜之間全部崩盤！

利率是什么？經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一直認(rèn)為，利率是資金的價(jià)格。而無數(shù)實(shí)踐證明，市場(chǎng)永遠(yuǎn)把利率視為風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償：你給的補(bǔ)償越大，就說明持有你的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)越大（尤其貶值風(fēng)險(xiǎn)）。所以市場(chǎng)就會(huì)做出拋售的決策，這不恰恰就是攻擊方想要的結(jié)果嗎？

所以，作為旁觀者，我認(rèn)為俄羅斯此時(shí)不該升息！其實(shí)，越是這種時(shí)候，央行越應(yīng)該考慮的是長(zhǎng)期降息，如果能有針對(duì)的刺激產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，那樣的降息會(huì)更有作用了。當(dāng)然，只靠利率工具是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，一場(chǎng)貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)牽扯的因素?cái)?shù)不勝數(shù)，有看得見的，還有看不見的，只有把這些要素都考慮進(jìn)去，你的武器庫(kù)才能支撐你贏得戰(zhàn)爭(zhēng)。在這場(chǎng)盧布保衛(wèi)戰(zhàn)中，看得見的要素——首當(dāng)其沖的——就是石油大跌價(jià)。對(duì)盧布的攻擊實(shí)際上是從打壓油價(jià)開始的，如果說發(fā)起攻擊盧布的美國(guó)及西方集團(tuán)相當(dāng)于石油期貨的空頭，那俄羅斯無疑被逼成了多頭。于是，圍繞著盧布的戰(zhàn)爭(zhēng)實(shí)際上也就是一場(chǎng)石油期貨多空的博弈。

在這場(chǎng)博弈中，俄羅斯有兩種選擇：一是轉(zhuǎn)頭也去做空頭，就像沙特阿拉伯那樣，跑到石油期貨市場(chǎng)做空原油期貨價(jià)格，在這場(chǎng)大暴跌中坐享其成；二是堅(jiān)定守住多頭陣地，看看誰能笑到最后。對(duì)于第一種做法，技術(shù)上不是最大的障礙，比如，俄羅斯政府可以用外匯儲(chǔ)備收購(gòu)本國(guó)投資公司的股份，然后鼓勵(lì)（甚至可以直接指使）這些投資公司前往國(guó)外期貨市場(chǎng)做空原油期貨，然后用空頭盈利贖回公司股權(quán)。這樣可以使俄羅斯在原油出口上的損失得到部分彌補(bǔ)，從而穩(wěn)定下滑的俄羅斯經(jīng)濟(jì)。

但看起來這顯然不是俄羅斯人的性格，美國(guó)人也不可能眼睜睜看著俄羅斯這么輕易地贏得博弈。所以，俄羅斯最現(xiàn)實(shí)的立場(chǎng)依然是堅(jiān)守陣地，但俄羅斯現(xiàn)在憑什么守得住呢？

先從緊張的場(chǎng)景中游離出來片刻，不妨回顧一下一般期貨市場(chǎng)上多空博弈的過程。一般來說，在熊市中多頭要想堅(jiān)持立場(chǎng)，最好的辦法就是做空現(xiàn)貨遠(yuǎn)期，同時(shí)做多遠(yuǎn)期現(xiàn)貨，具體說就是簽訂石油遠(yuǎn)期合約賣出遠(yuǎn)期石油（當(dāng)然是以當(dāng)前價(jià)格為基準(zhǔn)的遠(yuǎn)期定價(jià)），同時(shí)簽訂石油遠(yuǎn)期合約買入遠(yuǎn)期石油（以交割時(shí)價(jià)格為準(zhǔn)）。這樣做的目的是：如果對(duì)手（空頭）能堅(jiān)持到交割日，那么現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格必然隨期貨價(jià)格而下降，多頭可以用現(xiàn)貨交易的盈利對(duì)沖掉部分（甚至全部）期貨損失；反過來，如果空頭堅(jiān)持不住，那么，當(dāng)期貨價(jià)格隨現(xiàn)貨價(jià)格回升時(shí)，期貨市場(chǎng)之前的虧損便可自動(dòng)對(duì)沖。

回到國(guó)際貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，情況當(dāng)然復(fù)雜得多，但基本邏輯其實(shí)是一樣的。俄羅斯人現(xiàn)在應(yīng)該做的是大膽買進(jìn)遠(yuǎn)期石油，同時(shí)以一定的折扣將即期訂單延期，并立即建立以該石油投資組合為保證的、以盧布為質(zhì)押的盧布回購(gòu)市場(chǎng)（或逆回購(gòu)市場(chǎng)），以此來平息盧布現(xiàn)貨市場(chǎng)的恐慌情緒（當(dāng)然也要立刻加緊國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)管制）。

這個(gè)措施可以和前面提到的外匯儲(chǔ)備置換措施一同使用，以期避開國(guó)外市場(chǎng)對(duì)主權(quán)投資或交易的限制。我注意到俄羅斯的一些愛國(guó)企業(yè)家紛紛為俄羅斯購(gòu)回資產(chǎn)，普京總統(tǒng)近日也號(hào)召俄羅斯商人把資產(chǎn)帶回祖國(guó)。這種做法沒錯(cuò)，但究竟要把什么帶回來顯然是俄羅斯人還沒有來得及細(xì)想。實(shí)際上，動(dòng)員這些俄羅斯商人以自己特殊的市場(chǎng)身份幫助國(guó)家實(shí)現(xiàn)上述構(gòu)想，才是治本之術(shù)。

現(xiàn)在有不少人呼吁中國(guó)伸出援助之手，這是對(duì)的，畢竟誰也不能保證今天發(fā)生在俄羅斯身上的事不會(huì)落到我們頭上。“唇亡齒寒”、“投桃報(bào)李”的道理中國(guó)人都明白。但究竟怎么幫，我的看法是不宜過于簡(jiǎn)單直接，那樣起不到作用不說，甚至可能引火燒身。積極幫助俄羅斯組建前面說過的盧布逆回購(gòu)市場(chǎng)，并以與俄羅斯未來石油交易為擔(dān)保，積極參與其中，倒有可能收到圍魏救趙的效果。

（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)教授）