一萬億存量債務置換路徑之選項

3月11日，對于市場傳言的3萬億存量債務置換將引發(fā)中國版QE的傳言，全國政協(xié)委員、財政部副部長朱光耀在“兩會”期間表示，中國版QE是不實之詞。地方債務置換是在國務院對地方債批準規(guī)模之下、企業(yè)與商業(yè)銀行之間的契約行為。

財政部財政科學研究所金融研究室主任趙全厚告訴21世紀經濟報道記者，首先這強調的是商業(yè)銀行，而非政策性銀行。所謂契約行為有幾種可能，原來債務到期后定向發(fā)行債券，比如原來的銀行貸款到期，定向發(fā)行債券，對應銀行可優(yōu)先購買，如果銀行不購買，就可以向其他主體發(fā)行或者面向社會公開發(fā)行。

財政部新聞發(fā)言人近日表示，近期財政部已下達地方存量債務1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券。

但是，對于具體的置換方式并未有明確說法。

其中一種模式即是坊間流傳的中國版QE，即賦予地方政府發(fā)行特別地方債的權限，面向特定投資者發(fā)行，例如政策性銀行，然后通過央行再貸款來認購。趙全厚表示，這種模式可能性不大。

“這些都是一些設想吧。”3月11日上午，全國政協(xié)委員、財政部財經科學研究所原所長賈康告訴本報記者，通盤協(xié)調之下不能說完全不可行，也不能說哪一招用起來后就能解決了全部問題，一招鮮的辦法肯定也不行，它是組合里的可選項。

財政部：近期已下達一萬億債券置換額度

地方政府債務如何處理的問題，一直備受市場關注。

3月6日，在“積極的財政政策加力增效——財政部新聞發(fā)言人就提高赤字率和進一步加大支出強度接受記者采訪”的發(fā)布會上，財政部新聞發(fā)言人指出，“報經國務院批準，近期財政部已下達地方存量債務1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券，政府債券利率一般較低，匡算地方政府一年可減少利息負擔400－500億元，這既緩解了部分地方支出壓力，也為地方騰出一部分資金用于加大其他支出。”

那么，何為地方存量債務置換？實際上就是在財政部甄別地方政府存量債務的基礎上，將地方政府通過地方融資平臺獲取的融資，包括銀行貸款、信托、短融和中票等方式，這類債務久期短但融資成本高，轉換成為地方政府債券，債務期限拉長但融資成本降低。正如財政部新聞發(fā)言人所說，一年可減少利息負擔四五百億元。

可是，問題在于，具體的債務置換方式，并沒有明確說法。

于是，一些經濟學者開始把脈可能的途徑。

3月7日，海通證券首席宏觀債券研究員姜超團隊發(fā)布研報稱，有“部分置換，市場發(fā)行”，“全面置換，市場發(fā)行”，“全面置換，央行認購”三種置換方式，其中第三種模式類似于美聯(lián)儲的QE。

隨后，又傳出社科院教授劉煜輝有關于“中國版QE”的相關說法。

一些銀行人士表示，目前他們對地方債券的數(shù)量仍在與各級政府確認過程中，雙方的博弈比較大。

債務置換對商業(yè)銀行影響路徑

從目前來看，能官方確認的是財政部已下達地方存量債務1萬億元置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務轉換成地方政府債券，但地方債券到底由誰來買？這一個需要理性冷靜思考的大課題。

依靠地方政府債來實現(xiàn)存量債務置換，大致有兩種途徑。第一種就是按照正常的發(fā)行方式，由市場主體自發(fā)購買。新發(fā)市政債的購買主體應是商業(yè)銀行及其他市場主體，而不是央行。

這種模式是在國務院審批下，由地方發(fā)市政債替換商業(yè)銀行持有的城投債、貸款和信托等，更類似扭曲操作，以長替短、壓低中長端，美國版即是賣短買長、壓低長端利率。

國信證券認為，這種模式對商業(yè)銀行資產負債表的影響是貸款資產變?yōu)閭w資產負債表無變化，類似于此前非標轉標的操作。但是貸款資產減少后，在不變的年度貸款額度下，商業(yè)銀行當年放貸的數(shù)量將明顯增加，從而達到“寬信用”的目的，而這對債券市場不利。

但華泰證券首席經濟學家俞平康認為，面向市場的認購方式差于向政策性銀行的定向認購，理由在于商業(yè)銀行的市場化經營方式不完全受掌控，市場意愿流動性有限可能使得政策效力有打折的風險，尤其是在經濟的下行期，這個從銀行的惜貸可見一斑，市場利率也存在受到沖擊的風險。

而第二種方式，則是央行參與。

所謂“全面置換，央行認購”，是指賦予地方政府發(fā)行3萬億特別地方債的權限，面向特定投資者發(fā)行，例如政策性銀行，然后通過央行再貸款來認購。海通證券指出，意味著融資平臺相關的信托、城投債等相關高收益品種供給將基本消失，同時不增加市場上地方政府債券的供給，這相當于央行直接購買高息的存量地方政府債務，類似于美聯(lián)儲的QE。

國信證券認為，這種模式一個重要的變化是央行資產負債表實現(xiàn)擴張，類似于美日歐央行的QE操作。對于商業(yè)銀行而言，資產端貸款資產減少，同時準備金增加，但整體資產負債表數(shù)量也無變動。未來對債券市場的影響將取決于增加的準備金的使用分配情況。

如果所有準備金均用于購買債券，那么對債券的需求將增加。但是考慮到商業(yè)銀行對利潤的追求，即高收益信貸資產消失，如果其不進行有效品種的替換，將導致商業(yè)銀行的利潤萎縮，國信證券預計增加的準備金的主要用途仍是放貸，其本質上相當于將信貸的額度進行了“盤活”，在這個模式下，商業(yè)銀行全年的信貸實際投放量將超出年初既定信貸額度規(guī)模，而這種情形也將不利于債券。

但民生證券研究院執(zhí)行院長管清友指出了這種方式推出可能性不大的三點原因。一是這種做法與中國領導人執(zhí)政思路不一致，未來市場化改革的核心是為了逐步打破剛性兌付，不僅不會有中國版QE，未來甚至會開啟有限違約模式；二是法理上不合理，《中國人民銀行法》29條規(guī)定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，央行不能將政府債務貨幣化具有法理依據；三是與當前貨幣政策基調不符，資金面偏緊，但從近期公開市場操作來看，央行無論在“量”的工具還是“價”的工具使用上都比較謹慎，貨幣政策應該不會突然跳向QE。

而記者同時也采訪了全國政協(xié)委員、原財政部財政科學研究所所長賈康，以下為采訪記錄。

《21世紀》：傳言10萬億QE計劃來置換地方政府債務？

賈康：這肯定有點夸張了。

《21世紀》：萬億存量債務置換呢？

賈康：這種內部研討的話可能會有，但是政府部門現(xiàn)在馬上就有這個方案估計不現(xiàn)實。

《21世紀》：地方政府債務置換會有哪些方式？

賈康：PPP肯定是置換，有些融資貸款展期，比較短期的貸款，比如兩年的貸款變成五年的貸款等等。

《21世紀》：地方債向政策性銀行發(fā)行，再由央行再貸款來認購的模式如何？

賈康：這些都是一些設想吧，還得等到最后公布。

《21世紀》：從您個人角度來看，這種模式可行嗎？

賈康：這里面連帶關系是非常明顯的，通盤協(xié)調之下不能說完全不可行，也不能說哪一招用起來后就能解決了全部問題，一招鮮的辦法肯定也不行，它是組合里的可選項。

PPP是首選，它要求很高的法制配套，另外還對契約精神有很高的要求，要遵守合同、要講誠信。

《21世紀》：結合今年經濟有可能出現(xiàn)的問題，財政政策、貨幣政策有什么預備措施？

賈康：總理在江蘇團的一句話“有必要的話，我們還會出手”。就是要提振信心、改善預期。我們是有備案的，財政的赤字率和公共國民的舉債率都有很大的空間可用，貨幣政策降準的空間還很明顯，降息也有空間，不像歐洲已經是負利率了。