市場邏輯解析：為何歐銀QE反導致人民幣貶值？

自然界有許多一開始令人感到費解的現象，但最后往往都能用科學原理加以解釋，而經濟領域則亦然。上周歐洲央行宣布此后開始每月購債600億歐元，中國央行副行長旋即表示此舉可能對人民幣造成貶值而非升值壓力，而人民幣匯價果真也就在周一大跌了200余點。

央行副行長潘功勝上周五(1月23日)指出，歐洲央行印鈔的做法，可能有利于中國對歐出口活動，并同時會使人民幣面臨貶值壓力。而歐洲央行增加流動性會導致中國對歐出口增加，并使人民幣貶值的這個邏輯，用經典經濟學理論顯然是無法解釋的。如果大家對中國經濟和貨幣政策的運作方式不夠了解，就勢必會對此言論感到迷茫。

基于普通人的邏輯，歐洲央行每月印鈔600億歐元購債的做法顯然會起到進一步令歐元貶值的效果，這會導致其他任期自由浮動的貨幣都相對歐元升值，同時，歐元的貶值也會令歐元區的進口物價上升，這使得中國產品對歐元區市場的出口優勢下降。在此狀況下，唯一利好中國對歐出口的前景就是歐元區經濟在歐洲央行QE開始后錄得迅速好轉，使得其對中國出口產品的需求上升，并抵消歐元貶值的負面影響。然而，基于當前的歐洲經濟狀況，該地區經濟“迅速好轉”的前景基本也等同于天方夜譚。

因而，基于上述邏輯，歐洲央行印鈔理應對中國對歐盟的出口有負面沖擊，并料使人民幣兌歐元升值。然而，大家忘記了一點，那就是人民幣并非是自由浮動的貨幣。雖然，近年來人民幣匯率確實有了一定的波動空間，但仍然受到中國央行所設定的中間價的制約。而中國央行所制定的人民幣匯率中間價雖然有小幅浮動，但總體上仍和美元掛鉤，這意味著在全球匯市出現劇烈波動時，人民幣兌美元匯價的波動幅度會遠小于美元兌其他自由浮動貨幣的波動幅度。因此，在美元強勢升值的過程中，人民幣也會隨美元升值，雖然在表面上來看，人民幣兌美元也確實在過去幾個月間錄得了貶值，但是與歐元、日元、澳元的貶值幅度相比，仍不可同日而語。

中國央行過去數年間一直通過買入美元的方式來阻止人民幣過快升值，而在匯率趨勢逆轉之后，央行卻也可以通過拋售美元來阻止人民幣貶值。近期以來，在國內經濟降溫、房地產市場遇冷且中央政府反腐敗力度加大的背景下，國際熱錢開始從中國市場流出，因而，雖然中國貿易順差仍在擴大，政府當前的外匯儲備卻相比2014年6月份的峰值下降了3.5%，而在此期間人民幣則相對美元貶值了2%。因此，官員所謂的人民幣“貶值”壓力，仍是從美元的角度出發的。在美國以外的多個發達經濟體集體采取寬松政策抬高美元匯價的情況下，人民幣兌美元確實可能面臨進一步走低的壓力

事實上，雖然一定程度的貨幣貶值確實有帶動出口的作用，但坦白來說，中國政府并不希望人民幣過快貶值。一方面，中國政府正在推動經濟由出口導向向內需導向轉變，對出口的倚重程度不及以往，另一方面，政府也希望進一步擴大人民幣的國際市場影響力，而保持匯價相對穩定堅挺則是貨幣影響力擴大的先決必要條件。同時，人民幣加速貶值會助推熱錢進一步流出，并使持有美元債務的企業面臨壓力。

但無論如何，若以美元計價，則人民幣在年內繼續貶值似乎無法避免，目前，人民幣即期匯價和中間價之間的落差已經達到了逼近上限的水平，離岸人民幣的匯率水平則更低。而花旗集團(Citigroup)預計，美元兌人民幣即期匯價將在年底升至6.32。在此狀況下，中國將能夠在日本央行和歐洲央行競相加入寬松競賽的背景下，繼續保住在日本和歐元區市場的出口市場份額。