傘形信托受抑制 杠桿增速將下行

傘形信托的火爆已經引發(fā)市場對于杠桿過度使用的擔憂。分析人士指出，2015年其杠桿增速會下行，否則更多實質性監(jiān)管手段也會出臺，政策力度取決于杠桿上升的速率。

⊙記者裴文斐○編輯于勇

近日有媒體報道，為了抑制風險，新增的傘形信托被相關部門叫停，這引起了投資者廣泛關注。因為這種最初用于解決信托證券賬戶匱乏的業(yè)務模式，憑借其成立速度快、杠桿高、投資靈活等特點，已經成為今年下半年以來A股市場“助漲助跌”的利器。

然而，傘形信托的火爆已經引發(fā)市場對于杠桿過度使用的擔憂。分析人士表示，2015年其杠桿增速會下行，否則更多實質性監(jiān)管手段也會出臺，政策力度取決于杠桿上升的速率。

川財證券撰文認為，傘形信托鏈條主要是證券公司、信托公司和銀行三個主體，證券公司扮演提供產品銷售和證券交易的角色，證監(jiān)部門只能管理證券公司而無法直接管轄傘形信托產品，可能方式是禁止證券公司代銷傘形信托。

但是傘形信托需求本身就是從證券公司發(fā)起的，證券公司有相應的利益訴求，如果僅僅是代銷可以不簽署相關的代銷協(xié)議，并不構成實際操作上的禁止意義。因此，僅是口頭干預，在利益的驅動下，實質性效果比較弱。

傘形信托為何火爆

傘形信托典型結構是由信托公司作為受托人，發(fā)行集合資金信托計劃，按照約定的分成比例，由銀行發(fā)行理財產品認購信托計劃優(yōu)先級受益權，獲取優(yōu)先固定收益；其他潛在客戶認購劣后受益權，根據證券投資信托的投資表現(xiàn)，剔除各項支出后，獲取剩余收益。

川財證券認為，正是因為傘形信托符合了參與各方的利益，所以今年以來迅速壯大。“目前傘形信托規(guī)模約2000 億元左右。從整個參與二級市場杠桿資金的角度占比相對較小（融資融券已超過1 萬億元），參與的各個主體包括證券公司、信托公司、銀行三方都有相應的利益訴求，積極參與整個業(yè)務的發(fā)展。”

同時，傘形信托類似“分級基金”模式也頗為吸引資金。其在一個主信托賬號，通過分組交易系統(tǒng)設置若干個獨立的子信托，每個子信托便是一個小型結構化信托。信托公司通過其信息技術和風控平臺，對每個子信托進行管理和監(jiān)控。

每個子信托都是一個完全獨立的結構化信托產品，單獨投資操作和清算。其交易結構是：在原有的股東賬戶和信托賬戶下(一級母賬戶)，通過設立二級虛擬子賬戶的方式，來為多名資金量有限的投資者(劣后受益人)提供結構化的證券投資的融資服務。

傘形信托較高的杠桿率也令投資者趨之若鶩，目前普遍的杠桿率為1:2，最高可為1:3，遠高于融資融券1:1，由于劣后級一般由實際的投資者擔任，而優(yōu)先級則來自于銀行理財資金，融資利率一般是在7.6%～8.5%之間浮動，根據客戶融資金額和時間具體決定。

同時，傘形信托下面的各子信托無需重新開戶，所以成立時間一般僅為一到兩天。投資范圍包括主板、中小板、ST板塊和創(chuàng)業(yè)板，比融資融券范圍更廣；同時按照銀監(jiān)會的規(guī)定，結構化信托持有單個股票不能超過信托資產凈值的20%，但在傘形信托中，對于每一個子信托而言，只要整個大賬戶沒有超過限制即可。

未來政策力度取決于杠桿上升速率

傘形信托的火爆引發(fā)市場對于杠桿過渡使用的擔憂，事實上2014 年隨著兩融、結構化配資等產品快速壯大，二級市場投資主體的杠桿迅速放大。“無論傳言的叫停新增傘形信托是否有實質性內容，能夠確定的是： 2015年杠桿增速會下行，否則更多實質性監(jiān)管手段也會出臺，政策力度取決于杠桿上升的速率。”川財證券指出。

同時，他們認為，杠桿切實下降必須要求證監(jiān)會和銀監(jiān)會同步監(jiān)管，證監(jiān)部門監(jiān)管更多僅是控制住渠道，但由于銀行、信托、證券都有利益訴求，所以有效性會大幅削弱。

“僅是證監(jiān)部門的監(jiān)管，力度還不至于扭轉趨勢。傘形信托鏈條，主要是證券公司、信托公司和銀行三個主體。證券公司提供產品銷售和證券交易，信托公司提供信托產品，銀行提供優(yōu)先級資金，相對應的監(jiān)管部門分別是證監(jiān)會、銀監(jiān)會。”川財證券在研報中指出。

該機構認為，僅是證監(jiān)部門的口頭干預而非銀監(jiān)部門，在利益的驅動下，實質性效果比較弱。證監(jiān)部門只能管理證券公司而無法直接管轄傘形信托產品，可能方式是禁止證券公司代銷傘形信托，而傘形信托需求本身就是從證券公司發(fā)起的，證券公司有相應的利益訴求，如果僅僅是代銷可以不簽署相關的代銷協(xié)議并不構成實際操作上的禁止意義。

并且禁止銷售監(jiān)管也只會對增量資金有效，對存量資金的監(jiān)管也是無效的。如果是禁止新開戶的話，因為以存量的傘形信托戶頭來說，每個信托計劃下面可以掛很多支傘形信托，而現(xiàn)在單個傘下面的傘形計劃遠遠沒有達到銀監(jiān)會規(guī)定的標準，所以就算是禁止了新開戶也有足夠的存量賬戶夠使用。

“所以僅僅部分區(qū)域的證監(jiān)部門監(jiān)管無法達到監(jiān)管的有效性。證券公司一般來說都有多個地區(qū)的營業(yè)部，可以通過在非禁止地區(qū)開戶的方式規(guī)避相關監(jiān)管，如果僅是部分地區(qū)的證監(jiān)局監(jiān)管或者禁止的話，有效性會大打折扣。”川財證券分析道。