兩會資本市場修法改制成看點 A股牛市更從容

兩會即將開幕。作為2015年資本市場改革的頭等大事，股票發行注冊制改革將會有哪些新的進展？專家預計，注冊制改革方案征求意見稿有望在上半年出臺。在證券法修改完成以前的“過渡期”，不排除可能采取試點先行的方式落實注冊制改革的精神，新股發行的節奏則有望加快。從市場影響看，注冊制改革的推進將抑制股票高估值的沖動，但制度的完善將改變“牛短熊長”狀況，長期投資和價值投資真正得到弘揚，牛市會更加從容。

注冊制改革進展或超預期

對于注冊制改革的時間表，市場有著不同的預期，關鍵的影響因素是證券法修改的進展。有分析人士稱，《證券法》（修正案）不會提交給3月舉行的十二屆全國人大三次會議，而是會列入常務委員會會議議程。一般情況下，2015年將召開六次常委會。按照一般經三次常務委員會會議審議后再交付表決的規定，該修正案不可能在6月完成三審并通過。加上其他相關準備工作，預計最快年底才能實施注冊制改革。

在2015年全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席肖鋼表示，推進股票發行注冊制改革，是2015年資本市場改革的頭等大事，是涉及市場參與主體的一項“牽牛鼻子”的系統工程，也是證監會推進監管轉型的重要突破口。

盡管市場幾度傳言注冊制改革方案征求意見稿的公布時間，但到目前為止該方案仍未出臺。有專家表示，盡管最終出臺的時點存在不確定性，但注冊制改革方案征求意見稿有望在二季度出爐，不必等到證券法修改完成之后。重大改革需要于法有據，注冊制改革的全面推開需要證券法修改完成，但這不妨礙先出臺征求意見稿。實際上，注冊制改革方案征求意見稿的出爐還將給證券法修改提供借鑒，減少審議過程中的分歧，加快證券法修改的進度。

中國政法大學教授李曙光表示，證券法修改的內容較多，與注冊制改革相關的只是其中的一小部分，注冊制改革的實施未必要等到修訂后的證券法正式出爐后才啟動，不排除會試點先行，并通過全國人大特別授權的方式獲得合法性。另外，現行證券法的內容是粗線條的，很多改革舉措只需要證監會修改部門出臺的文件即可，并不違法。

“過渡期”新股發行料變奏

英大證券首席經濟學家李大霄認為，注冊制改革一直在推進，并不是只有等方案出臺后才開始實施改革。在注冊制改革方案正式實施之前的“過渡期”，可以期待的改革舉措包括新股發行的進一步市場化。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授則建議，改革先行、修法跟進，這叫交叉推進、兩不耽誤。2015年注冊制改革，可拆分為兩步走：第一步，全面恢復2009年IPO市場化改革做法；第二步，證券法修訂按部就班，證監會與證交所分工依法而定。

董登新還表示，中國推行注冊制不能機械模仿、照搬照抄，我們需要的是合乎國情的中國版注冊制，其實質可概括為“市場決定”、“依法治市”。具體地講，中國版注冊制就是要針對現行核準制的主要缺陷對癥下藥，進行重大改革。一是政府對新股發行人的盈利能力和投資價值的“背書”，降低了市場主體風險判斷與選擇，弱化了發行人、保薦機構以及會計師事務所等方面的責任。二是證監會對新股發行“管價格、調節奏、控規模”，不利于市場自我約束機制的培育和形成，甚至造成市場供求扭曲。三是行政干預過多且主觀色彩濃，市場主體難以做出穩定、明確的預期，市場主體與監管機構的博弈代替了市場主體之間的博弈，不利于規范市場主體行為和市場穩定運行。

專家指出，注冊制改革要既立足全局、著眼長遠，又要立足當前、穩步推進，妥善處理好資本市場改革、發展、穩定的關系。因而，新股發行節奏并不會全面放開，但節奏的加快可能性很大。此外，新股發行審核方面，本屆發審委很可能是最后一屆，期滿之后的新股發行審核工作預計會交給證券交易所。

此前，上交所在其官方網站掛出招聘信息，擬招聘與審核企業上市材料、制定和解釋信息披露規則指引等相關的崗位人員，如法律審核、會計審核、行業審核、信息披露會計監管、信息披露行業監管等。此舉則被解讀為交易所正在準備迎接IPO發審權下放。對于今年6月份起IPO審核下放到交易所的市場傳聞，證監會新聞發言人鄧舸在新聞發布會上表示，目前，證監會正在認真研究推進股票發行注冊制改革的各項準備工作，但并無在4月份暫停受理新的IPO和再融資申報材料的計劃。

市場估值體系面臨調整

對于注冊制改革的影響，專家認為，市場估值體系將出現調整，因供給較少維持高估值的部分股票將會面臨回調的壓力，而真正有業績支撐的股票將獲得投資者更多的青睞。

李大霄表示，投資者應警惕五類股票，即小、新、差、題材、偽成長。注冊制改革意味著其高估值的根基不復存在。據李大霄統計，這五類股票的平均估值超50倍，600多只股票的估值超100倍，滬深兩市逾半數股票的估值超40倍。

不過，估值偏高股票的調整并不意味著牛市的終結。專家表示，投資者一方面要看到注冊制改革帶來的市場擴容，還應當看到這只是改革的一方面，伴隨著深港通的推出和推動A股納入MSCI指數等舉措，引入資金的力度也在加大。

李大霄表示，新股發行的市場化并不意味著泥沙俱下，大量股票涌入A股。審核權下放交易所可能是審得更加嚴格，而不是更加放松。注冊制改革應當考慮六大條件，一是融資和投資的平衡，二是一級市場和二級市場的平衡，三是融資速度和引資速度的平衡，四是上市和退市的平衡，五是事中事后監管的加強和投資者賠償政策的完善，六是多層次資本市場的完善。

董登新則表示，“慢牛短熊”是一種健康、體面的運行格局，“快牛慢熊”則是一種病態、不體面的運行格局。注冊制是構筑內地股市體面“慢牛”的重大突破口，它是市場化、法治化、國際化改革的集中體現。只有“慢牛”，才能讓股票價格上漲與公司業績成長保持大體同步，讓股票平均市盈率保持相對平穩、窄幅波動。“慢牛”讓投資者的投資行為變得更加體面，尤其是“慢牛”能夠引導家庭理財走向長期投資、價值投資、理性投資。