瑞銀解讀兩會：GDP增長可放緩 改革將提速

瑞銀首席經濟學家汪濤解讀兩會：

經濟增長目標下調至7%左右

政府將2015年GDP增速目標下調至7%左右，同時維持1000多萬人的城鎮新增就業目標，意在保持經濟和社會穩定。李克強總理提出積極的財政政策要“加力增效”、穩健的貨幣政策要“松緊適度”，并要求增加公共產品和公共服務，同時推動大眾創業、萬眾創新。

財政赤字率提高，地方債務改革步伐放緩

今年一般公共財政預算赤字率僅較去年預算提高了0.2%，但我們估算在現收現付口徑下，包含政府性基金預算的“廣義”財政預算赤字率上升了1.5%。但是，僅僅6000億元的地方政府債券發行額度并不足以彌補地方債務管理改革的缺口。在此背景下，政府希望依靠PPP模式為新增基建項目融資，而地方政府投資項目在過渡時期內仍可以獲得銀行借款。

更多貨幣寬松可期

政府工作報告要求“保持貨幣信貸平穩增長”、降低社會融資成本，我們預計未來貨幣政策還將進一步放松，包括年內再降息25-50個基點、再次降準，以及放寬貸款額度及其他信貸投放限制。雖然M2增速目標定為12%，但政府工作報告中的措辭表明在實際執行中這可能只是下限。

房地產政策基調更趨寬松

本次政府工作報告沒有再次提及“抑制投機投資性需求”，轉而要求支持“居民自住和改善性住房需求”。我們認為政策基調的微妙變化可能意在為后續進一步的政策放松做鋪墊，包括下調房貸首付比例。政府提高了今年的保障房開工目標，通過把一些存量房轉為公租房和安置房。

部分領域改革步伐加快

政府計劃在未來一年加快許多重要領域的改革步伐，尤其是有利于增長的和金融領域的改革。后者包括建立存款保險制度、啟動“深港通”試點和實施股票發行注冊制改革。相比之下，政府在財稅、國有企業和土地改革方面的態度似乎相對謹慎。

經濟增長目標下調至7%左右

鑒于經濟面臨下行風險和結構性問題，李克強總理今天所做的政府工作報告下調了今年的主要經濟目標（圖1）。如此前廣泛預期的，GDP增速目標從2014年的7.5%降至7%左右，同時社會消費品零售額和固定資產投資的增速也相應下調。如我們此前所述，經濟增長放緩并不會顯著加劇就業壓力，我們估算今年6.5-7%的GDP增速足以創造1100多萬城鎮新增就業，這也是為何城鎮新增就業目標維持1000多萬人不變。此外，今年CPI增速目標定為3%左右。鑒于通縮壓力加劇、大宗商品和能源價格持續下跌，我們認為即便未來推進價格改革，CPI增速仍很難觸及3%。

下調GDP增速目標至7%左右釋放了重要信號，可以更好地管理預期。一方面，下調增速目標表明政府可以容忍增長放緩，另一方面，這一目標依相對較高，表明決策層仍有意在必要時加大政策支持力度、防止增長過度下滑。李克強總理強調了兩個增長“新引擎”：增加公共產品和公共服務，以及大眾創業、萬眾創新。對于前者，政府不僅會加大支出、還將鼓勵社會資本參與；而對于后者，政府的主要職責是為企業營造良好的市場環境、降低市場準入門檻。

盡管如此，我們認為在房地產活動結構性下滑的背景下，即便放松宏觀政策，7%的GDP增速目標仍難以實現。除了擴大財政赤字率、進一步放松貨幣政策之外，我們預計決策層還將會放松房地產政策，并鼓勵社會資本參與基建投資。不過，我們認為這些措施恐怕無法完全抵消房地產建設活動結構性下滑對經濟的拖累，因此維持全年6.8%的GDP增速預測不變。

宏觀政策釋放寬松姿態

為實現7%的GDP增長目標、保持金融穩定，政府工作報告中的宏觀政策基調釋放了寬松姿態。李克強總理重申了積極的財政政策要“加力增效”、穩健的貨幣政策要“松緊適度”。

2015年“廣義”財政赤字率上升1.5個百分點。政府將今年的一般公共預算赤字率定在2.3%，較去年預算提高了0.2%、較去年實際執行提高了0.5%。其中中央財政赤字1.12萬億元，地方財政赤字明確擴大至5000億元（可通過發行地方政府一般債券彌補）。此外，為應對不斷增長的支出需求，政府還計劃在政府性基金預算項下發行1000億元地方政府專項債券，并動用2800億元以前年度結轉資金。這意味著現收現付口徑下的“廣義”財政赤字率將從2014年實際執行的1.4%上升至2.9%。

財政加大對公共產品、社保體系和小微企業的財政支持。政府工作報告和預算報告均指明今年財政政策將重點加大對公共基礎設施建設、保障房和公共服務的投入；加大養老金和醫療衛生投入（中央本級醫療衛生與計劃生育支出計劃增加22.1%），并確保低收入群眾基本生活；繼續實行減稅降費，進一步減輕小微企業和部分服務業負擔。政府將中央對地方稅收返還和轉移支付提高8%，從而在一定程度上彌補地方稅收和土地出讓收入下滑。鑒于投資相關的財政預算支出增幅較小，政府顯然計劃更大程度上依賴企業部門參與投資、提供公共產品（包括基建和公共事業）。不過，PPP（政府與社會資本合作）模式具體細節何時能公布尚不得而知。雖然地方政府投資項目在過渡時期內仍可以獲得銀行融資，但我們認為年初地方政府融資和基建投資都面臨下行風險。

貨幣政策保證貨幣信貸平穩增長。當前貨幣政策的取向已由“避免過度放水”轉變為“保持貨幣信貸平穩增長”。雖然隨著GDP和CPI增速目標下調，今年廣義貨幣M2增速目標也隨之從13%下調至12%，但政府工作報告中明確指出“在實際執行中，根據經濟發展需要，也可以略高些”，這意味著12%可以被視作M2增速下限。發改委報告同時提出價格總水平要基本穩定，并要求靈活運用價格型及數量型貨幣政策工具降低社會融資成本。如我們此前所述（參見《通縮壓力下放松貨幣政策或勢在必行》和《通縮壓力促使央行再次降息》），為防止實際利率進一步攀升，我們認為年內央行有必要再降息75個基點，同時有必要再降準2-3次以保證充足的流動性。不過在各種制約下央行可能僅會下調基準貸款利率25-50個基點。

房地產政策基調更趨寬松。值得注意的是，本次政府工作報告沒有再次提及“抑制投機投資性需求”，轉而要求支持“居民自住和改善性住房需求”，促進“房地產市場平穩健康發展”。政府同時將今年的保障房開工目標從2014年的700萬套提高至740萬套，其中棚戶區改造580萬套、增加了110萬套。但保障房并不需要依靠新建住房，政府明確提出住房保障逐步實行實物保障與貨幣補貼并舉，并把一些存量房轉為公租房和安置房，以加快消化庫存。我們認為房地產政策基調的微妙變化可能意在為后續進一步的政策放松做鋪墊。我們預計年內政府將降低房貸首付比例，如將首套房首付比例從30%降至20%。報告中并未提及房地產稅或房地產立法，因此房地產稅的推出可能繼續被推遲。

部分領域改革步伐加快

正如我們此前預期（參見我們1月19日的報告《2015年改革步伐加快，幾家歡喜幾家愁？》），決策層計劃在2015年加快一些重要領域的改革步伐，主要包括：簡政放權、價格改革、社保體系和戶口制度、金融領域和資本項目開放等領域?？傮w而言，這些改革大多有助于促進穩增長并且/或者改革阻力更小，同時也有助于推動中國經濟結構的“再平衡”。具體而言：

? 簡政放權：政府計劃再取消和下放一批行政審批事項，簡化注冊資本登記制度，縮減政府核準投資項目范圍，通過包括PPP在內的多種方式進一步向社會資本開放基礎設施和公用事業行業。

? 價格改革：政府將大幅縮減政府定價種類和項目，包括取消絕大部分藥品政府定價和下放一批基本公共服務定價權，進一步推進輸配電價改革試點和農業水價改革，全面實行居民階梯電價制度。

? 金融改革：政府工作報告細致表述了2015年金融領域的改革計劃，包括：建立更多的中小民營銀行；強化開發性金融和政策性銀行在增加公共產品供給中的作用；建立存款保險制度；進一步推進利率市場化改革。對于資本市場改革和資本項目開放，政府計劃加快人民幣國際化步伐、開展個人投資者境外投資試點、適時啟動“深港通”試點、實施IPO注冊制改革、加快國內企業債券市場發展等。

? 對外開放：政府工作報告使用較大篇幅闡述今年進一步對外開放、融入全球的戰略，并表明"開放也是改革"。政府計劃簡化和改進外貿相關的政府政策和服務，修改和簡化外商投資產業指導目錄，加快實施走出去戰略。對于后者，政府提出拓寬外匯儲備運用渠道，同時特別提出加快推進“一帶一路”戰略實施。此外，政府還計劃加快實施與區域貿易伙伴開展自貿區談判，并在國內進一步推動自貿試驗區建設。

? 社保與戶口改革：盡管政府工作報告并沒有關于推進社保改革的專門章節，這一主題在政府報告及財政預算案中被多處提及并加以強調。政府計劃提高對城鄉居民基本醫保的財政補助，在全國范圍全面實施大病保險制度，實施機關事業單位養老保險制度改革，推進實現基本養老保險全國統籌，基本實現居民醫療費用省內直接結算和推進跨省結算。此外，政府還計劃放寬戶口制度限制，并將財政轉移支付與農民工市民化進展掛鉤。

同時，盡管政府工作報告提出了有關國企、財稅和土地改革的具體步驟，不過目前看來今年政府對這些領域改革的態度相對謹慎。不過，全國人大會議將持續近兩個星期，決策層可能會在未來幾天透露上述改革領域的更多政策細節，這可能會改變我們當前的初步判斷。

? 財稅改革：從政府工作報告和財政預算案來看，財稅改革的核心重點似乎放在了進一步落實已經推出的預算管理和稅收改革、以及加快推廣PPP模式應用。今年我們應會看到服務業營改增、資源稅和消費稅改革穩步推進，不過政府并未列出今年任何重大稅制改革和相關立法計劃。2015年的預算案僅僅允許地方政府發行6000億地方債（包括5000億一般債券和1000億專項債券），這明顯低于我們此前的預測，也不足以推進地方政府債務改革有顯著突破。政府似乎計劃依靠PPP模式引入企業資本來推進公租房、棚戶區改造、城市基建、水利和能源、公用設施等領域的投資。同時，地方政府也將會被允許在過渡期內繼續通過銀行貸款為在建項目進行融資，以支持經濟增長和防范財政金融風險。

? 國企改革：政府工作報告提出深化國企改革，不過沒有相關細節，可能是因為備受矚目的深化國有企業改革指導意見尚未獲批公布。目前的改革方向集中在推進混合所有制改革、改進企業管理激勵機制、加快電力和油氣體制改革等方面。我們維持此前的觀點：由于地方政府面臨較大償債壓力，今年地方國企改革的步伐可能會更快。