注冊制落地尚待證券法大修 推出或晚于預期

諸多跡象表明，一年多之前定調的IPO注冊制改革，尚待相關法律的修改，才能獲得法理保障。而這一修法進程，或將歷時一年有余。

注冊制最早提出，見于2013年11月中共十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。《決定》提出，健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革。

經過一年多的“走走停停”，股票發行由審核制向注冊制的過渡路徑正在逐漸清晰。而簡政放權的大背景，也正在加速推動注冊制的出臺。

由于注冊制方案尚未最終確定，市場關于注冊制的核心問題依然有較多爭議。中國證監會副主席莊心一近日在第五屆“上證法治論壇”上演講時曾表示，股票發行的注冊制改革，不是股票發行方式的簡單變化，而是事關市場運行機制和監管理念的基礎性重大變革。

目前可以確定的是，注冊制實施后，交易所將實際承擔上市審核的責任；尚未確定的是注冊主體、注冊要求、注冊程序以及各主體職責的邊界。“注冊制是否還將控制節奏？企業上市是證監會說了算還是交易所說了算？2015年年中是否可以落實實施？”一位投行保代對《第一財經日報》表示，改革能夠“市場化”到何種程度，目前還無法預測。

上市審核劃歸交易所

在現行的IPO核準制下，企業發行上市的關鍵是“過會”，即通過證監會發行審核委員會（下稱“發審委”）的審核。過會之后，企業按規定完成會后事項，拿到發行核準批文是大概率事件。之后，企業及承銷商將與交易所協商確定發行日程，并陸續刊登招股說明書，啟動發行程序，最終完成上市。

在上述IPO審核鏈條中，交易所的角色看上去并不十分明確。根據現行《證券法》第十條第一款、第四十八條第一款規定，證券公開發行“由監管部門核準、上市交易由交易所審核”，其中監管部門的發行核準屬于行政許可，交易場所的上市審核屬于市場行為。

“從證券法頒布以來的實踐看，采取的是發行與上市聯動的做法，即企業公開發行的申請被核準后，經證券交易所形式審查后即安排上市。”最高人民法院副院長奚曉明也在上述論壇上表示，這一發行監管實踐使得監管部門的發行審核成為企業發行上市的唯一門檻，交易所對企業上市申請的審核流于形式，產生了企業為謀求上市“包裝造假”的沖動、新股募集中的“三高”（高發行價、高發行市盈率、超高的募集資金）等一系列問題。

他表示，注冊制改革將給《證券法》修法提出重大問題，目前的研究意見主要分為兩種方案：一種是維持由證監會注冊審核、由交易所進行上市審核的模式；一種是由交易所審核上市申請，向證監會注冊生效的模式。所以，嚴格意義上，上市審核不是“劃歸”交易所，而是交易所切實承擔起上市審核的責任。

目前，滬深交易所已經在為承接IPO審核權做制度和人才的準備。《第一財經日報》獲悉，上海證券交易所正在謀求轉型，即從協作型交易所向自主型交易所轉變。一方面，從組織上、人才上進行準備，配合監管轉型，做好承接股票發行注冊制審核的職能；另一方面，組建隊伍，承接證監會的委托執法工作。深圳證券交易所也開始研究制定注冊制審核的相關制度規則，并大量招聘審核相關人才。

證監會與交易所在注冊和審核的責任劃分上還沒有形成最終方案，但可以確定的是，注冊制將以信息披露為中心，監管者關注信息披露的質量，不負責對發行人及其證券進行價值判斷。實施注冊制后，國際上比較一致的做法是，發行時機、價格也完全放由發行人和中介機構根據市場情況決定。對于這一點，業界對監管層的放權決心還存有質疑。

有投行人士告訴本報，近期市場上關于“IPO審核權年中下放到交易所”的說法很多，但新股申報材料目前依然是向證監會發審委遞交。該人士認為，無論是向證監會報送還是向交易所報送，當前判斷差別并不會很大。理由是交易所并不獨立于證監會，其審核易受到上級影響。

推出或晚于預期

注冊制改革不可回避的問題就是《證券法》修改，注冊制的具體框架需要通過修法予以確立，修法進程又直接決定注冊制落地的最早時點。

據奚曉明介紹，注冊制的立法理念是重在“懲戒”，通過嚴厲的反欺詐制度達到事后保護投資者的目的。核準制的立法理念則是重在“預防”，防止沒有投資價值的證券進入市場。

“實行注冊制之后，注冊審查是以信息披露為中心。如果申報文件的披露信息存在虛假陳述，相關當事人應當承擔欺詐發行的法律責任。”奚曉明稱，現行《證券法》規定較為原則，對虛假陳述行為的責任主體、責任范圍、免責抗辯理由等相關規定均不夠明確，使得法律規定在操作層面具有很大的困難，也使得各市場主體在股票發行活動中對自身的行為邊界認識模糊。同樣，對于市場操縱、內幕交易等類型的違法行為，也缺少明確的法律規定。

另外，當前法律界仍在熱烈爭議的一個問題是是否取消虛假陳述索賠的前置程序。這一問題之所以關鍵，是因為索賠程序直接關系到投資者權益的保護。

以中國人民大學王利明教授為代表的多位法學界人士認為，《虛假陳述司法解釋》第6條對虛假陳述侵權訴訟設置了前置程序，這一設置具有一定的合理性。但是，將存在行政處罰決定或者法院的刑事裁判文書作為投資者提起民事訴訟的前提，可能不利于保護投資者，應考慮取消或者限制這一前置程序。

上述爭議問題都需要通過《證券法》修改予以明確。

中國證券法研究會會長、最高人民法院政策研究室副主任郭鋒日前表示，經過證監會長達兩年的長期準備，《證券法》才終于列入了全國人大的立法計劃。他認為，從近期的改革舉措中看出，證監會正在擺脫部門利益。

《證券法》修改正式啟動是在2013年12月20日。當日，全國人大財經委員會召開證券法修改起草組成立暨第一次全體會議，《證券法》正式修改工作隨之開始。2014年3月初，證監會就已經形成了關于證券法修改的初步意見，并向全國人大財經委證券法修改起草組進行了專門匯報。

證監會主席肖鋼此前表示，全國人大將《證券法》的修改列入了立法規劃的第一類項目，也就是條件比較成熟、本屆人大需要完成的項目。而據證監會法律部主任黃煒的說法，《證券法》修改已經排在人大審議之列，2015年按照程序就要推出相關文本。

對于具體的推出日期，市場人士比較一致的預期是2015年年中，而交易所從下半年開始逐步承接審核權力。不過，北京一家大型律師事務所合伙人律師向本報表示，按照程序《證券法》修法一審將在6月進行，二審在12月進行，照此推算，注冊制至少要在2016年推出。但也有業內人士對本報分析，《證券法》生效之前，交易所可能先接過預審工作，逐步承接上市審核的工作。

一家券商的高管亦對本報記者表示，注冊制改革的實質性技術環節，都有待《證券法》的修改來作背書。按目前的進度看，注冊制正式啟動可能要在2016年。他還說，目前坊間所傳言的“證監會10日召開注冊制座談會”的消息，經多方求證，并無此會。證監會新聞辦昨日亦澄清了這一傳言。

IPO的注冊制改革也與簡政放權和證監會反腐同步發生。去年12月初，證監會投資者保護局局長李量因涉嫌違法違紀而被調查，業內人士稱，這可能與他之前負責創業板發行審核工作的經歷有關。目前，各地證監局正在陸續上任專職紀委書記。