瑞銀解讀兩會(huì)：GDP增長(zhǎng)可放緩 改革將提速

瑞銀首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤解讀兩會(huì)：

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至7%左右

政府將2015年GDP增速目標(biāo)下調(diào)至7%左右，同時(shí)維持1000多萬(wàn)人的城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)，意在保持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定。李克強(qiáng)總理提出積極的財(cái)政政策要“加力增效”、穩(wěn)健的貨幣政策要“松緊適度”，并要求增加公共產(chǎn)品和公共服務(wù)，同時(shí)推動(dòng)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新。

財(cái)政赤字率提高，地方債務(wù)改革步伐放緩

今年一般公共財(cái)政預(yù)算赤字率僅較去年預(yù)算提高了0.2%，但我們估算在現(xiàn)收現(xiàn)付口徑下，包含政府性基金預(yù)算的“廣義”財(cái)政預(yù)算赤字率上升了1.5%。但是，僅僅6000億元的地方政府債券發(fā)行額度并不足以彌補(bǔ)地方債務(wù)管理改革的缺口。在此背景下，政府希望依靠PPP模式為新增基建項(xiàng)目融資，而地方政府投資項(xiàng)目在過(guò)渡時(shí)期內(nèi)仍可以獲得銀行借款。

更多貨幣寬松可期

政府工作報(bào)告要求“保持貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)”、降低社會(huì)融資成本，我們預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣政策還將進(jìn)一步放松，包括年內(nèi)再降息25-50個(gè)基點(diǎn)、再次降準(zhǔn)，以及放寬貸款額度及其他信貸投放限制。雖然M2增速目標(biāo)定為12%，但政府工作報(bào)告中的措辭表明在實(shí)際執(zhí)行中這可能只是下限。

房地產(chǎn)政策基調(diào)更趨寬松

本次政府工作報(bào)告沒(méi)有再次提及“抑制投機(jī)投資性需求”，轉(zhuǎn)而要求支持“居民自住和改善性住房需求”。我們認(rèn)為政策基調(diào)的微妙變化可能意在為后續(xù)進(jìn)一步的政策放松做鋪墊，包括下調(diào)房貸首付比例。政府提高了今年的保障房開(kāi)工目標(biāo)，通過(guò)把一些存量房轉(zhuǎn)為公租房和安置房。

部分領(lǐng)域改革步伐加快

政府計(jì)劃在未來(lái)一年加快許多重要領(lǐng)域的改革步伐，尤其是有利于增長(zhǎng)的和金融領(lǐng)域的改革。后者包括建立存款保險(xiǎn)制度、啟動(dòng)“深港通”試點(diǎn)和實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革。相比之下，政府在財(cái)稅、國(guó)有企業(yè)和土地改革方面的態(tài)度似乎相對(duì)謹(jǐn)慎。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)下調(diào)至7%左右

鑒于經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，李克強(qiáng)總理今天所做的政府工作報(bào)告下調(diào)了今年的主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（圖1）。如此前廣泛預(yù)期的，GDP增速目標(biāo)從2014年的7.5%降至7%左右，同時(shí)社會(huì)消費(fèi)品零售額和固定資產(chǎn)投資的增速也相應(yīng)下調(diào)。如我們此前所述，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩并不會(huì)顯著加劇就業(yè)壓力，我們估算今年6.5-7%的GDP增速足以創(chuàng)造1100多萬(wàn)城鎮(zhèn)新增就業(yè)，這也是為何城鎮(zhèn)新增就業(yè)目標(biāo)維持1000多萬(wàn)人不變。此外，今年CPI增速目標(biāo)定為3%左右。鑒于通縮壓力加劇、大宗商品和能源價(jià)格持續(xù)下跌，我們認(rèn)為即便未來(lái)推進(jìn)價(jià)格改革，CPI增速仍很難觸及3%。

下調(diào)GDP增速目標(biāo)至7%左右釋放了重要信號(hào)，可以更好地管理預(yù)期。一方面，下調(diào)增速目標(biāo)表明政府可以容忍增長(zhǎng)放緩，另一方面，這一目標(biāo)依相對(duì)較高，表明決策層仍有意在必要時(shí)加大政策支持力度、防止增長(zhǎng)過(guò)度下滑。李克強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)了兩個(gè)增長(zhǎng)“新引擎”：增加公共產(chǎn)品和公共服務(wù)，以及大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新。對(duì)于前者，政府不僅會(huì)加大支出、還將鼓勵(lì)社會(huì)資本參與；而對(duì)于后者，政府的主要職責(zé)是為企業(yè)營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境、降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻。

盡管如此，我們認(rèn)為在房地產(chǎn)活動(dòng)結(jié)構(gòu)性下滑的背景下，即便放松宏觀政策，7%的GDP增速目標(biāo)仍難以實(shí)現(xiàn)。除了擴(kuò)大財(cái)政赤字率、進(jìn)一步放松貨幣政策之外，我們預(yù)計(jì)決策層還將會(huì)放松房地產(chǎn)政策，并鼓勵(lì)社會(huì)資本參與基建投資。不過(guò)，我們認(rèn)為這些措施恐怕無(wú)法完全抵消房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)結(jié)構(gòu)性下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累，因此維持全年6.8%的GDP增速預(yù)測(cè)不變。

宏觀政策釋放寬松姿態(tài)

為實(shí)現(xiàn)7%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)、保持金融穩(wěn)定，政府工作報(bào)告中的宏觀政策基調(diào)釋放了寬松姿態(tài)。李克強(qiáng)總理重申了積極的財(cái)政政策要“加力增效”、穩(wěn)健的貨幣政策要“松緊適度”。

2015年“廣義”財(cái)政赤字率上升1.5個(gè)百分點(diǎn)。政府將今年的一般公共預(yù)算赤字率定在2.3%，較去年預(yù)算提高了0.2%、較去年實(shí)際執(zhí)行提高了0.5%。其中中央財(cái)政赤字1.12萬(wàn)億元，地方財(cái)政赤字明確擴(kuò)大至5000億元（可通過(guò)發(fā)行地方政府一般債券彌補(bǔ)）。此外，為應(yīng)對(duì)不斷增長(zhǎng)的支出需求，政府還計(jì)劃在政府性基金預(yù)算項(xiàng)下發(fā)行1000億元地方政府專項(xiàng)債券，并動(dòng)用2800億元以前年度結(jié)轉(zhuǎn)資金。這意味著現(xiàn)收現(xiàn)付口徑下的“廣義”財(cái)政赤字率將從2014年實(shí)際執(zhí)行的1.4%上升至2.9%。

財(cái)政加大對(duì)公共產(chǎn)品、社保體系和小微企業(yè)的財(cái)政支持。政府工作報(bào)告和預(yù)算報(bào)告均指明今年財(cái)政政策將重點(diǎn)加大對(duì)公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、保障房和公共服務(wù)的投入；加大養(yǎng)老金和醫(yī)療衛(wèi)生投入（中央本級(jí)醫(yī)療衛(wèi)生與計(jì)劃生育支出計(jì)劃增加22.1%），并確保低收入群眾基本生活；繼續(xù)實(shí)行減稅降費(fèi)，進(jìn)一步減輕小微企業(yè)和部分服務(wù)業(yè)負(fù)擔(dān)。政府將中央對(duì)地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付提高8%，從而在一定程度上彌補(bǔ)地方稅收和土地出讓收入下滑。鑒于投資相關(guān)的財(cái)政預(yù)算支出增幅較小，政府顯然計(jì)劃更大程度上依賴企業(yè)部門(mén)參與投資、提供公共產(chǎn)品（包括基建和公共事業(yè)）。不過(guò)，PPP（政府與社會(huì)資本合作）模式具體細(xì)節(jié)何時(shí)能公布尚不得而知。雖然地方政府投資項(xiàng)目在過(guò)渡時(shí)期內(nèi)仍可以獲得銀行融資，但我們認(rèn)為年初地方政府融資和基建投資都面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策保證貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)。當(dāng)前貨幣政策的取向已由“避免過(guò)度放水”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;保持貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)”。雖然隨著GDP和CPI增速目標(biāo)下調(diào)，今年廣義貨幣M2增速目標(biāo)也隨之從13%下調(diào)至12%，但政府工作報(bào)告中明確指出“在實(shí)際執(zhí)行中，根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，也可以略高些”，這意味著12%可以被視作M2增速下限。發(fā)改委報(bào)告同時(shí)提出價(jià)格總水平要基本穩(wěn)定，并要求靈活運(yùn)用價(jià)格型及數(shù)量型貨幣政策工具降低社會(huì)融資成本。如我們此前所述（參見(jiàn)《通縮壓力下放松貨幣政策或勢(shì)在必行》和《通縮壓力促使央行再次降息》），為防止實(shí)際利率進(jìn)一步攀升，我們認(rèn)為年內(nèi)央行有必要再降息75個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)有必要再降準(zhǔn)2-3次以保證充足的流動(dòng)性。不過(guò)在各種制約下央行可能僅會(huì)下調(diào)基準(zhǔn)貸款利率25-50個(gè)基點(diǎn)。

房地產(chǎn)政策基調(diào)更趨寬松。值得注意的是，本次政府工作報(bào)告沒(méi)有再次提及“抑制投機(jī)投資性需求”，轉(zhuǎn)而要求支持“居民自住和改善性住房需求”，促進(jìn)“房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”。政府同時(shí)將今年的保障房開(kāi)工目標(biāo)從2014年的700萬(wàn)套提高至740萬(wàn)套，其中棚戶區(qū)改造580萬(wàn)套、增加了110萬(wàn)套。但保障房并不需要依靠新建住房，政府明確提出住房保障逐步實(shí)行實(shí)物保障與貨幣補(bǔ)貼并舉，并把一些存量房轉(zhuǎn)為公租房和安置房，以加快消化庫(kù)存。我們認(rèn)為房地產(chǎn)政策基調(diào)的微妙變化可能意在為后續(xù)進(jìn)一步的政策放松做鋪墊。我們預(yù)計(jì)年內(nèi)政府將降低房貸首付比例，如將首套房首付比例從30%降至20%。報(bào)告中并未提及房地產(chǎn)稅或房地產(chǎn)立法，因此房地產(chǎn)稅的推出可能繼續(xù)被推遲。

部分領(lǐng)域改革步伐加快

正如我們此前預(yù)期（參見(jiàn)我們1月19日的報(bào)告《2015年改革步伐加快，幾家歡喜幾家愁？》），決策層計(jì)劃在2015年加快一些重要領(lǐng)域的改革步伐，主要包括：簡(jiǎn)政放權(quán)、價(jià)格改革、社保體系和戶口制度、金融領(lǐng)域和資本項(xiàng)目開(kāi)放等領(lǐng)域。總體而言，這些改革大多有助于促進(jìn)穩(wěn)增長(zhǎng)并且/或者改革阻力更小，同時(shí)也有助于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的“再平衡”。具體而言：

? 簡(jiǎn)政放權(quán)：政府計(jì)劃再取消和下放一批行政審批事項(xiàng)，簡(jiǎn)化注冊(cè)資本登記制度，縮減政府核準(zhǔn)投資項(xiàng)目范圍，通過(guò)包括PPP在內(nèi)的多種方式進(jìn)一步向社會(huì)資本開(kāi)放基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)行業(yè)。

? 價(jià)格改革：政府將大幅縮減政府定價(jià)種類和項(xiàng)目，包括取消絕大部分藥品政府定價(jià)和下放一批基本公共服務(wù)定價(jià)權(quán)，進(jìn)一步推進(jìn)輸配電價(jià)改革試點(diǎn)和農(nóng)業(yè)水價(jià)改革，全面實(shí)行居民階梯電價(jià)制度。

? 金融改革：政府工作報(bào)告細(xì)致表述了2015年金融領(lǐng)域的改革計(jì)劃，包括：建立更多的中小民營(yíng)銀行；強(qiáng)化開(kāi)發(fā)性金融和政策性銀行在增加公共產(chǎn)品供給中的作用；建立存款保險(xiǎn)制度；進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革。對(duì)于資本市場(chǎng)改革和資本項(xiàng)目開(kāi)放，政府計(jì)劃加快人民幣國(guó)際化步伐、開(kāi)展個(gè)人投資者境外投資試點(diǎn)、適時(shí)啟動(dòng)“深港通”試點(diǎn)、實(shí)施IPO注冊(cè)制改革、加快國(guó)內(nèi)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展等。

? 對(duì)外開(kāi)放：政府工作報(bào)告使用較大篇幅闡述今年進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放、融入全球的戰(zhàn)略，并表明"開(kāi)放也是改革"。政府計(jì)劃簡(jiǎn)化和改進(jìn)外貿(mào)相關(guān)的政府政策和服務(wù)，修改和簡(jiǎn)化外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄，加快實(shí)施走出去戰(zhàn)略。對(duì)于后者，政府提出拓寬外匯儲(chǔ)備運(yùn)用渠道，同時(shí)特別提出加快推進(jìn)“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施。此外，政府還計(jì)劃加快實(shí)施與區(qū)域貿(mào)易伙伴開(kāi)展自貿(mào)區(qū)談判，并在國(guó)內(nèi)進(jìn)一步推動(dòng)自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)建設(shè)。

? 社保與戶口改革：盡管政府工作報(bào)告并沒(méi)有關(guān)于推進(jìn)社保改革的專門(mén)章節(jié)，這一主題在政府報(bào)告及財(cái)政預(yù)算案中被多處提及并加以強(qiáng)調(diào)。政府計(jì)劃提高對(duì)城鄉(xiāng)居民基本醫(yī)保的財(cái)政補(bǔ)助，在全國(guó)范圍全面實(shí)施大病保險(xiǎn)制度，實(shí)施機(jī)關(guān)事業(yè)單位養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革，推進(jìn)實(shí)現(xiàn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)全國(guó)統(tǒng)籌，基本實(shí)現(xiàn)居民醫(yī)療費(fèi)用省內(nèi)直接結(jié)算和推進(jìn)跨省結(jié)算。此外，政府還計(jì)劃放寬戶口制度限制，并將財(cái)政轉(zhuǎn)移支付與農(nóng)民工市民化進(jìn)展掛鉤。

同時(shí)，盡管政府工作報(bào)告提出了有關(guān)國(guó)企、財(cái)稅和土地改革的具體步驟，不過(guò)目前看來(lái)今年政府對(duì)這些領(lǐng)域改革的態(tài)度相對(duì)謹(jǐn)慎。不過(guò)，全國(guó)人大會(huì)議將持續(xù)近兩個(gè)星期，決策層可能會(huì)在未來(lái)幾天透露上述改革領(lǐng)域的更多政策細(xì)節(jié)，這可能會(huì)改變我們當(dāng)前的初步判斷。

? 財(cái)稅改革：從政府工作報(bào)告和財(cái)政預(yù)算案來(lái)看，財(cái)稅改革的核心重點(diǎn)似乎放在了進(jìn)一步落實(shí)已經(jīng)推出的預(yù)算管理和稅收改革、以及加快推廣PPP模式應(yīng)用。今年我們應(yīng)會(huì)看到服務(wù)業(yè)營(yíng)改增、資源稅和消費(fèi)稅改革穩(wěn)步推進(jìn)，不過(guò)政府并未列出今年任何重大稅制改革和相關(guān)立法計(jì)劃。2015年的預(yù)算案僅僅允許地方政府發(fā)行6000億地方債（包括5000億一般債券和1000億專項(xiàng)債券），這明顯低于我們此前的預(yù)測(cè)，也不足以推進(jìn)地方政府債務(wù)改革有顯著突破。政府似乎計(jì)劃依靠PPP模式引入企業(yè)資本來(lái)推進(jìn)公租房、棚戶區(qū)改造、城市基建、水利和能源、公用設(shè)施等領(lǐng)域的投資。同時(shí)，地方政府也將會(huì)被允許在過(guò)渡期內(nèi)繼續(xù)通過(guò)銀行貸款為在建項(xiàng)目進(jìn)行融資，以支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)。

? 國(guó)企改革：政府工作報(bào)告提出深化國(guó)企改革，不過(guò)沒(méi)有相關(guān)細(xì)節(jié)，可能是因?yàn)閭涫懿毮康纳罨瘒?guó)有企業(yè)改革指導(dǎo)意見(jiàn)尚未獲批公布。目前的改革方向集中在推進(jìn)混合所有制改革、改進(jìn)企業(yè)管理激勵(lì)機(jī)制、加快電力和油氣體制改革等方面。我們維持此前的觀點(diǎn)：由于地方政府面臨較大償債壓力，今年地方國(guó)企改革的步伐可能會(huì)更快。