鄧曉峰：如何為投資人賺取230億

博時主題行業基金原基金經理鄧曉峰

中國基金報記者楊波

2014年12月26日，博時基金發布公告稱，博時主題行業基金經理鄧曉峰因個人原因離任。

2015年1月8日，中國基金報記者在深圳見到了一如既往低調的鄧曉峰，他明確表示將“奔私”，開始新的職業生涯。

對于離開博時基金，他表示很遺憾。對博時基金，他充滿感激：“博時給了我寬松的成長環境，也培養了我。”

鄧曉峰離職時頂著多重頭銜：博時基金權益投資總部董事總經理兼股票投資部總經理、股票投資部價值組投資總監、博時主題行業股票基金基金經理、社保股票基金經理。

他擁有輝煌的投資業績：從2005年6月開始管理社保基金某組合，9年半時間，該組合凈值增長率超過1000%，超越基準785%，年化收益率為29%；2007年3月，兼任博時主題行業基金經理，管理該基金7年零10個月，累計收益率為198.77%，超越業績基準169.86%，年化收益率為15%，3次進入股票型基金年度排名前十(2007年第二、2011年第一、2014年第七)，期間收益率在同期可比的股票型基金中排名第一，在全部股票型及混合型基金中排名第二，僅次于華夏大盤；他管理的社保組合凈收益超過160億元，博時主題行業基金凈收益超過75億元，為投資人賺取的凈收益超過230億元，算得上是A股市場中賺錢最多的基金經理之一。

跌宕10年

價值投資漸趨成熟

出生于湖北的鄧曉峰本科畢業于武漢大學電子學與信息系統專業，工作3年后，考上清華大學讀MBA。2001年，研究生畢業后，鄧曉峰加盟國泰君安投行部，2004年被調入資產管理部任研究員。

2005年，博時基金社保小組擴充隊伍，負責人歸江與鄧曉峰曾是國泰君安的同事，歸江向他發出了邀請。當年4月，鄧曉峰來到博時基金，在單獨賬戶小組做基金經理助理。

“2003年，在莊股崩盤、操縱市場模式破滅后，資產管理行業都在反思并尋找新的方向，博時基金豎起價值投資的大旗，從基本面出發，賺企業成長的錢，對市場的影響力可謂舉足輕重。我對博時基金也很向往，所以降薪來到博時基金。”鄧曉峰回憶道。

博時基金社保小組的優良業績和投資理念得到了全國社保基金理事會的認可。2005年6月，全國社保基金理事會將某社保組合轉由博時管理，鄧曉峰即以基金經理助理的身份開始管理該社保組合，正式開始組合管理生涯。2006年初，鄧曉峰正式出任該社保組合的基金經理。2007年3月，鄧曉峰接任博時主題行業基金的基金經理，同時管理社保組合與開放式基金。

“為了避免不公平交易，在實際管理中，我把兩個組合當成一個大組合來管理，除了契約約定的差異，兩個組合買賣股票的時間、方向與比例都差不多。”鄧曉峰說。

鄧曉峰個性冷靜而理智，與博時基金倡導的價值投資可謂不謀而合。2006年，博時基金在業內率先劃分風格小組，鄧曉峰順理成章到了價值組。

“在早期，我經歷了兩輪挑戰。2005年剛開始管社保組合時很順利，半年獲得了超過10%的收益，并轉正為基金經理。2006年，組合年收益率超過120%，超越滬深300，業績卻在社保同業排名中靠后，壓力非常大。”鄧曉峰說，“當時，我很痛苦、很困惑。基本面投資可以獲得不錯的回報，但我對能否在這個講究相對排名的賽場上戰勝競爭對手充滿了懷疑，自信心、投資理念受到嚴重挑戰。”

幸運的是，2007年，鄧曉峰管理的社保組合和博時主題行業基金都取得了非常好的業績，社保組合收益率超過200%，博時主題在股票型基金中排名第二，業績領先行業中位數的收益率70個百分點以上，2006、2007兩年整體收益大幅領先同業。

“當我開始懷疑價值投資策略在中國市場的有效性時候，市場給了我正面的回應。”鄧曉峰說。

2010年，鄧曉峰再次面臨挑戰，博時主題排名滑到后1/4。好在這種局面很快改變，2011年，博時主題在股票基金中排名第一。

“經歷了這兩輪挑戰，我對市場的風格變化有了比較深入的認識，基本上成熟了。組合凈值短期不漲，也不會太著急，我們會把精力集中到對行業、公司基本面的研究和跟蹤上，看看我們在這方面有沒有犯錯誤。”他說。

2013年，小股票大受追捧，博時主題業績排名又滑到后1/4。2014年，市場再次發生變化，博時主題業績排名第七，而且，最近1年、3年、5年業績排名均進入行業前10%。

“博時基金的考核注重長期，提供了業內最好的環境。在組合業績相對落后的2006年，社保基金理事會鼓勵我們堅持自己的風格和價值投資策略。沒有公司和社保基金理事會領導的支持，做價值投資很難走到這一天。”鄧曉峰說，“我們做了一場成功的試驗：在足夠長(近十年)的時間內，在巨大的規模上(主題和社保組合兩個百億基金)，在中國這樣一個公認投機主導的市場上，實現了卓越的回報，驗證了價值投資策略在中國市場的可行性和有效性。”

做好價值投資的秘訣

在鄧曉峰看來，要做好價值投資，必須做到兩點：一是研究要有深度，對行業、公司商業模式理解的深度、對未來的穿透力，都要超出市場上絕大部分人，要達到可以通過幾個參數或觀察指標把握行業脈搏的狀態，這是做價值投資的前提；二是要客觀理性地評估和跟蹤，通過關鍵指標持續跟蹤行業和公司的發展情況，以此驗證早期的預判是否正確。如果早期的判斷是正確的，就會繼續投資；如果事實證明前期的判斷錯了，就要修正。這也是一個不斷學習和深化的過程。

“這一過程必須是客觀的，不能加入主觀的偏好。只有做到這兩點，你的投資才能形成一個閉環。”鄧曉峰說。

股市是非理性的，很多從商業邏輯和常識來看不該發生的事情，在資本市場經常發生。“所以，我們不是特別看重股價的階段性表現，更看重公司的商業模式和業務發展情況。有時候，股價可能一年、兩年都沒有好的表現，如果行業、公司是按照你認為合理的邏輯在發展，就應該繼續持有。”鄧曉峰說，股價會干擾投資者對公司的認識，“過去一兩年，這種干擾尤其大，甚至扭曲了我們對常識的判斷”。

在鄧曉峰看來，A股市場雖然投機性很強，卻是價值投資者的樂園，因為很少人相信價值投資，更少人能堅持做價值投資，往往會有很多很好的機會就擺在面前。

前幾年，市場流行一個比較簡單粗暴的邏輯——因為經濟要轉型，所有傳統行業都沒有機會，很多賣方和買方甚至都不配備這些行業的研究員。鄧曉峰卻在傳統行業中成功發掘了國投電力。

2009年，鄧曉峰與博時投研團隊開始重點關注國投電力。經過評估，他們發現這家公司增長潛力巨大，而且未來現金流會非常好，于是開始布局，持續跟蹤，逐漸加倉。2011年三季報，國投電力出現在博時主題的前十大重倉股中，為第十大重倉股；2014年一季報，國投電力上升為博時主題的第一大重倉股，持股市值占基金凈值比例接近10%的上限。從2011年至2014年，國投電力利潤增長超過20倍，股價漲幅近5倍。對這只股票的投資，為博時主題和社保組合貢獻了30億元的利潤。

不過，市場糾偏往往需要較長的時間，鄧曉峰投資國投電力也經歷了很長時間的折磨，直到2014年，國投電力的股價才開始全面體現公司巨大的成長性。

“人們常把價值投資簡單等同于長期持有，這種認識是有偏差的。長期持有往往是因為我們的研究領先于市場，而中國市場的效率偏低，股價反映基本面的變化可能需要相當長的時間，這導致我們持有時間長。”鄧曉峰表示，長期投資、價值投資不是持股不動，而是需要不斷客觀分析行業、公司的發展，并與當時的股價相結合，判斷股價是否高估、風險收益是否合適，如果已經透支了未來，就要減持。

“我們在2005年、2006年一直持有青島啤酒，是最大的流通股股東。2007年該股漲幅超3倍，透支了未來的增長，我們也大幅降低了倉位。從2007年到現在，青島啤酒的股價水平基本還在當時減持的位置附近波動。”他說。

2013年年中，青島海爾股價跌到10元附近，市值降到300億左右，而賬上現金都有200億，一年有40億的利潤，超過60億的經營現金流，但它是三大白電中表現最弱的公司。鄧曉峰果斷買入，并成為前十大重倉股。半年后，青島海爾股價翻了一倍。在股價大幅上漲后，鄧曉峰開始降低持倉比例。

鄧曉峰定出了賣出的三個原則：一、如果發現最初對公司的判斷和前景假設出現了錯誤，或企業發展的大環境變了，會賣出；二、如果股價的漲幅達到預期價位，公司的風險收益比也達到預期，會考慮賣出；三、在類似屬性的資產里，發現了更好的選擇，也會賣出。

對話鄧曉峰：系統性風險釋放引領股市走強

這一輪行情背后的邏輯主要有兩點：一是系統性風險下降，二是資金流向出現巨大變化。第一點是根本，第二點是助力。

傾向于兩條投資主線：一是在滲透率高、成熟度高、增速比較慢的行業中尋找有競爭優勢的龍頭企業，二是在滲透率比較低、成長性比較高的行業中尋找有真正競爭優勢的企業。

中國基金報記者楊波

中國基金報：從2014年四季度以來，中國股市走出了一輪強勢的上漲行情。2015年，行情會否演變為一輪真正的牛市？

鄧曉峰：這一輪行情背后的邏輯主要有兩點：一是系統性風險下降，二是資金流向出現巨大變化。第一點是根本，第二點是助力。

2014年，中國政治、經濟系統性風險全面下降，新一屆領導對局面的掌控能力很強，而且，新一屆政府在中國經濟發展的路徑上選擇了以市場化發展為導向。香港“占中”事件做了一次很強的壓力測試，反映了中國目前的政局和社會結構都處于相對穩定的狀態。過去幾年，為什么大家不買大公司？為什么一些基本面非常不錯的公司股價始終在低位？因為大家對未來的預期偏悲觀。但是，2014年下半年以來，市場的悲觀情緒漸漸消散，投資者開始重拾信心。

經濟層面的系統性風險也大大降低。過去，地方政府債務和房地產市場是市場公認最大的風險，而現在這兩個問題都出現了解決的跡象。

2014年出臺了一系列針對地方債務的政策，國務院第43號文對地方政府債務采取新老劃斷的方式，存量用中央信用替代地方信用，增量則通過預算法等進行約束，限制了地方政府的投資行為和債務的無序擴張。照這個模式運作，中國地方債務的系統性風險基本可以控制，銀行作為地方政府債務主要的債權人，系統性風險也大幅下降。

房地產市場硬著陸的風險也在降低。2014年，隨著房地產市場的調整，政策從過去以打壓房價為核心轉變為防止硬著落為重點。國慶期間，央行更調整了房地產信貸政策，特別是認貸不認房的政策對房市產生了巨大影響，房地產成交開始恢復。12月的數據顯示，近30個一二線城市的成交量同比大幅上升。如果把房地產行業當作一個整體，我們會發現，庫存在消化，拿地在減少，新開工在下降，運轉更良好，資產負債表在改善，整個行業的風險是下降的，銀行體系在房地產上的系統性風險暴露同樣是下降的。如果這種比較好的銷售情況能維持半年，房地產市場有機會實現軟著陸。雖然個別公司和局部地區有可能出現問題，但房地產市場的系統性風險可能整體性得到解決。

資金流向也出現了巨大變化。房地產市場調整導致信托、非標資產收益率下降，帶動全社會無風險收益率下降，資金流向開始出現了有利股市的變化。另一方面，因為經濟增速放慢，央行趨向于采取寬松的政策。為降低社會融資成本，央行有意控制短期回購利率的水平，固定收益類資產的收益率在下降，整體而言，形成了類量化寬松的環境，資金開始流向股市。我們可以看到，2014年6月以來，投資者保護基金公布的股市保證金余額出現持續上升，從五六千億上升到10000多億，股市從存量博弈的市場轉變為有新增資金的市場。而市場上一大批藍籌公司的估值水平在低位，存在巨大的重估需求，正好有一部分資金要進入股市，可謂“干柴”遇到了“烈火”，央行降息又徹底引爆了市場，市場出現了單邊強勁上漲。

去年開工下降的遞延效應使房地產對經濟增長的負面沖擊可能在今年上半年達到高點。如果上半年銷售情況能維持目前的狀況，去庫存會加快，由于基數和同比的原因，房地產對經濟增長的負面沖擊會逐漸降低。房地產市場下滑對經濟的壓力測試有望完成，在這輪壓力測試過程中，如果工業企業的盈利沒有出現大規模下降，股市就可以看得更樂觀一些。

中國從2011年開始結構性調整，在這一過程中，全社會一致的悲觀預期導致新增產能非常低。如果經歷過最強的需求萎縮的壓力測試還能穩住，未來經濟走穩甚至逐漸往上走的概率會比較大。可能現在已經走到了中段，至少底部區域已經見到了。未來重點觀察兩個指標，一是房地產成交量是否維持在一個比較高的水平，二是規模以上工業企業的盈利是否維持在一個穩定的水平。

中國基金報：是否可以這樣理解：總體上，你看好后市？

鄧曉峰：我們對未來信心相對較足，原因在于，我們觀察到近幾年中國經濟出現了跟過去明顯不一樣的現象：過去，只要GDP增速下降，企業盈利就是負增長，而近年來，在GDP增速下降的過程中，企業盈利只是增速下降，卻沒有負增長，這可能意味著中國經濟已發展到一個新的較為成熟的階段。

在過去的經濟高增長時期，不太講究企業的管理水平和競爭能力，滿足需求是第一位的，“豬”也能飛。而在經濟體相對成熟、增速逐漸放緩時，行業競爭會更加激烈，優勢企業和劣勢企業必然出現嚴重分化，這種狀態是以競爭力差、管理能力差的企業虧損倒閉為代價，優勢企業則強者恒強。像家電行業，已進入成熟狀態，行業整體增速很低，優勢企業卻能獲得不錯的增長，維持良好的盈利水平。

中國基金報：2015年，你會采取什么樣的投資策略？如何布局？

鄧曉峰：具體到投資，我傾向于兩條主線：

一是在滲透率高、成熟度高、增速較慢的行業中尋找有競爭優勢的龍頭企業，這些企業有望在行業的低速發展中實現穩定的盈利增長和較高的資產回報，而且目前的估值低于國際水平。

從投資的角度來說，你應該跟優勢企業在一起，因為在中國經濟增速放慢的階段，優勢企業長期獲得較高的凈資產收益率應該是一個常態，這些企業如果估值合適，會有很好的回報。特別要提醒大家的是，當這些企業的收入增速低于凈資產收益率的時候，它們積累現金的速度會很驚人，部分收入增速在10%左右、凈資產收益率在25%~30%的企業已積累了巨額現金，甚至出現了企業的凈現金占市值比例達1/3或更高的情況。

二是在滲透率比較低、成長性比較高的行業中尋找有真正競爭優勢的企業，等待其估值合理的時候去布局。

這是一個組合的兩個方向，既有成長性稍慢、回報率很高的成熟企業，也有成長性較高的偏新的企業。總體而言，我們會重點觀察公司的估值水平和未來的增長潛力。

中國基金報：這是否意味著，你們會到小公司中去淘金？

鄧曉峰：無論大公司還是小公司，肯定都有一些值得投資的公司，中小板、創業板中肯定也有好公司，我們會回避概念性的炒作，關注有真正競爭優勢的企業，并且客觀評估其商業模式、競爭能力和估值水平。