去通道化降低融資成本 非標與債券呈局部替代效果

再議“非標”

并沒有直接證據說明，“非標”影響了宏觀調控效果、擾亂國內金融市場。相反，第一，商業銀行通過發行銀行理財募集資金，通過銀行信用風險審查程序完成審查后，以合理的、市場化的價格投向符合國家產業政策的領域，促進實體經濟發展、轉型；第二，銀行嚴格的風險審查和后續管理，降低了投資風險，維護了金融市場的穩定；第三，銀行理財通過創設“非標”，取得相對較高的投資收益，為廣大的普通投資者提供了投資渠道，否則這部分資金有可能去炒作各類商品、通過民間借貸渠道流向企業、炒作房地產等。

本報記者柳燈北京報道

正如電視劇里總喜歡將角色簡單的區分為“好人”與“壞人”一樣，將債權類資產區分為“標準化”與“非標”之后，“非標”就被貼上了規避監管、成本高風險高、為地方融資平臺和房地產“輸血”等各類標簽。卻鮮有人去思考，實際情況真的是這樣嗎？

支持實體經濟發展

銀行借“非標”將表內業務表外化，規避貸款管理，但這一行為影響宏觀調控效果缺乏直接證據。

在貸款額度緊張時，部分銀行通過發行銀行理財產品，通過受讓信托受益權模式等，滿足企業融資需求。行貸款之實，但無需向貸款一樣計提風險撥備，不計入存貸比考核，這種情況確實存在，也有變相規避貸款規模監管的問題。

一方面，這種情況有其產生的歷史背景。2008年金融危機后“四萬億”刺激計劃帶來的資金面寬松，在2010年開始收緊，央行開始控制信貸規模。原來以外匯占款為表現形式的基礎貨幣投放從2010年以后開始慢慢減弱，加之利率市場化帶來個人存款加速向理財產品轉化，使得商業銀行的存款來源不足。于是，商業銀行有更多的沖動通過同業、理財做表外業務進行放貸，“非標”迅速崛起，一度甚至高達投向的50%以上。

隨著“8號文”出臺，對“非標”設置規模比例上限，據全國銀行業理財信息登記系統數據，截至2014年6月底，銀行理財投資的“非標”余額規模約為2.8萬億元，不足3萬億。同時，據央行官網數據，截至2014年6月底，本外幣貸款余額82.88萬億元，“非標”余額占其比例不足4%。

另一方面，不可否認的是，“非標”對應的是融資項目，確實為支持實體經濟發展提供了資金渠道。根據全國銀行業理財信息登記系統數據，理財資金投向涉及國民經濟的80多個行業。

并沒有直接證據說明，“非標”影響了宏觀調控效果、擾亂國內金融市場。相反，第一，商業銀行通過發行銀行理財募集資金，通過銀行信用風險審查程序完成審查后，以合理的、市場化的價格投向符合國家產業政策的領域，促進實體經濟發展、轉型；第二，銀行嚴格的風險審查和后續管理，降低了投資風險，維護了金融市場的穩定；第三，銀行理財通過創設“非標”，取得相對較高的投資收益，為廣大的普通投資者提供了投資渠道，否則這部分資金有可能去炒作各類商品、通過民間借貸渠道流向企業、炒作房地產等。

2013年1月，閻慶民在《在中國銀行業理財業務熱點問題座談會上的講話》中指出，銀行理財進一步支持了實體經濟的發展，大部分銀行業理財資金都投向了符合國家產業政策和經濟發展要求的重點領域和薄弱環節，提高了資金配置效率。同時，銀行理財業務也分流了可能參與民間高利貸、非法集資、投機炒作大宗商品的資金，有助于維護金融秩序穩定。進一步促進了銀行業的改革轉型，銀行理財業務資本占用較小，對銀行拓展中間業務、改善收入結構起到了積極作用，同時也是對推進利率市場化改革做出的有益探索。

是否屬影子銀行存爭議

關于銀行理財投資“非標”屬于影子銀行，仍存在分歧和討論空間。

2014年2月，閻慶民在接受《中國金融》雜志采訪時介紹，近年來，關于銀行理財業務是否屬于影子銀行的爭議較多，外媒利用銀行理財業務唱空國內銀行股、中國經濟和政府債務的聲音不絕于耳，國內各界對此也高度關注。我們的分析結果認為，在政策層面上，國內銀行理財業務不應屬于影子銀行。

一是銀行理財業務有嚴格獨立的監管政策框架。2005年以來，中國銀監會陸續出臺了包括《商業銀行理財產品銷售管理辦法》在內的20多項監管規章和制度，涵蓋業務管理、風險管理、銷售管理等諸多方面。同時，理財產品實行產品報告制。各項理財產品發行前須向監管部門報告，監管部門實施持續的非現場監測，必要時開展現場檢查。

二是銀行理財業務法律關系明確。按照《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》(下稱《通知》)規定，銀行應實現理財產品與投資資產一一對應，做到每只理財產品單獨管理、建賬和核算，每只產品必須建立資產負債表、損益表和現金流量表，在“賣者有責”基礎上實現“買者自負”。

三是部分理財業務存在期限錯配，但流動性風險整體可控。據21世紀經濟報道記者初步調查，目前大部分銀行及分支機構發行的理財產品與資產都可實現一一對應，但確實也有部分產品存在期限錯配的情況。銀行對這類產品的流動性風險做了嚴格的管理，設置了流動性風險管理指標或限額指標，定期開展流動性壓力測試和應急演練等，整體上降低了流動性風險。

四是銀行理財業務不涉及高杠桿操作。中國銀監會在多項監管規定中對理財資金的投向做了限制。因此，投資資金的來源、運用不涉及產生信用杠桿的機制安排。

五是理財業務需充分披露信息。銀監會各項監管規章針對銀行理財產品信息披露的要求非常詳細和嚴格，比如上述《通知》明確了銀行應向理財產品投資人充分披露投資非標準化債權資產情況等。

總之，銀行理財業務有嚴格的獨立監管框架體系，運作管理過程中無高杠桿操作，參與各方承擔信用風險職責清晰，期限錯配引發的流動性風險可控，信息披露充分，不易引發系統性風險。雖然從監管政策上分析，銀行理財業務不應屬于影子銀行，但在具體執行過程中也存在部分為規避監督和實現監管套利的理財業務，實質上為影子銀行產品。同時，中國資本管理市場的發展處于初級階段，對銀行理財代理人法律主體地位尚需厘清，這些都需要監管層提高警惕。

“非標”融資成本7%-9%

對于“非標”投資的“通道”導致權責不清，層層“扒皮” 進而抬高實體企業融資成本的說法，實際情況未必如此。

第一，北京大學國家發展研究院副教授徐建國在《理財產品會推高企業融資成本嗎？》一文中提出的觀點，企業選擇理財，表明其他融資方式不可得或成本更高。理財增加了一個供給資金的渠道，增加供給會降低價格是經濟學的基本原理。中國銀監會副主席王兆星也曾經提出，“一部分影子銀行業務有助于提高金融市場效率，降低實體經濟融資成本。”歐洲基金和資產管理協會(EFAMA)指出，資管行業作為重要的買方進行的數量巨大的股權、債權類投資，對降低融資成本、加強金融市場流動性、促進經濟增長起到了重要作用，是儲蓄轉化為投資的重要通道。

第二，中國郵政儲蓄銀行金融同業部副總經理周瓊在《對資產管理行業和影子銀行的思考》一文中指出，為什么會層層加碼，即加多層通道，一定程度上是源于監管制度的不統一。每類資管機構、資管產品監管要求都不統一，包括適銷性、可做的業務范圍、是否可以加杠桿、對資金池模式的限制程度、是否有資本金/準備金要求等，所以導致資管機構不斷尋找合規(或至少未被禁止)而又成本更低的通道。一些本為防范風險的限制性規定導致資管機構只能“繞道”，反而加大了成本和風險。

那么，“非標”項目的融資成本究竟有多高呢？21世紀經濟報道記者在調研中了解到，“非標”項目的平均融資成本在7%左右，最高可至9%左右。但是，這個成本相對民間借貸、P2P等融資渠道是比較低的，甚至相對于信托計劃整體8%-20%的融資成本還要低。

不過，需要指出的是，由于以往銀行理財通過層層“通道”投資“非標”，首先，確實拉長了中介鏈，使得權責不清。典型的案例是，中誠信托30億元礦產信托(投向山西振富能源的“誠至金開1號集合信托計劃”)和吉林信托10億元信托貸款項目(投向山西福裕能源的“松花江77號集合資金信托計劃（查詢信托產品）”)爆發兌付危機后，銀行與信托公司各執一詞，推脫責任，導致風險處理機制無法順利啟動，資產管理者的盡責履約義務受到質疑。其次，額外增加了不必要的通道費，提高了實體企業的融資成本。并且“通道”涉及信托、基金子公司、券商資管等多個金融子行業機構，一旦出現大規模風險事件，各金融子行業都將被卷入。

在“非標”實際存在的背景下，去通道化成為實際可行的選擇渠道。從2013年底，銀行試點理財直接融資工具，到2014年底開始征求意見的理財直投，即不存在期限錯配的項目融資類銀行理財產品，都是將銀行理財資金直接對接實體經濟融資項目，不再需要“通道”，降低了企業融資成本。

“非標”與債券并非相互替代

存在“非標不死，債市不行”的看法，認為“非標”擠壓債市發展，但數據統計不足以支持“非標”與債券的相互替代的判斷。

自2013年以來，“非標不死，債券不興”的觀點盛行。其邏輯在于，銀行在考核壓力下，資金配置從傳統的債券轉向高收益率的非標資產。如果這一邏輯成立，顯然“非標”的興衰構成債市需求變化的關鍵變量。

2014年5月，銀河證券固定收益主管黃斌輝在《非標興衰并非影響債市需求關鍵變量》一文中指出，銀行在業績壓力下，資金配置從債券轉向高收益率的“非標”資產。兩者之間存在一定替代關系，但數據統計不足以支持非標與債券相互替代的判斷。“非標”無論是記錄在投資科目還是反映在同業科目，都是典型的資產驅動模式，與債券配置的負債驅動模式存在顯著不同。資產驅動模式由資產帶動負債增長，該項負債與資產匹配。一方面，這部分資產由此新增的負債匹配，不涉及資產端的直接調整；另一方面，這項負債的增加已有資產對應，不會帶來額外的資產配置需求。所以，非標的資產決定負債，與債券配置的負債決定資產顯著不同，“非標”的“衰”和債券的“興”沒有必然的因果關系。

“非標”與債券相互替代邏輯在數據統計面前面臨挑戰：一是在“非標”同樣快速發展三個階段，2012年四季度、2013 年一季度、2013年四季度債市表現迥異；二是未配置“非標”的大型銀行與“非標”主要銀行在債券需求配置表現出同樣的趨勢，即需求下降；三是“非標”主要銀行的債券需求與“非標”并沒有表現出在總量和方向上顯著地的負相關性；四是興業銀行(601166)的“非標”、債券統計數據表明，兩者之間同樣沒有總量和方向上顯著地的負相關性；五是以2012年上半年大型銀行與股份行債券增量比例為參照，股份行債券累計少增4936億，同期“非標”新增25978億，占比19%。“非標”對債券的替代僅是局部的，而非全局性的。

綜上所述，“非標”只是一個名詞，正如一個人的名字，不能提及“非標”就覺得是規避監管、抬高企業融資成本的“壞人”。判斷“非標”的風險高低，應該是其背后對應的資產本身，正如判斷人需要分析其言行舉止一樣。