朱民11張圖詳解國際油價的未來(圖)

朱民

2014年全球最大的經濟金融事件莫過于油價的急劇下跌。油價變化引起全球石油行業生產成本、規模和盈利變化，并進而導致石油行業投資規模和技術研發變化，也引起主要消費石油產業的生產成本、盈利和規模變化，更會引發全球消費結構和規模的變化，還會引發金融市場波動，包括石油行業債券和股票價格變化，石油出口國債券、股票和匯率波動，更是財富從石油出口國流向石油進口國的財富再分配。一時間，幾家歡喜幾家愁。本文將討論全球油價的未來展望，供給和需求因素作用，油價下跌對全球經濟金融的影響以及政策建議。

圖一

油價劇跌

從2014年7月到12月，在短短的6個月內，全球石油價格(市場價格)從110美元/桶跌到50美元/桶，跌幅超過50%(見圖一)。這次油價下跌的起因主要是總供給沖擊，由于頁巖油的加入，全球石油日總供給增加了3%，傳統產油國繼續維持石油產出不變，而之前預測會減少產出的油田在地緣政治波動下繼續保持甚至增加了產出，例如利比亞的石油產出迅速恢復，伊拉克的產出并未減少，一時全球總供給持續上升，在兩年內從50萬桶/天的缺口增加到250萬桶/天的盈余。就在全球主要產油國沙特阿拉伯宣布不削減產出、繼續維持原有產量的同一時間，全球經濟增長預測下降，美元強勁，三者相遇觸發了油價下跌。

圖二

油價將繼續低位運行

油價在急劇下跌后會迅速反彈嗎?油價的未來走勢如何?我們預測，在沒有外部(意外/突發性，例如地緣政治沖突惡化等)供給沖擊下，未來12個月，油價只會略微反彈，到65美元/桶左右，繼續在低位滯留。2017年到2019年，回升至70~75美元/桶(見圖二)。

圖三

油價：理解總供給

油價繼續在低位滯留的主要原因是總供給繼續大于總需求。從市場供求看，要把油價推回到70~80美元/桶，需要每天減少現有產量的3%，但現有的石油總供給結構決定了減產難以實現。圖三給出了全球不同區域和不同油田的廠商生產成本(廠商價格)，從中可以看到絕大部分石油生產商的生產成本低于60美元/桶，即便略高于60美元/桶，從經營戰略角度看，為了維持市場份額和覆蓋經營成本，這些石油公司會繼續維持原有產出不變。只有深海鉆井油田和加拿大重油砂油田會因成本差距較大而降低產出，然而這些廠商的主要成本是固定成本，因此也有利益驅動繼續生產(見圖三)。

圖四

此外，美國頁巖油的生產成本也大多在50~60美元/桶左右，相對于傳統的石油生產，頁巖油生產投資期短，投產快，現有油價并不影響大部分頁巖油的產出(見圖四)，整體頁巖油生產只會作邊際調整。因此，總供給不會迅速下降。

圖五

油價：理解總需求

石油價格波動的歷史表明，任何總供給的迅速變化都建立在總需求的基礎和長期變化趨勢之上。全球金融危機以來，三大因素在逐漸影響和降低對石油的需求。

第一，和以往歷次危機后的復蘇經歷不同，本次全球金融危機后，全球經濟恢復緩慢。以往歷次金融危機后，經濟都會在下跌后強勁反彈，并回到原有的經濟增長軌跡。但本次全球金融危機對經濟破壞重大，全球經濟增長始終未能實現強有力反彈，使得全球經濟的潛在經濟增長能力下降，并永久性地喪失了這部分潛在經濟能力(見圖五)。

圖六

第二，近20年全球能源使用效率普遍提高。危機后發達國家投資持續疲軟，相對于危機前，總投資/GDP水平下降了3個百分點，增長主要靠消費需求拉動。新興市場經濟開始調結構，加大力度推動消費的增長，投資增長下降，全球經濟由此變“輕”了，能源消費系數在降低(見圖六之一)。

第三，天然氣等石油替代品的增加，導致了石油消費下降。例如在電力生產中，燃油發電比例從20%下降到10%(見圖六之二)。

從目前看，這些趨勢仍在持續。這些變化都是漸進的，因此，石油總需求將逐漸而緩慢地下降(見圖六)。

圖七

市場油價VS財政油價

很多石油出口國的財政收入主要來源于從石油生產和出口中征取的各種稅收和提成。當油價不斷上升時，財政收入增加，財政開支也隨之上升，因此，財政預算和油價有很大的相關性和依賴性。由于財政支出具有剛性，這些國家平衡財政預算所依賴的油價水平(財政油價)近年也不斷上升，并遠遠高于石油的生產價格。如圖七顯示，大部分產油國(包括沙特阿拉伯)的財政油價高于100美元/桶，遠遠高于廠商油價，也遠遠高于目前的市場油價。

圖八

值得一提的是，撒哈拉非洲國家在2014年初已經根據油價下跌的趨勢和預測，下調了2015年財政油價預測，但是調整后的財政油價仍然高于現有的實際市場油價(見圖八)。

圖九

對石油出口國的沖擊

油價急劇下跌對石油出口國的沖擊是多方面的。首先是石油行業收入下降，GDP和經濟增長下降。油價下跌降低外匯收入，在進口調整滯后的情況下，會帶來經常賬戶赤字。油價急劇下跌的主要沖擊在于財政，由于市場油價和財政油價存在差距，油價下跌導致財政赤字，并引發財政開支下降。而增長滑坡、經常賬戶和財政赤字上升，都會反映到金融市場，引發金融市場動蕩，包括貨幣貶值、股市債市下跌以及資本外流。這些宏觀不穩定最終都會影響經濟增長。以下我們分析了油價下跌對撒哈拉非洲國家經常賬戶和財政預算的沖擊，以及對拉丁美洲國家的財政預算、經常賬戶和經濟增長的影響。

圖九顯示了石油市場價格在100美元/桶和75美元/桶時，對撒哈拉非洲國家經常賬戶和財政預算的影響。相對100美元/桶的油價，當油價在75美元/桶時，撒哈拉非洲石油出口國的經常賬戶/GDP出現了高達4個百分點的下降(從占GDP3%的盈余轉為占GDP-1%的赤字);同時，財政赤字/GDP則出現了3個百分點的上升(從占GDP-2%的赤字轉為占GDP-5%的惡性赤字)。可見，油價下跌對石油出口國的宏觀經濟穩定沖擊很大。

圖十

同樣的情況也發生在一些拉丁美洲石油出口國。圖十是油價下跌對拉丁美洲石油出口國經常賬戶赤字、財政赤字和經濟增長影響的預測分析。由于各國的財政和出口對石油的依賴度不一，油價下跌對這些國家經常賬戶和財政赤字的影響也各異。墨西哥受到的影響相對較小，而委內瑞拉受到的影響就相對較大。

經常賬戶赤字和財政赤字上升，會直接沖擊金融市場。我們觀察到，油價下跌以來，部分新興市場經濟和前沿市場國家債券價格下跌、收益率上升，例如加納和尼日利亞等國家的債券收益率上升了250個基點，沖擊力度等同2013年5月美聯儲宣布貨幣政策收緊時的沖擊(見圖十一)。

圖十一

油價下跌的全球影響

總體而言，由于石油進口國的消費傾向高于石油生產國，當油價下跌時，財富從石油生產國流向石油進口國，有利于提高全球消費，因此，油價下跌的全球凈影響是正面的。當然，不同國家的石油的進口和出口情況不一，油價對其影響也各異。

同時，我們也不能忽視油價下跌帶給全球的負面沖擊。

第一，目前全球面臨通貨緊縮的壓力，尤其在歐洲和日本，油價下跌會推動物價繼續下行。

第二，油價下跌通常會引發行業投資下降，我們的最新預測顯示，今年能源行業的投資規模會下降30%，對經濟增長的負面影響不容忽視。

第三，油價下跌引發的全球金融市場波動并不僅僅局限于產油國，目前能源行業發行的債券高達1.2萬億美元，不排除部分能源企業的債務困難蔓延成為金融動蕩的可能性。

第四，一些石油出口國可能出現財政困難和資金鏈斷裂，引發債務危機，由此產生的對周邊國家和市場的溢出效應不容低估。

最后，油價劇跌引發的企業、國家和市場的不確定性，會進一步影響企業和市場行為，亦不可低估。

政策建議

油價下跌對全球的經濟金融帶來了巨大挑戰，但油價下跌時，也是推行經濟金融改革的好時機。

1.全球范圍內推行能源補貼改革。

在全球范圍內，從發達國家到發展中國家，從石油生產國到石油進口國，都存在不同程度的能源補貼，具體表現為：居民消費和企業生產消費的汽油價格、柴油價格、電力價格和供暖價格等均低于國際價格或本國成本。我們的研究表明，全球在能源補貼上的開支(稅后計)高達1.9萬億美元，約占全球GDP的2.7%。一些中東國家在能源(汽油和電力)方面的補貼高達本國GDP的12.5%。我們的研究同樣表明，由于采取的是價格補貼，高消費者獲得了大部分的政府補貼，最高收入者獲得了能源補貼的60%，補貼其實并未惠及低收入居民，反而加大了收入分配的差距。

由于種種政治和社會的原因，推行能源補貼改革并不容易，而目前的低油價，恰恰提供了一個減少甚至取消能源補貼的好機會。油價低了(價格接近國際價格或生產成本)，政府補貼相對就少了，降低乃至取消補貼改革的沖擊相對就小些。輔以對低收入居民的定向補貼，能源補貼改革比較容易取得成功。在這次油價下跌中，印度尼西亞和馬來西亞都啟動了能源補貼的改革。

2.石油出口國推行結構和財政改革。

石油出口國應調整經濟結構，加大對非石油行業的支持，減少對石油業的依賴，包括加大非能源業在GDP和出口中的比重。油價下跌也是推行財政改革的時機，需要建立石油廠商價格、財政價格和市場價格平衡一致的財政預算體系和經濟增長分析框架。建立更平衡、合理和可持續的財政預算框架，減少對石油稅收的依賴。

3.石油進口國完善開支結構。

油價下跌等于給石油進口國一筆“意外”的收入，要合理運用因油價下跌產生的這筆“意外”收入，調整開支結構，根據具體國情加大基礎設施投資或社會教育醫療投入，為長期可持續的經濟增長建立基礎。

4.加強危機觀察和管理能力，防范金融風險。

對石油生產國，當務之急是維護宏觀穩定，包括減少財政和經常賬戶赤字，支持非石油行業增長。全球都需要加大對資本流動、貨幣市場和債券市場波動的監督和管理;加強合作，防范一些國家可能出現的融資鏈斷裂引發的債務危機。

(作者系國際貨幣基金組織副總裁)