誰制造了人民幣500基點大跌 日本渡邊太太身影顯現

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編者按

1月26日，人民幣即期匯率跌幅幾近央行規定的上線2%，最高跌幅逾1.94%。人民幣此輪下跌始于2014年10月，其背景是全球流動性放水，國內經濟減速。但美國經濟一枝獨秀，退出QE。因此跟美元比，人民幣開始了熊市征程。

本期專題從多個角度來觀察人民幣貶值。比如記者從交易員處獲悉，造成1月26日較大跌幅的很可能是“日本大媽”的撤離；而人民幣下跌也為國內貨幣寬松創造條件；落實到投資，美元資產作為投資對象的QDII將會受益。

重點提示

26日早盤人民幣即期匯率大跌近2%，一度觸及人民幣-日元套利交易的盈虧平衡線。畢竟，多數套利機構是以2010年美國國債收益率（現在約為2%）作為業績參考基準，當人民幣-日元套利交易的年化利差收益保持在4%，就意味著套利交易的超額收益為2%。

然而，隨著人民幣即期匯率一度跌幅接近2%，這部分超額收益蕩然無存，加之套利機構發現近期中國政府調低人民幣中間價，似乎有意容忍人民幣適度貶值以提振經濟發展，最終引發套利資金撤離潮涌。

本報記者陳植上海報道

“26日早盤幾乎見不到結匯盤，基本全是購匯盤。”一位銀行外匯交易員感慨。

購匯盤潮涌的結果，就是當天早盤期間，人民幣兌美元即期匯率一度貶值500個基點至6.2518，跌幅超過1.94%，逼近人民銀行允許人民幣單日現匯在中間價上下2%的波動區間。

這也是人民幣即期匯率連續第二天大跌。早在1月23日，人民幣對美元即期匯率已經跌至近200個基點，創下過去七個月以來的新低。

在這位外匯交易員看來，此次觸發人民幣即期匯率接近跌停的幕后推手，無疑是此起彼伏的歐元貶值潮。

“23日人民幣匯率之所以大跌，主要原因是歐洲央行推出萬億歐元QE而引發美元匯率大漲。26日早盤，人民幣匯率一度接近跌停，始作俑者是上周日希臘大選結果，引發市場擔心希臘可能退出歐元區，由此進一步推高美元指數。”他分析說。

但令他頗為驚訝的是，26日早盤推動人民幣即期匯率一度逼近跌停的資金力量，除了銀行與企業的避險購匯買盤外，更多則是套利資金不惜代價地加速撤離人民幣。

“這些套利資金對各國央行貨幣政策動向是最為敏感的。”一家國際投資銀行人士表示。上周二，中國國家統計局初步核算，去年中國GDP增速接近7.4%，低于市場7.5%預期值后，這些套利資金就已經打算撤離人民幣。而周末歐元匯率突如其來的大跌，無形間加快了他們的撤離步伐。

在他看來，這些套利熱錢是“有備而撤”的。近期人民幣匯率被高估的聲音不絕于耳，有經濟學家認為中國央行若能允許匯率在一定幅度貶值， 中國經濟增速有望回到7.5%以上。

“這些套利資金其實在豪賭中國政府相關部門為了保經濟增長，會默許人民幣適度貶值，這才加速撤離人民幣，甚至轉而押注人民幣貶值套利。”這位國際投資銀行人士說。

希臘大選的“多米諾效應”

在不少外匯交易員看來，上周日希臘大選結果，無疑是26日早盤人民幣即期匯率一度接近跌停的直接導火索。

這個形成的邏輯是，相比上周四歐洲央行推出萬億歐元QE政策，更多是為了借助歐元貶值對抗經濟通縮，希臘大選結果則可能直接動搖歐元區的完整性。

究其原因，在希臘左翼激進聯盟黨在議會選舉大獲全勝后，該黨領導人齊普拉斯（Alexis Tsipras）有望成為新任總理。將在他的帶領下，希臘有可能成為第一個在歐債危機期間公然反對歐盟與國際貨幣基金組織（IMF）紓困條件的歐元區政府。

“這也是金融市場最擔心的結果。”這位國際投資銀行人士表示。由于希臘左翼激進聯盟黨一直反對希臘通過財政緊縮政策獲得外部援助，而是傾向采取債務重組等方式解決本國債務違約問題。這讓眾多資產管理機構擔憂這個政黨很有可能迫使希望退出歐元區，紛紛拋售歐元避險。

截至上周五收盤時，歐元兌美元匯率跌幅超過100個基點，一度跌至2001年以來的最低值1.11附近。

由于美元指數的約60%比重是掛鉤歐元，歐元大跌勢必引發美元大漲，令人民幣兌美元匯率承受較高的貶值壓力。

“正是這種市場預期，令26日早盤基本見不到結匯盤（即買入人民幣賣出美元），銀行與企業都在買入美元賣出人民幣，直到人民幣即期匯率接近跌停時，才有銀行開始反向操作，鎖定自身匯率風險。”上述外匯交易員說。

在他看來，相比銀行企業的避險購匯盤，真正觸發人民幣即期匯率大跌的資本力量，其實是套利資金的撤離。

日元套利交易撤離“作祟”

令多位外匯交易員相當吃驚的是，即便26日早盤人民幣即期匯率一度接近跌停時，仍有不少資金在拼命購匯。

“這似乎不是銀行與企業的避險購匯買盤所為，更像是套利熱錢在不惜代價地撤離。”上述外匯交易員分析說。隨著過去數年人民幣持續單邊升值，市場彌漫著大量套利資金。其中最流行的，當屬人民幣-日元套利交易。由于日本長期執行零利率政策，導致人民幣存款利率較日元高出約3%。于是，大批對沖基金與資產管理機構便以0-0.25%融資成本拆入日元，兌換成人民幣存入當地銀行或投資理財產品，套取約3%的利差收益。加之日元QE政策引發人民幣兌日元年年持續升值，扣除相關融資成本與手續費用，人民幣-日元套利交易的無風險年化收益接近4%-5%，對不少機構具有相當高的吸引力。

“去年3月中旬人民幣匯率一度單日大跌500個基點，已經逼退了不少人民幣-日元套利交易資金，但他們很快又卷土重來。”他說。由于去年底日本央行啟動新一輪日元QE政策，加之當時人民幣匯率開始企穩升值，又令大量日元套利交易資金趨之若鶩。

但在他看來，這回套利交易撤離人民幣，可能很難再回來了。究其原因，主要是歐元貶值的多米諾效應所致。長期以來，日本國內同樣流行著歐元-日元套利交易，即日本渡邊太太們喜歡用高資金杠桿借入日元，再兌換成歐元賺取兩者的匯差。由于日本央行早早啟動日元QE政策，隨著歐元兌日元匯率趨于升值，這類高杠桿的歐元-日元套利交易往往能產生可觀的年化收益。

如今，隨著歐洲央行也啟動QE政策引發歐元匯率大跌，渡邊太太們迅速轉變策略，大舉撤離歐元-日元套利交易，轉而押注歐元匯率下跌，由此引發日元匯率反彈。

“一旦日元匯率反彈，勢必壓縮人民幣-日元套利交易的匯兌收益，即使人民幣兌日元短期仍可能保持上漲，但在這些無風險套利資金眼里，只要人民幣兌日元匯率趨向雙向波動，就存在虧損風險隱患。”他分析說。

21世紀經濟報道記者從多位外匯交易員處了解到，26日早盤人民幣即期匯率大跌近2%，一度觸及人民幣-日元套利交易的盈虧平衡線。畢竟，多數套利機構是以2010年美國國債收益率（現在約為2%）作為業績參考基準，當人民幣-日元套利交易的年化利差收益保持在4%，就意味著套利交易的超額收益為2%。

然而，隨著人民幣即期匯率一度跌幅接近2%，這部分超額收益蕩然無存，加之套利機構發現近期中國政府調低人民幣中間價，似乎有意容忍人民幣適度貶值以提振經濟發展，最終引發套利資金撤離潮涌。

“據我所知，有些金融機構的人民幣-日元套利交易還出現一定程度虧損，不得不在26日早盤止損出局。”他透露。

（注釋：渡邊太太即拆入低息日元投資境外高收益品種及外匯投資的日本家庭主婦們。）