“盧布保衛(wèi)戰(zhàn)”的幾個懸念

2014年11月7日，在華沙拍攝的美元兌盧布的走勢圖。REUTERS/Kacper Pempel

如果說“貨幣戰(zhàn)爭”這個詞對多數(shù)人來說有些模糊又有些遙遠的話，那么，眼下正在上演的“盧布保衛(wèi)戰(zhàn)”無疑是最真切的濃縮現(xiàn)實版，情節(jié)足夠驚心動魄。世界各地都在急切地注視著俄羅斯這個“昔日的超級大國，今日的瘦死駱駝”。由于特殊的國際關系和國情背景，很多國內(nèi)學者更對此充滿了關切：俄羅斯這次究竟會給出個怎樣的答案？

俄羅斯央行12月15日宣布將利率提高650個基點，達到17%，這已是該央行一周之內(nèi)的第二次加息了。然而只隔一天，即12月16日，俄羅斯盧布兌美元跌幅再次擴大，逼近80大關，日跌幅近20%！從結(jié)果上看，俄羅斯的這一招失敗了，從歷史上看，這種失敗只不過是一種重演而已。不知大家是否還記得1997年的東南亞金融危機，類似地，那時也是被攻擊國本幣貶值；相同地，被攻擊國也是采取提高本幣利率措施；稍有不同的是，1997年時東南亞國家是為了提高投機成本，以期遏制大規(guī)模的投機，而俄羅斯這次提高利率——據(jù)俄央行自己講——是為了遏制物價快速上漲。但兩種做法的危害是一樣的，那就是向市場釋放了本幣貶值預期的強烈信號，這種信號對盧布會是什么結(jié)果尚需時日，但對東南亞各國可是實實在在的歷史教訓了：東南亞國家本幣幾乎一夜之間全部崩盤！

利率是什么？經(jīng)濟學家們一直認為，利率是資金的價格。而無數(shù)實踐證明，市場永遠把利率視為風險的補償：你給的補償越大，就說明持有你的資產(chǎn)的風險越大（尤其貶值風險）。所以市場就會做出拋售的決策，這不恰恰就是攻擊方想要的結(jié)果嗎？

所以，作為旁觀者，我認為俄羅斯此時不該升息！其實，越是這種時候，央行越應該考慮的是長期降息，如果能有針對的刺激產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，那樣的降息會更有作用了。當然，只靠利率工具是遠遠不夠的，一場貨幣戰(zhàn)爭牽扯的因素數(shù)不勝數(shù)，有看得見的，還有看不見的，只有把這些要素都考慮進去，你的武器庫才能支撐你贏得戰(zhàn)爭。在這場盧布保衛(wèi)戰(zhàn)中，看得見的要素——首當其沖的——就是石油大跌價。對盧布的攻擊實際上是從打壓油價開始的，如果說發(fā)起攻擊盧布的美國及西方集團相當于石油期貨的空頭，那俄羅斯無疑被逼成了多頭。于是，圍繞著盧布的戰(zhàn)爭實際上也就是一場石油期貨多空的博弈。

在這場博弈中，俄羅斯有兩種選擇：一是轉(zhuǎn)頭也去做空頭，就像沙特阿拉伯那樣，跑到石油期貨市場做空原油期貨價格，在這場大暴跌中坐享其成；二是堅定守住多頭陣地，看看誰能笑到最后。對于第一種做法，技術上不是最大的障礙，比如，俄羅斯政府可以用外匯儲備收購本國投資公司的股份，然后鼓勵（甚至可以直接指使）這些投資公司前往國外期貨市場做空原油期貨，然后用空頭盈利贖回公司股權。這樣可以使俄羅斯在原油出口上的損失得到部分彌補，從而穩(wěn)定下滑的俄羅斯經(jīng)濟。

但看起來這顯然不是俄羅斯人的性格，美國人也不可能眼睜睜看著俄羅斯這么輕易地贏得博弈。所以，俄羅斯最現(xiàn)實的立場依然是堅守陣地，但俄羅斯現(xiàn)在憑什么守得住呢？

先從緊張的場景中游離出來片刻，不妨回顧一下一般期貨市場上多空博弈的過程。一般來說，在熊市中多頭要想堅持立場，最好的辦法就是做空現(xiàn)貨遠期，同時做多遠期現(xiàn)貨，具體說就是簽訂石油遠期合約賣出遠期石油（當然是以當前價格為基準的遠期定價），同時簽訂石油遠期合約買入遠期石油（以交割時價格為準）。這樣做的目的是：如果對手（空頭）能堅持到交割日，那么現(xiàn)貨市場價格必然隨期貨價格而下降，多頭可以用現(xiàn)貨交易的盈利對沖掉部分（甚至全部）期貨損失；反過來，如果空頭堅持不住，那么，當期貨價格隨現(xiàn)貨價格回升時，期貨市場之前的虧損便可自動對沖。

回到國際貨幣戰(zhàn)爭，情況當然復雜得多，但基本邏輯其實是一樣的。俄羅斯人現(xiàn)在應該做的是大膽買進遠期石油，同時以一定的折扣將即期訂單延期，并立即建立以該石油投資組合為保證的、以盧布為質(zhì)押的盧布回購市場（或逆回購市場），以此來平息盧布現(xiàn)貨市場的恐慌情緒（當然也要立刻加緊國內(nèi)外匯市場管制）。

這個措施可以和前面提到的外匯儲備置換措施一同使用，以期避開國外市場對主權投資或交易的限制。我注意到俄羅斯的一些愛國企業(yè)家紛紛為俄羅斯購回資產(chǎn)，普京總統(tǒng)近日也號召俄羅斯商人把資產(chǎn)帶回祖國。這種做法沒錯，但究竟要把什么帶回來顯然是俄羅斯人還沒有來得及細想。實際上，動員這些俄羅斯商人以自己特殊的市場身份幫助國家實現(xiàn)上述構(gòu)想，才是治本之術。

現(xiàn)在有不少人呼吁中國伸出援助之手，這是對的，畢竟誰也不能保證今天發(fā)生在俄羅斯身上的事不會落到我們頭上。“唇亡齒寒”、“投桃報李”的道理中國人都明白。但究竟怎么幫，我的看法是不宜過于簡單直接，那樣起不到作用不說，甚至可能引火燒身。積極幫助俄羅斯組建前面說過的盧布逆回購市場，并以與俄羅斯未來石油交易為擔保，積極參與其中，倒有可能收到圍魏救趙的效果。

（作者系哈爾濱商業(yè)大學金融學教授）