市場邏輯解析：為何歐銀QE反導(dǎo)致人民幣貶值？

自然界有許多一開始令人感到費(fèi)解的現(xiàn)象，但最后往往都能用科學(xué)原理加以解釋，而經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域則亦然。上周歐洲央行宣布此后開始每月購債600億歐元，中國央行副行長旋即表示此舉可能對(duì)人民幣造成貶值而非升值壓力，而人民幣匯價(jià)果真也就在周一大跌了200余點(diǎn)。

央行副行長潘功勝上周五(1月23日)指出，歐洲央行印鈔的做法，可能有利于中國對(duì)歐出口活動(dòng)，并同時(shí)會(huì)使人民幣面臨貶值壓力。而歐洲央行增加流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致中國對(duì)歐出口增加，并使人民幣貶值的這個(gè)邏輯，用經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論顯然是無法解釋的。如果大家對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的運(yùn)作方式不夠了解，就勢(shì)必會(huì)對(duì)此言論感到迷茫。

基于普通人的邏輯，歐洲央行每月印鈔600億歐元購債的做法顯然會(huì)起到進(jìn)一步令歐元貶值的效果，這會(huì)導(dǎo)致其他任期自由浮動(dòng)的貨幣都相對(duì)歐元升值，同時(shí)，歐元的貶值也會(huì)令歐元區(qū)的進(jìn)口物價(jià)上升，這使得中國產(chǎn)品對(duì)歐元區(qū)市場的出口優(yōu)勢(shì)下降。在此狀況下，唯一利好中國對(duì)歐出口的前景就是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在歐洲央行QE開始后錄得迅速好轉(zhuǎn)，使得其對(duì)中國出口產(chǎn)品的需求上升，并抵消歐元貶值的負(fù)面影響。然而，基于當(dāng)前的歐洲經(jīng)濟(jì)狀況，該地區(qū)經(jīng)濟(jì)“迅速好轉(zhuǎn)”的前景基本也等同于天方夜譚。

因而，基于上述邏輯，歐洲央行印鈔理應(yīng)對(duì)中國對(duì)歐盟的出口有負(fù)面沖擊，并料使人民幣兌歐元升值。然而，大家忘記了一點(diǎn)，那就是人民幣并非是自由浮動(dòng)的貨幣。雖然，近年來人民幣匯率確實(shí)有了一定的波動(dòng)空間，但仍然受到中國央行所設(shè)定的中間價(jià)的制約。而中國央行所制定的人民幣匯率中間價(jià)雖然有小幅浮動(dòng)，但總體上仍和美元掛鉤，這意味著在全球匯市出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，人民幣兌美元匯價(jià)的波動(dòng)幅度會(huì)遠(yuǎn)小于美元兌其他自由浮動(dòng)貨幣的波動(dòng)幅度。因此，在美元強(qiáng)勢(shì)升值的過程中，人民幣也會(huì)隨美元升值，雖然在表面上來看，人民幣兌美元也確實(shí)在過去幾個(gè)月間錄得了貶值，但是與歐元、日元、澳元的貶值幅度相比，仍不可同日而語。

中國央行過去數(shù)年間一直通過買入美元的方式來阻止人民幣過快升值，而在匯率趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)之后，央行卻也可以通過拋售美元來阻止人民幣貶值。近期以來，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)降溫、房地產(chǎn)市場遇冷且中央政府反腐敗力度加大的背景下，國際熱錢開始從中國市場流出，因而，雖然中國貿(mào)易順差仍在擴(kuò)大，政府當(dāng)前的外匯儲(chǔ)備卻相比2014年6月份的峰值下降了3.5%，而在此期間人民幣則相對(duì)美元貶值了2%。因此，官員所謂的人民幣“貶值”壓力，仍是從美元的角度出發(fā)的。在美國以外的多個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體集體采取寬松政策抬高美元匯價(jià)的情況下，人民幣兌美元確實(shí)可能面臨進(jìn)一步走低的壓力

事實(shí)上，雖然一定程度的貨幣貶值確實(shí)有帶動(dòng)出口的作用，但坦白來說，中國政府并不希望人民幣過快貶值。一方面，中國政府正在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)由出口導(dǎo)向向內(nèi)需導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，對(duì)出口的倚重程度不及以往，另一方面，政府也希望進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣的國際市場影響力，而保持匯價(jià)相對(duì)穩(wěn)定堅(jiān)挺則是貨幣影響力擴(kuò)大的先決必要條件。同時(shí)，人民幣加速貶值會(huì)助推熱錢進(jìn)一步流出，并使持有美元債務(wù)的企業(yè)面臨壓力。

但無論如何，若以美元計(jì)價(jià)，則人民幣在年內(nèi)繼續(xù)貶值似乎無法避免，目前，人民幣即期匯價(jià)和中間價(jià)之間的落差已經(jīng)達(dá)到了逼近上限的水平，離岸人民幣的匯率水平則更低。而花旗集團(tuán)(Citigroup)預(yù)計(jì)，美元兌人民幣即期匯價(jià)將在年底升至6.32。在此狀況下，中國將能夠在日本央行和歐洲央行競相加入寬松競賽的背景下，繼續(xù)保住在日本和歐元區(qū)市場的出口市場份額。