制度利好集中釋放 券商變身成長股

春江水暖鴨先知，身處牛市的券商在這一輪行情中獨領風騷。2015年將是資本市場改革大年，也是券商發展大年。在市場紅利、制度紅利集中釋放、業務“加杠桿”的背景下，券商行業發展空間必將進一步打開。

改革引爆大行情

本周券商股在經歷短暫快速調整后再度走強，周五中信、海通等券商股漲停，演繹王者歸來。

大行情需要大趨勢和大空間，證券業長遠發展的基礎在于金融改革的推進。2015年資本市場制度改革持續，將再次激發券商活力。注冊制、資本賬戶開放、國企改革持續推進，市場化改革方向明確。注冊制改革通過市場和資本的力量促進經濟和產業轉型發展，為金融機構帶來活力，為產業發展釋放制度紅利。國企混合所有制改革將為券商注入活力。資本賬戶體系放開開啟資本市場發展新征程，券商作為主要載體也是最大受益者。

基于金融改革的大背景，長江證券行業分析師劉俊表示，投資券商股的邏輯是：降低社會融資成本，理順資金價格傳導機制是金改的出發點，這需要打破以間接融資或信貸配給為主導的原有投融資體系，壯大資本市場、提升直接融資比例是題中之義。

壯大資本市場需要需求方和供給方的雙重增加，地產投資和銀行理財收益的下行擠出大量投資性資金，刺激股市需求，國資證券化率提升及并購重組、注冊制改革將顯著增加供給，供需條件具備，這將帶來股票市場的大幅擴容，進而決定了證券業巨大的業務和盈利空間。

券商行業的發展沃土還來自居民家庭財富資產和豐富的企業資源。隨著居民大類資產配置的轉移，對于權益類資產配置增加，給券商帶來豐富的業務機會。

申銀萬國證券研究所表示，美國證券行業從1975年的傭金自由化后開始一系列業務創新, 一改之前高度依賴傭金的盈利模式。上世紀80年代垃圾債券盛行推動了杠桿收購的大發展；90年代資產證券化深化推動衍生品交易幾何級數增加。創新業務的發展推動美國證券行業20年飛速發展，行業收入從1980年到2000年增長10倍。

周期性讓位成長性

“過去的強周期屬性，正逐步被成長性所替代。”在一些機構投資者看來，券商股的行情演繹或與以往不同。目前券商的業務模式基本完成轉型，隨著競爭加劇和金融深化，券商的價值已從牌照紅利向市場紅利轉換。券商業務不斷拓寬，明年的盈利模式將更為多元化，新業務也將進入規模化階段。

值得關注的是，投資者“愛”券商股的理由已經轉變。在前期急速上漲時，主要看兩融規模和增速，而在兩融余額出現首次下降的情況下，投資者開始更多看到券商其它業務的潛力。

當前證券公司的業務模式進入全面革新，經紀新模式、投行市場化、業務規模化引領券商進入新時代。同時，券商步入加杠桿化周期，業務模式加杠桿、資本加杠桿和人力加杠桿激活券商經營活力。行業處于業務放量發展階段，盈利持續快速增長。在市場空間打開、業務模式創新和加杠桿周期下，行業進入高成長階段。

中信建投分析師預計，2015年IPO數量將有明顯增長，完成發行的企業數量至少在300家以上，券商承銷收入將增加50億-80億元，帶動行業收入增長約2%-3%。預計2015年融資融券余額將增長至14000億元左右，日均余額12000億元左右。按3%的息差預測，融資融券利息凈收入將增加204億元，帶動行業收入增長超過7%。2015年，包括融資融券、股票質押回購、約定購回式證券交易、收益互換等在內的各種類貸款業務將帶動行業收入增長約11%。

從具體業務看，未來收入增長幅度最大的業務包括：以做市商為核心的交易損益收入、資產管理收入、其他與證券相關的收入等。長江證券分析師認為，根據國內和國外券商股的歷史估值，券商股PB將達4-4.5倍，未來業績亮點主要在新三板、資產證券化和資產管理業務（包括券商柜臺業務）。新業務將改變券商的客戶資源結構，零售客戶和公司客戶并重的局面將出現，這些將成為未來券商的主要爆發點。

不可否認的是，國內券商的核心競爭力和差異化之路還很長。回顧美國證券行業四十多年來的發展歷史，之所以能夠取得從1975至2007年行業收入增長70倍的成績，正是由于全行業收入結構實現了質的變化。申萬研究所分析師蔣健蓉表示，美國的證券行業呈現出金字塔型分布形態。位于塔頂的是個別幾家超一流投行，如高盛、美林、摩根士丹利，這些公司自身規模和客戶資產規模龐大、業務復雜程度和國際化程度很高，在核心業務領域的市場份額具有較強不可替代性；位于第二層的是為數不多的業務范圍面向全國的綜合類現代投行，如花旗、摩根大通等，具有完整的業務、產品和服務鏈，能夠向各類客戶提供多層次、一站式的綜合金融服務；位于第三層的是數量較多的專業化精品投行，如分別關注于經紀業務、承銷保薦業務和資產管理業務的嘉信、拉扎德、佩恩韋伯，這類公司圍繞滿足某一類客戶，或專注于某個特定區域、或專注于某項專項業務、或發展某一類產品，走的是特色化經營道路；位于最底層的是大量的區域化小型投行。

比照海外投行的發展經驗，我國證券公司也在經歷差異化發展階段。一方面，網絡金融成為行業發展的共識并將演變成主流服務模式；另一方面，大型證券公司通過海外并購逐步擴大國際影響力。