兩融處罰影響確實大 中信證券自己唱空券商股

中信證券:券商估值已處高位 政策信號將沖擊股價

1月16日，證監會通報了2014年第四季度證券公司融資類業務的現場檢查情況，3家券商因業務違規暫停新開融資融券賬戶三個月，2家券商被責令限期改正，其他7家券商被不同程度警示。

評論：

打破市場化發展的預期，釋放限制杠桿交易信號

除了對上述券商直接開出罰單，證監會還表示：融資融券風險較高，券商應強化投資者適當性管理，不得向證券資產低于50萬的客戶融資融券，證監會將加強對融資類業務的監管，加大現場檢查和處罰力度。這是監管首次對杠桿交易表明壓制態度。相對于銀行資金以產品入市的方式相比，兩融賬戶監管信息更加真實透明，此次監管對兩融加大監管力度，從政策一致性考慮，我們預計規范政策很可能會擴散至銀行等其他杠桿交易資金。

A股杠桿交易程度已超過可比市場

從杠桿交易資金入市方式來看，融資融券規模1.10萬億，股票質押融資約0.30萬億，股票收益互換約0.10萬億，銀行傘型計劃和單一賬戶融資產品規模保守預計0.50萬億，再考慮到民間融資和P2P資金入市情況，A股杠桿交易資金超過2萬億，交易量占比市場交易量超過37.10%(以2014年12月兩融交易量占比市場交易量比例推算)。

從散戶為主的市場結構和集中信用的兩融模式上看，A股杠桿交易的可比市場是臺灣，A股目前的杠桿交易占比37.10%，已超過臺灣地區上世紀90年代牛市平均水平(占比26.93%)，接近1999年峰值水平(38%)。

盡管業務影響有限，但由于估值已處高位，政策信號將沖擊股價

2014年12月當月新開兩融賬戶72萬戶，占比兩融賬戶存量12.27%，以本次被暫停新開兩融賬戶的三家券商的兩融余額份額來算(18.88%)，三家新開戶約13.60萬戶，占比市場兩融賬戶存量2.32%，再考慮到對三家券商存量客戶增加兩融額度不受限制，從全行業來看影響有限。但11月以來行業累計漲幅127%，目前行業平均PB3.40倍，大券商PB2.65倍，估值已處高位，政策信號預計將沖擊股價。

風險因素：股票市場深幅調整、傭金率加速下跌、創新改革低于預期。

下調證券行業評級至“中性”

長期來看，經濟增長和轉型壓力倒逼資本市場改革，直接融資崛起重新劃分金融利益格局，券商作為資本市場的組織者是最大的受益者，邏輯未變。短期來看，監管對于市場風險的警示將加重A股回調預期，綜合考慮到券商的估值水平、β屬性以及前期漲幅，我們建議短期獲利了結，觀望市場后續趨勢，下調行業評級至“中性”，下調所有個股評級至“持有”。