高盛報告：資本大量外流或持續 降準力度必要時料加大

鳳凰財經訊 據路透社報道，去年四季度中國凈資本外流達到了創紀錄的910億美元。高盛高華證券經濟學家鄧敏強、魏靜嫻對此解讀指出，因企業解除外幣債務而進一步造成的資金流出規模未必很大。但是如果中國居民繼續增持外國資產和/或外國各方繼續減持海外人民幣，那么大規模資本外流的情況可能延續，這也是人民幣匯率主要的風險所在。

報告并認為，鑒于外匯流入進一步放緩，而且央行已經決定通過降準來釋放系統內的流動性，央行可能會在必要時加大降準力度，從而保證銀行間市場流動性的穩定。

以下為報告要點摘錄：

1. 不論是從凈資本外流規模還是央行圍繞匯率采取的行動而言，四季度的外匯流動狀況都非常顯著

上周公布的中國四季度國際收支賬戶數據顯示，含凈誤差與遺漏項(NEO)的凈資本外流規模達到了創紀錄的910億美元，較之二、三季度的510億美元和720億美元（均含NEO）進一步攀升。凈資本外流未必反映出市場對于一種貨幣的需求疲軟。畢竟，假如央行沒有干預市場，那么像中國這樣的經常項目順差國確實會出現凈資本外流的情況。

一個與人民幣需求更相關的衡量指標是人民幣匯率和外儲積累的步伐/方向。基于這一標準，二、三季度的國際收支賬戶似乎表明存在不同程度的政策引導或被動資本外流的情況。在二季度時，人民幣匯率只在央行加大外匯儲備的情況下走軟，說明人民幣貶值至少部分緣于政策推動；而三季度時，人民幣匯率在外儲規模未見實質性變動的情況下走強，說明從根本上講人民幣需求依然旺盛。

但是，四季度時的狀況截然不同。雖然外儲規模下降（可能因為央行拋售外幣以支持人民幣匯率）但人民幣貶值。季度國際收支數據與我們所追蹤的外匯流動月度示意性指標相符，據該指標顯示四季度時的外匯流出似乎主要集中在12月份。在過去15年中曾經只出現過一次類似情況（即人民幣匯率走軟且資本和外匯雙雙外流），當時是在2012年二季度（央行外儲規模降低了120億美元），因為那時圍繞中國增長前景的擔憂升溫。

2. 分析中國的國際收支賬戶

分析中國國際收支賬戶的各項構成或許有助于我們明確資本外流的主要源頭：

經常項目： 中國的經常項目持續表現強勁，這主要是受到了大量貨物貿易余額的支撐。我們預計中國今年的貨物貿易余額將從2014年的3,800億美元進一步提高到4,500億美元，因為進口大宗商品價格走低且國內需求疲軟。事實上，1月份的貨物貿易順差升至創紀錄的600億美元，盡管季節性噪音可能放大了這一數字。貨物貿易順差的改善應該會抵消收入項目上常見的小幅逆差（外商對華直接投資的收入通常高于中國自外商投資的收入，后者中很大一部分是中國央行的外匯儲備）以及不斷擴大的服務貿易逆差（主要反映出中國游客的海外消費加大）。整體而言，我們預計今年的經常項目余額將從2014年的2,100億美元提高至2,900億美元。

資本項目：外商直接投資保持強勁并為中國帶來了較為穩定的外匯流入，去年的順差接近2,000億美元。證券投資是另一個主要的資本項目，通常反映為凈流入。有別于許多已開放了資本賬戶的經濟體，中國當局對于通過債券和上市股票進行的外國投資進行嚴密監管，主要是通過QFII、RQFII和QDII等額度機制以及不久前推出的滬港通來實現的。考慮到這一原因，與之相關的資金流動通常不會是“熱錢”來源；雖然四季度證券投資的具體規模尚未披露，但是央行數據顯示外國對于中國上市股票和債券的投資穩健增長了約200億美元（股票投資和債券投資分別增加了約150億和50億）。因此，證券投資似乎不是四季度外匯流出的推動因素。

剩下還有兩大可能影響資本項目的變動因素，即“其它投資”和“凈誤差與遺漏項”，我們認為后者是四季度大規模資本外流的最可能原因。其它投資主要反映出中國企業的外幣存貸款、貿易信貸以及同樣重要的離岸人民幣余額情況。前兩項因素與國內企業對人民幣走勢的看法密切相關，而最后一項則關系到海外投資者的市場情緒。雖然這些流動可以達到很大規模而且具有波動性，但它們是通過透明渠道進行的，即便部分源自跨境套利（例如國內人民幣和離岸人民幣的匯差），參見2014年4月25日發表的“亞洲經濟分析：深入分析人民幣流入成因”。

最后剩下的一項是凈誤差與遺漏項(NEO)。近年來中國的NEO持續大幅走低，并在三季度降至-630億美元，大約相當于當季經常項目順差的90%。正如我們在2015年1月12日研究報告“中國經濟分析：中國的資本外流風險－3,000 億美元緣何消失？”中所闡述的那樣，中國的NEO已經和整體人民幣市場情緒及反腐風險密切相關，似乎說明它可能體現了隱藏的資本外流。我們現在還不知道四季度的NEO數據，但是如果近期趨勢延續，那么它可能是造成四季度整體資本外流的一個主要原因。

3. 資本流出規模已然龐大，但是還會進一步增長到何種程度?

我們經常被問及的一個問題是中國企業解除剩余的外幣頭寸會給國內人民幣匯率帶來多大風險，但是我們認為更主要的風險在于中國居民繼續增持新的海外資產和/或外國各方開始減持海外人民幣頭寸。我們首先來看看因企業削減外幣債務而可能造成的進一步資金外流，然后再來探討后一種風險因素。

為評估中國目前的外匯敞口，我們關注外幣債務情況： （1） 分析針對中國非銀行企業所負擔的外幣債務，因為中國銀行業的凈外匯敞口應該不構成主要的擔憂因素，因為它通常能夠得到嚴管的監督和管理；（2）關注扣減掉企業外幣流動資產（主要是外幣存款）的凈頭寸。

基于不同的數據來源，我們將凈外幣債務歸為四大類：

國內的外幣存貸款，通常與貿易融資相關。例如，當海外出口商兌付由國內進口商開具的信用證時，可能顯示為外國銀行針對中國開證行的跨境權益要求，同時該開證行向這家中國進口商提供了一筆國內的外幣貸款。這種類型的外幣貸款余額從2007年年底的約2,000億美元激增至2014年一季度的8,500億美元。這相應地造成了同期外國銀行對于中國銀行權益的強勁增長（國際清算銀行廣受引用的數據即反映了這一點，而造成該數據快速上升的另一個主要推動因素是海外人民幣積累規模的快速擴張。它們當中可能有一部分資金設法回流到國內銀行系統，并成為了海外銀行對于中國銀行的權益要求）。雖然此后外幣貸款規模只是小幅降至2014年年底的8,350億美元，但是單看這些數據或許低估了企業實際解除外幣敞口的規模，因為國內的外幣存款在這段時期內出現了快速增長。因此，國內的凈外幣貸款已從峰值時的約3,500億美元降至約2,500億美元。

貿易信貸。這反映了與貿易相關的企業對企業融資情況，例如反映為企業的應收/應付賬款規模。以凈值衡量，中國企業的債務余額通常為負，也就是說在與海外貿易伙伴合作時，中國企業往往更多地給予信貸而非獲得信貸，這可能緣于中國是個凈出口國的實際狀況。

海外銀行對于中國企業的貸款。雖然中國企業也在海外銀行中持有約1,500億美元的存款，但是我們將其排除在外，因為它們可能是人民幣而非外幣存款（例如香港金管局表示，香港的多數人民幣存款均為中國企業持有）。

中國企業在海外發行的外幣債券。國際清算銀行的數據顯示，包括非銀行機構的中國企業在海外大約發行了2,400億美元債券，不過其中一小部分可能是海外人民幣債券，例如通過點心債券市場發行的債券。

我們通過上述四個方面估算的中國企業的凈外幣債務敞口情況，截至去年三季度合計約7,300億美元。一個需要注意的地方是企業的外幣衍生品頭寸（包括通過外匯遠期進行的對沖）并未計算在內，因為我們缺乏可用數據。

我們的這一分析也表明，在中國的整體外幣敞口中，幾乎只有國內凈外幣貸款對于人民幣市場情緒特別敏感，例如，在全球金融危機、2012年年中針對中國增長的擔憂加劇期間以及最近一段時間里，國內凈外幣貸款規模都出現了明顯回調。這或許是因為其它類型的外幣債務與此前的人民幣融資套利交易并不相關，和/或已經有對沖。如果我們假設以往經歷可以作為未來走勢的良好借鑒，那么緣于解除外幣債務的剩余資金外流規模可能明顯小于整體凈外幣債務所對應的水平。

盡管如此，中國企業解除剩余外幣債務頭寸可能只是資本外流的源頭之一。其它更重要的風險在于中國居民（特別是家庭）可能繼續增持新的海外資產，或者外國各方決定開始削減海外人民幣頭寸。舉例來說，潛在的隱藏資本外流（反映為中國的NEO明顯為負值）可能仍保持在很大規模，而且外國各方所持的海外人民幣余額已在去年四季度下降了約280億美元，為2012年以來的首次下滑（目前為約3,000億美元，基于央行的外商直接投資和貿易相關累計跨境人民幣結算數據得出）。這一走低趨勢可能在短期內得以保持，并繼續推動資本外流。

4. 對于國內流動性狀況的影響

我們難以估算未來的外匯流出步伐，因為這取決于很多因素，包括人民幣利率、央行的匯率管理措施以及反腐風險等。但是即便外匯流入為零，也可能造成國內流動性狀況的收緊。由于銀行資產負債表快速擴張，基礎貨幣快速增長而且可能必須保持這種增勢，方可保持銀行間利率的基本穩定，而歷史上的外匯流入（包括央行買入外匯以及在銀行間市場供應人民幣流動性）是貨幣基礎擴大的關鍵原因之一。

舉例來說，2013年和2014年的基礎貨幣分別擴大了人民幣1.9萬億和2.3萬億元，其中外匯流入分別貢獻了2.8萬億元和6,400億元。雖然2013年強勁的外匯流入對應著央行通過回購和票據拍賣等公開操作進行了流動性凈回籠，但是與2014年相對緩慢的外匯流入相伴的是央行頻頻運用包括中期借貸便利(MLF) 和抵押補充貸款工具(PSL)在內的多種流動性工具來提供資金。

鑒于外匯流入進一步放緩，而且央行已經決定通過降準來釋放系統內的流動性，央行可能會在必要時加大降準力度，從而保證銀行間市場流動性的穩定。如果我們假設今年的流動性需求約為人民幣2.5萬億元（相當于基礎貨幣存量擴大8.5%，增幅與2014年相似），未來幾個月外匯流入為零，而且央行將使用降準（而非其它流動性注入工具）作為提供流動性的主要手段，那么全年所需的法定存款準備金率降幅約為2-2.5個百分點（人民幣2.5萬億元/人民幣110萬億元，分母部分為我們估算的需繳納法定存款準備金的存款規模）。

雖然這個預測中存在諸多變化因素，但是整體上可以解釋我們對于每季度需降準50-75個基點的預測，以此方可抵消因為外匯流出所導致的流動性減少。需要強調的是，我們的這一計算僅適用于當局意在抵消外匯流出對于國內流動性的影響，若要積極地放松流動性狀況可能需要更大幅度的降準。