注冊制應與資本市場形成良性互動

去年9月，當阿里巴巴在紐交所成功上市，落寞的國內資本市場盡快推行注冊制改革的呼聲再起，要求以注冊制把新興互聯網公司留在國內上市。轉過新年，阿里巴巴在美國遭遇集體訴訟，如同大多數中概股公司一樣，上市不久即受到華爾街之狼的圍剿。

阿里上市，得益于美國極具包容性和開放性的股票發行注冊制，而其被訴也同樣源于美國嚴厲的注冊制配套措施。注冊制是一把雙刃劍，既是企業融資上市、開疆拓土的利劍，也是始終懸在公司頭頂的達摩克里斯之劍。阿里在美被訴警示正在銜枚疾進推行注冊制的國內資本市場，注冊制要與資本市場形成良性互動，要形成一個良性互動的市場生態。在這個市場生態中，監管層、上市公司、中介機構、投資者等這些市場主體都要以注冊制制度框架約束，對監管方式、IPO政策、信息披露、公司治理、訴訟制度、投資者保護等方面進行更具針對性的改革。

阿里巴巴等中概股被訴與頻繁做空，其最大原因在于國內公司治理與美國注冊制的落差與錯位。盡管這些公司代表了中國新興產業的精粹，但國內成長環境、公司治理與以注冊制為支撐的成熟市場相距甚遠。阿里被訴的焦點并不在于國內輿論熱議的假貨與網貨之爭，或者是阿Q式的“通過訴訟讓美國投資者更了解阿里”。美國律所提起集體訴訟，直指注冊制的核心問題——信息披露。美國律所指控阿里沒有披露在IPO之前與國家工商總局的會談，稱阿里及其高管在公司的商業運作、財務預期和持續的監管風險三方面作出了失實和誤導陳述。訴訟依據的是美國1934年證券法案的規定，即“對重要事實作不實陳述，或省略重要事實，以致在當時情境下，使人產生誤導”。

信息披露是成熟市場投資者最為看重的，充分而準確的信息披露就是對中小投資者的最大保護。如果阿里存在隱瞞信息的行為，就有可能影響到投資者的正常判斷，侵害了他們的知情權和財產權。反觀國內資本市場，上市公司對投資者知情權的漠視導致信息披露殘缺不實，多年來嚴重的信息失衡導致整個市場萎縮成對垃圾題材等劣質產品的逆向選擇，也迫使優秀的國內企業紛紛避開A股而選擇在境外市場上市。

確實，信息披露是注冊制的靈魂和核心，真實、準確、完整、及時的信息披露是證券市場誠實信用的基石，也是投資者的決策依據。成熟市場證券監管的核心是信息披露，所有制度與監管措施都建立在信息披露基礎之上。在IPO實行注冊制后，國內資本市場也應以信息披露為核心，以IPO陽光化為目標，強化上市公司的信息披露義務。

阿里之所以授人以柄，與監管部門的監管方式也有直接關系。工商總局“白皮書”中的一句話:“為了不影響阿里系上市前的工作進展，該座談會以內部封閉的形式進行。”按此說法，在阿里上市之前工商總局就查實阿里存在著“五大問題”，只是恐怕影響阿里的上市才未向社會披露。工商總局所謂“為了不影響阿里系上市而未公開”，構成了對重要信息的隱瞞，屬于違法行為。如此不嚴謹的監管文件和信息披露方式，當然會被嗅覺靈敏的“華爾街禿鷲”輕松抓住。而在國內資本市場、地方政府與中介機構幫助公司在上市之前粉飾包裝形象、選擇性發布公司信息實在司空見慣。如果以后推行注冊制方案，監管方式與理念首先需要變革，適應注冊制模式的監管要求。監管層需要明確、完整的信息披露并不是只針對上市公司層面，也是監管部門的義務。

在阿里之前，中概股除遭遇集體訴訟外，還頻繁遭遇渾水等機構的做空。我們對此類現象的理解，可能存在一些訛誤，對做空機構存在天然的反感，甚至上升到捍衛民族企業的高度，實際上是對注冊制下市場運行與投資者保護制度的誤解。將來實行注冊制后，允許渾水等做空機構的存在似乎可以成為研究的課題。做空者是資本市場的食腐者，他們幫助清除市場上造假欺詐的公司。做空者的存在和做空利益格局的設計，對于造假盛行的A股市場，應該是一股遲到而重要的市場遏制力量。

注冊制草案推出并不困難，難的是信息披露核心理念的確立、監管方式的改進、剛性投資者保護與便捷賠償制度的建立。這些是注冊制推行的前提，但并不是延遲注冊制的借口。注冊制的推進過程，也是上市公司治理不斷進步、國內資本市場制度逐漸完善的過程。注冊制的草案架構，也可以在A股實踐中試錯與改善，注冊制完全可以與資本市場實現良性互動。 (作者系資本市場資深觀察人士)