國泰君安：牛市放緩 布局防御

1.加強兩融業務監管是前期監管邏輯的延續。證監會在1月16日下午的發布會上通告了前期兩融業務專項檢查結果，對部分券商暫停新開融資融券客戶信用賬戶三個月，并強調“賬戶資產50萬元以上”的業務門檻規定。我們認為，監管層正持續加強對金融風險的關注，防范于未然。這一監管是前期監管邏輯的延續，其目的是促使市場在中期更平穩運行。自12月以來，監管層已先后實施專項檢查兩融業務、加強退市風險警示、點名通報18家涉嫌股價操縱上市公司、打擊內幕交易等監管行為；本次通告，既是12月兩融業務專項檢查的結果，也是前期整體監管邏輯的進一步延續。我們在12月21日報告《三種背離》中提出，以牛市為背景，監管層正系統性提升監管執行力度；站在當前我們認為，這一監管邏輯還將延續。

2.該監管措施將使短期內市場風險偏好下降。本輪行情具有增量資金和杠桿操作相疊加的特征，這使得市場能夠在短期內快速放大量價；在此背景下，監管層持續性的實施金融風險防范，有助于市場行情的長期可持續性。從具體措施來看，本次監管措施的執行主要限制增量業務，而非直接針對存量業務。但在短期內，這一監管措施將降低市場風險偏好。由于避險情緒的存在，市場有可能產生短期調整。

3.結合一行三會近期政策變動，短期資金成本下降預期將受影響。自12月起，央行已連續七周暫停公開市場操作；1月16日，銀監會對《商業銀行委托貸款管理辦法》征求意見，對委托貸款的來源和用途兩端加強監管；保監會在近期召開會議，提示險資運用的合規性及相關風險。綜合考慮一行三會近期政策在邊際上的變動，短期內資金成本下降預期將受到影響，市場波動率將進一步放大。

4.短期風險偏好下降，推薦食品飲料、醫藥、家電、輕工等行業。在監管加強、短期風險偏好面臨調整的情況下，行業配臵應當遵循三項原則。第一，甄選在本輪行情中漲幅較低的滯漲行業；第二，甄選當前估值較低、具有基本面支撐的行業；第三，避開融資買入額占比較高的行業。食品飲料、醫藥行業在本輪行情中漲幅較低，且本身具有防御性質，配臵價值凸顯；受益于地產銷量持續復蘇、原材料價格持續下降雙重因素推動，家電板塊在當前階段配臵邏輯清晰；輕工板塊持股離散度居中，前期漲幅較少，尤其是造紙行業已處于基本面底部，具有較好的預期。